220512我國特色資本市場建設何處破局？—— 從直接融資支持中小企業融資的癥結說起

戴維斯王朝 2022-09-05 發布于廣東

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李佩珈，博士，中國銀行研究院主管級高級研究員。

摘要

近期，國務院金融穩定發展委員會指出，要“圍繞建設中國特色資本市場，促進金融、科技、產業良性循環”，這為未來我國資本市場改革指明了主要方向。如何理解特色資本市場的深層次含義？這既需要對各國資本市場發展的經驗教訓進行總結，也需要對我國資本市場支持中小企業發展的主要問題進行分析，探索我國資本市場轉型發展之路。分析發現，當前資本市場支持中小企業主要存在以下不足，即直接融資比重較低對創新活動支持不足，資本市場內部發展也不平衡，中小企業直接融資普遍存在門檻高和發行成本不經濟等問題。從深層次問題看，造成直接融資功能發揮不足的原因還與股市違法違規成本過低、股權過度質押、機構抱團造成市場扭曲等因素有關。未來需要針對直接融資在支持小微企業融資中的主要癥結，從優化市場環境、強化制度建設等入手，提高資本市場投融資效率。

關鍵詞：特色資本市場；區域性股權市場；私募股權投資；機構抱團；股票質押；大股東減持

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

一

我國直接融資功能作用不斷發揮

直接融資是指沒有金融機構作為中介的融資方式，包括上市、私募等股權融資和發行企業債、公司債等債務融資方式。當前，我國已擁有全球第二大資本市場和債券市場，直接融資對實體經濟的支持作用明顯增強。2020年年末，A股上市公司總市值為79.7萬億元人民幣（按2020年人民幣兌美元期末匯率6.52折算，折合約12.2萬億美元），與GDP比值為78.5%，相較十年前（2010年）提高了31.1個百分點；債市存量規模達114.34萬億元，債券余額與GDP之比為112.5%，相較十年前（2010年）提高62.4個百分點（見圖1）。

近年來，我國股票市場在幫助企業融資中扮演著越來越重要的角色。2020年，A股上市公司總數量為4154家，其中有1037家企業通過A股融資，新增融資額1.67萬億元，年度新增融資額相比十年前增加了6294億元（見圖2）。1990—2020年間，A股累計為企業提供資金16.1萬億元。債市融資方面，2020年新增債券融資額為56.89萬億元，相較十年前（2010年）增長了5.1倍，年均增長率約46%（見圖3）。

二

直接融資發展與經濟轉型發展的要求之間存在較大差距

“十四五”期間，隨著我國經濟增長動力走向以創新驅動為主的新階段，以及產業結構逐步走向消費、服務業為主的新階段，這對加快發展直接融資提出了新要求。目前，直接融資發展與經濟轉型發展的要求之間存在較大差距。

（一）直接融資比重較低，與創新驅動發展的要求不相適應

各國經驗表明，創新活動由于具有高風險、高成長、高收益、高波動的特征，通過直接融資尤其是股權融資是更為通行的做法。從國際通行的直接融資占比存量法計算，2015年年末我國直接融資存量比重為41.9%，既低于美國這樣以證券業為主導的國家，也低于以銀行體系為主導的國家，例如，德國、日本等。從增量法看，2020年，我國新增直接融資占新增社會融資的比重僅為15.4%（見圖4）。直接融資比重較低，既容易導致宏觀杠桿率高企，又影響了創新型科技企業的資金可獲得性。

（二）直接融資內部也不平衡，企業債占比過低

我國已擁有全球第二大的債券市場，但相比實體經濟的發展需要，我國債券市場的發展廣度和深度仍有較大的拓展空間。2020年年末，我國債券余額約為114.3萬億人民幣（折合美元約17.5萬億美元），與GDP比重為112.5%，低于美國（約208%）、英國（約202%）、日本（242%）等國家。與此同時，政府債券比重偏高，企業類信用債占比偏低。2002—2020年期間，狹義信用債（企業債+公司債券）新增發行額占全部新增債券發行的比重基本不超過10%（見圖5），中小企業通過債券融資的規模更小。例如，2020年發行的各類企業信用債券中，國有企業債券發行比重為73.4%，民營企業發行占比僅6.3%。值得注意的是，我國債券市場規模及結構與我國金融體系歷史沿革及政府功能作用發揮有關，不能簡單地進行國際比較，從融資功能發揮看，企業信用債和中小企業作為發債的主體仍有拓展提升空間。

