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第一章 行業發展概況信用評級機構是金融市場上一個重要的服務性中介機構，是由專門的經濟、法律、財務專家組成的、對證券發行人和證券信用進行等級評定的組織。不僅有專業評級企業，也有政府監管機構對所管轄監管機構進行評級。 圖 信用評級分類
資料來源：資產信息網 千際投行 我國信用評級行業是在改革開放的大背景下，隨著我國金融體系的改革、發展和深化而產生和發展的，尤其是與債券市場的發展緊密相關。經過多年的積累和實踐，我國銀行間債券市場信用評級機構不斷推進自身的基礎建設，在合規建設、人才積累、技術研究、系統開發、國際交流和市場影響等多方面均有了長足的進步。 伴隨債券市場前期積累的信用風險逐步釋放，截至2022年上半年我國債券市場違約規模超過6000多億元，涉及238家發行主體。此外，債券市場投資者愈加市場化、多元化，涵蓋銀行、基金、保險、資管產品等多種類型，投資者對高質量、有區分度的評級服務需求不斷提高。疊加債券市場雙向開放水平提升，越來越多中資企業赴境外融資的同時吸引了大量境外投融資機構進入中國債券市場，中資評級機構國際化評級服務需求也在不斷提升，亟需構建與國際接軌的評級序列以滿足全球投資者需求。 第二章 商業模式和收入模式2.1 產業鏈價值鏈以美國為代表的市場驅動型發展模式在2008年金融危機后正遭受史無前例的質疑和詬病，因為這種模式主要靠評級機構的自律和社會輿論監督來約束。因此吸取美國次貸危機中美國監管模式的教訓，同時從中國的具體國情出發，中國適合采取政府驅動型的發展模式。 圖 信用評級程序
資料來源：資產信息網 千際投行 百度百科 2.2 商業模式對證券的評級由兩部分構成： （1）債券的評級：除了信譽特別高的國債