近年來，我國圍繞豐富中小企業債券品種、健全發行機制、豐富風險處置渠道等做了大量探索。特別是2020年3月以來，隨著《新證券法》的頒布和實施，企業債券發行已全面走向注冊制，發債門檻大幅降低，為債市融資功能的進一步發揮奠定了長期基礎。但總的來看，當前中小企業債券融資仍存在市場規模偏小、成熟度不足的問題。

近年來，我國圍繞豐富中小企業債券品種、健全發行機制、豐富風險處置渠道等做了大量的新探索（見表1）。特別是2020年3月以來，隨著《新證券法》的頒布并實施，企業債券發行已全面走向注冊制，發債門檻大幅降低，為債市融資功能的進一步發揮奠定了長期基礎。但總的來看，企業債券發行既面臨風險溢價上升等暫時困難，也面臨發行效率不高、成本不經濟、成熟度不足等多重現實困難，尤其是多頭監管更是造成企業債券發展滯后的深層次障礙。

第一，發行效率不高、成本不經濟。中小企業發債過程中，需要詳細披露業務和財務等信息，但中小企業普遍缺乏真實可信的財務數據，信息披露的主觀意愿也不強。與此同時，中小企業債券發行還普遍存在協調難度大、流程冗長、中介費用高等問題。例如，中小企業集合類債券由于涉及多個發行企業主體，需要地方政府深度參與發行企業的遴選和審查環節，但地方政府精力有限，難以深度參與，導致發行流程過于冗長。

第二，金融機構參與積極性不高，對中小企業債券認可度較低。當前，無論是發行還是投資環節，金融機構參與中小企業債券投融資的積極性都不高。從發行環節看，中小企業債券發行存在“投入高、回報低”的特點，金融機構參與其積極性不高。與此同時，目前主承銷商在承銷民營企業債券時均占用信貸額度，企業發債后將減少對銀行貸款的需求。此外，債券發行還存在投資級別要求。例如，評級在AA的公司債券只能面向特定投資者發行。

第三，當前債券發行還面臨信用風險溢價上升的新問題。近年來，民營企業是債市違約的重災區，其違約率遠高于其他主體，這也使得投資者的風險容忍度不斷降低，對民營企業債券發行的認購意愿大幅下降，導致不少民營企業債券難以成功發行且發債利率不斷走高。目前，只有主體評級AA+及以上民營企業在債券市場發債有一定認可度。

（三）股權融資門檻和發行成本均較高

當前，我國股票市場僅有科創板和創業板采取了注冊制，主板市場依然采取核準制，導致大量有發展潛力的公司無法在股票市場上融資。債券融資方面，根據《企業債券管理條例》，發行債券要求股份公司凈資產不低于3000萬元、有限公司凈資產不低于6000萬元，大多數小微企業難以滿足這一條件。不過，近年來，政府已出臺多項政策以降低中小企業債市融資門檻，自2020年3月1日起，企業債、公司債發行實行注冊，隨著發債周期縮短、省級轉報環節取消，目前企業債和公司債已實現注冊制發行，中小企業債券融資門檻偏高問題已得到解決。

（四）流動性不足等是制約新三板發展的主要障礙

新三板(即全國中小企業股份轉讓系統)作為我國特色資本市場體系的重要組成部分，是多層次資本市場建設中承上啟下的樞紐環節。自2013年建立以來，新三板為有效拓寬資本市場服務實體經濟的覆蓋面、緩解中小企業融資難問題發揮了較好作用。2020年年末，新三板掛牌公司共有8187家，總股本715.8億股（見圖6）。其中，基礎層、創新層、精選層掛牌公司分別為7008家、1138家和41家，是2013年建立之初（356家）的約23倍，但仍有一些深層次問題制約著其融資功能的發揮。

一是融資規模小且流動性不足。2020年年末，新三板存量掛牌公司8187家，掛牌企業募資總額為338.5億元，募資額相比2019年雖然有所回升，但依然處于歷史相對低點。從流動性看，無論是成交量還是成交額，新三板都遠低于主板其他資本子市場。2020年，新三板全年換手率9.90%，相比2019年增加3.90個百分點，但處于歷史低位（見圖7）。新三板市場流動性不足的原因與多種因素有關，其中投資者門檻較高是原因之一。根據此前相關規定，投資者持有的資產需要大于500萬。然而，根據 2019年新三板改革新規（即全國中小企業股份轉讓公司關于系統投資者適當管理辦法），目前新三板市場投資者進入門檻問題已大幅降低，其中，基礎層的進入門檻已降到了100萬元。

二是轉板難度較大。新三板的掛牌企業以中小企業為主，受多重因素影響，過去一段時間轉板企業數量不高。2021年2月26日，隨著《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市監管指引》的發布，我國新三板精選層向科創板、創業板轉板的路徑被打通，情況開始得到好轉。

（五）區域性股權市場經營同質化，流動性、靈活度不夠

區域性股權市場是我國多層次資本市場的塔基，是各地促進創新創業和經濟轉型的有力抓手。我國區域性股權交易市場從20世紀80年代開始起步，截至2020年年末，區域性股權交易中心已達40家，但以下問題的存在導致其作用難以充分發揮。第一，缺少統一的企業掛牌和信息披露標準。例如，前海股權交易中心更關注盈利能力，要求企業近一年的凈利潤不得低于300萬元；天津股權交易所則更看重對企業注冊資本金和公司存續期的考察，要求企業存續期必須滿兩年。此外，由于缺少統一的信息披露標準以及相應的懲罰制度，企業延遲披露、隱瞞重大信息等時有發生。第二，交易制度、交易產品等方面受到嚴格管制，影響市場效率。例如，區域性股權市場實行T+5結算制度，且不能集合競價、不能連續交易、不能跨省掛牌等。第三，缺乏轉板對接機制。例如，在區域性股權市場掛牌的企業如果想轉向新三板，其必須先退市才能轉板。與此同時，對企業信息披露也缺少統一的要求及相應的懲罰制度，導致企業延遲披露、蓄意隱瞞等時有發生。

（六）私募股權尚未形成成熟規范的運作模式

我國私募股權投資基金于20世紀80年代起步，經過了30多年的探索和發展，呈現出規模壯大、質量提升的新態勢。截至2021年5月末，我國私募股權投資基金總規模17.82萬億元，位居亞洲第一。盡管私募股權投資取得了較快發展，但還存在一些問題。一是投資方向普遍求快。各機構投資者普遍青睞成長后端及成熟期企業，對消費端的互聯網經濟投入較多，對具有未來高成長性、面向產業和實體制造業的投資偏少。二是近年來出現“募資難”的現象。2018年以來，受資管新規推出影響，私募股權市場融資規模不斷下降。2019年，我國社會融資規模增量達到22.58萬億元，其中，私募股權基金增量僅為1.06萬億元，占新增社會融資規模的比重由2017年的約10%下降至4.1%。三是政府引導基金的效率有待提高。截至2020年年底，國有控股基金的管理規模約為5.57萬億元，占國內全部私募股權的比重已達到35%。但受多種因素影響，其普遍存在運行效率低、落地率不高等問題。

三

直接融資功能發揮不足的深層次原因

（一）資本市場發展中的“中梗阻”問題依然嚴重

一是違法違規成本過低。這是導致上市公司財務造假、損害中小股東利益案件頻發的重要原因，不僅減弱了現有監管的效果，還降低了資本市場對于投資者的吸引力。雖然近年來我國資本市場監管趨嚴，但與美國的嚴厲監管相比，我國上市公司違法成本較低。根據美國2002年出臺的《薩班斯法案》，證券欺詐的刑事責任，最高可處25年監禁。與美國相比，我國的新《證券法》對欺詐發行行為規定中，尚未發行證券的，處以200萬元以上2000萬元以下的罰款；已經發行證券的，處以非法所募集資金金額10%以上1倍以下的罰款。

二是退市制度不完善。當前我國退市制度對于經營不善的上市企業的約束較小，對投資者帶來了較大的風險，影響到股票市場的交易環境。據統計，2010—2018年間，美國紐約證券交易所（NYSE）的退市率為6%，納斯達克（NASDAQ）的退市率為8%，英國AIM平均退市率更高，大約為12%。相比之下，我國退市程序相對冗長，退市效率較低。截至2020年10月末，A股上市公司數量突破4000家，退市公司總計124家，退市率僅為3%。

三是注冊制需要進一步推廣。當前，我國主板市場依然采取核準制，公司上市的條件較高，導致大量有發展潛力的公司無法在股票市場上融資，只能選擇財務成本更高的信貸融資。我國股票市場僅有科創板和創業板采取了注冊制，未來，需要引導注冊制向更多資本子市場推廣，以切實降低企業發行門檻。

（二）股權過度質押，放大了資本市場波動風險

股權質押已日漸成為上市公司融資的重要途徑之一。據相關統計數據顯示，股權質押總市值一度超過6萬億元，占A股總市值比重超過10%，幾乎所有的上市公司都參與過股權質押。股權質押在給上市公司帶來融資便利的同時，也加大了風險隱患。一方面，部分上市企業股東將股權質押作為套現的重要工具；另一方面，部分上市公司出現觸及警戒線、平倉線的現象，放大了資本市場的波動風險。近年來，監管部門圍繞股權質押風險先后采取了控制股權質押比例、加強信息披露等措施，當前，國內股權質押規模與風險趨于穩定，截至2020年年末，A股質押總比率達7.94%，質押規模達4.32萬億元，較2019年規模（4.58萬億元）明顯下降，對比2016—2019年9%～12%的質押水平，仍存在較大的市場風險、信用風險、道德風險。

（三）機構抱團造成市場扭曲，使股市難以反映經濟基本面

近年來，股票市場出現了機構抱團的新現象。數據顯示，當前全部基金公司基金重倉股重合度的平均水平在35%以上，且普遍更青睞于食品飲料、醫藥衛生、電氣設備等行業。機構投資者相互抱團，不僅體現在重倉股的高重合度，還體現在行為的高度一致。這對股市的健康發展帶來不利影響。一方面，容易損害中小投資者利益。機構投資者結成利益同盟后，他們的行為將對股價走勢產生重要影響，進而可能損害中小投資者利益。另一方面，容易產生資金虹吸效應，使股市運行難以真正反映經濟基本面。當前，我國股市市值前20家公司主要以消費類、金融類、房地產類企業為代表。貴州茅臺公司的股票市值甚至超過一些省份的GDP，也遠超大量優質工業企業。而美國股市市值前20家公司則主要以蘋果、微軟等科技類企業為主。

（四）大股東違規減持“杜而不絕”，嚴重影響股市健康發展

近幾年，大股東減持的上市公司數量越來越多，減持規模和頻率也越來越大。例如，在2016年A股上市公司大股東累計減持3609億元，超過同期1600億元的首次公開發行融資規模。限售股的減持將對投資者信心產生極大沖擊，也為大股東減持套現提供了機會，嚴重干擾了股市運行秩序。為規范大股東減持行為，監管部門出臺了一系列制度。目前，我國《公司法》《證券法》對控股股東、持股5%以上的個人股東及董事、監事、高級管理人員減持其持有的公司股份的轉讓時間和轉讓份額做出了相關規定。這些政策取得了一定效果，但大股東違規減持行為仍然頻繁發生。2020年，A股二級市場上市公司重要股東合計減倉6556億元，較2019年規模（3159億元）增加了107.6%。

（五）債券市場相對分割，影響債市融資功能的發揮

當前，我國形成了“以銀行間市場為主，場內市場為輔”的債券市場體系。這一做法與美國、德國、日本等國家將債券市場劃分為場內和場外市場，并以“場外市場”為主的做法基本一致。但這些國家的監管架構相對簡單，且結算存管機構趨于統一，而我國債券市場體系卻相對分割。例如，不同類別債券在發行時，需要由中國人民銀行、財政部、發改委和證監會分別進行審批且不同品種對發行人的準入條件存在較大差異。與此同時，中國人民銀行和證監會分別負責對銀行間市場和交易所市場進行監管；國債、公司債等不同類型債券分別由中央國債登記結算公司和中國證券登記結算公司進行托管和結算。這導致債券市場便利度不夠、流動性不足，影響了其融資功能的發揮。

四

加快我國特色資本市場發展的幾點建議

（一）　大力發展廣義股權市場，拓寬中小企業直接融資渠道

第一，堅持突出特色、錯位發展，進一步強化科創板、新三板在支持中小企業融資中的作用。完善市場結構，進一步降低新三板投資者門檻；明確區域股權市場、新三板和創業板的差異化定位，從頂層設計上推動區域股權市場向新三板、新三板向創業板的轉板；進一步完善新三板做市制度，適時引入競價交易。

第二，出臺鼓勵風險投資發展的稅收優惠政策。適度放松風險資本來源的限制，鼓勵更多資金尤其是高凈值個人進入風險投資領域。研究制定鼓勵私募股權基金“投早、投長”的稅收優惠政策，可考慮根據投資年限長度的不同，實行遞減稅率。例如，持有股權超過5年的，實行增值稅減半征收。

第三，引導私募股權投資行業良性發展。當前，私募投資行業已初步受到監管(采取備案制)，但整體來看私募投資行業仍存在行業門檻過低、投資基金管理人良莠不齊等問題。未來，應引導各種形式的私募股權投資基金規范有序發展，將發展重心由基金管理人的數量增長轉變到基金質量、資金交易規模與專業化程度上來。

第四，更好發揮政府引導基金的撬動作用。政府部門要建立專門的基金管理部門，并通過引入專業化人員以提高市場化運作能力。統籌基金發展，注重產業聚集和產業轉化，規避政府引導基金過散、過小。與此同時，強化社會資本引入，解決好投資過程中出現的資金分散、投向重復等問題。提高政府引導基金失敗的容忍度，尤其是對“投早”階段的基金要形成統一的監管標準，推動容錯機制落地。

（二）推動區域性股權市場個性化、差異化發展

區域性股權市場是解決中小企業股權融資、提高中小企業股權融資比重、提高資產金融化水平、推動金融深化的關鍵。建議進行區域化的制度安排，鼓勵各地根據地域特點制定合格投資者界限，適當調整最低資金額度要求，放寬個人投資者的準入門檻，杜絕違法違規者進入市場；建立區域股權市場誠信數據庫，并與其他各資本子市場共享誠信數據；試點區域股權市場與新三板的“直通車”制度，對于在區域股權市場達到一定誠信標準、符合相應條件的可直接轉至新三板進行掛牌。

（三）建設高標準資本市場體系，加大對大股東套現、股權質押等問題的打擊力度

第一，完善上市公司治理結構，從源頭上防止大股東濫用股權質押。對于涉及上市公司“三重一大”事項的決策，應給予中小股東和大股東平等的表決權。要合理評估質押股權的價值，適度控制大股東股權質押的比例與頻率。第二，加大違規減持處罰力度，制定更為嚴格的信息披露要求。對大股東頻繁減持股份的行為進行約束，對于未按規定披露減持信息的情況加大處罰力度。第三，完善激勵制度，引導大股東專注企業長期發展。例如，延長高管持股的限售期限，從而使其能專注企業發展，而不是利用資本市場進行套現。

（四）更好發揮債券市場作用，鼓勵發展高收益債

第一，擴大資金來源，放寬對合格機構投資者的投資范圍限制。豐富債券投資者結構，引導社保基金、外資機構等更多進入債券市場，改變目前我國債券持有者主要集中于銀行機構這一現狀；放寬投資者投資范圍的限制，允許個人投資者購買AA級及以上債券，而不是只能購買AAA級債券。第二，強化信息披露，加快債券市場違約處置機制建設。信息披露是防范違約風險的重要約束機制。當前，部分債券發行人在信息披露時隱瞞重要信息，不披露重大事項，故意誤導投資者等行為時有發生，這嚴重損害了投資者利益。要提高信息披露的及時性、真實性、完整性、準確性，提高對違法違規行為的打擊力度。第三，發展高收益債券市場。優化發行制度，取消私募債券合格投資者人數不高于200人的限制；建立由第三方托管的償債基金，用于債券違約時投資者權益的補償；強化償債能力約束，要求償債人的流動性比率不能超過一定比例，約束股東的分紅比例等。

（五）創新增信措施，搭建小微企業特色信用擔保體系

各國普遍重視構建完善的風險分擔和信用增進機制等方式為小微企業債券提供擔保。未來，可借鑒美國高收益債券市場設立償債基金的做法，為中小企業債券發行提供更有利的支持。一是設立小微企業或民營企業增信基金，支持民營企業發債。設立由地方政府和金融機構共同出資成立的民營企業信用保證基金，設置可循環使用的最高擔保額度，為民營或小微企業債券發行人提供增信服務。二是借鑒韓國P-CBO債券分層模式，提高債券發行的內部增信。一方面，將中小企業集合債分為優先級和次級兩個層級，對不同層級的中小企業賦予不同的發債限額；另一方面，根據償付順序及風險大小將集合債分成優先級、中間級和次級，并分層出售給不同的投資者。其中，優先級債券主要面向普通投資者，其具有受償權優先、違約風險低等特點。次級債券則由發行機構持有，其償付順序于普通投資者之后，有利于強化其作為中介機構的監督責任。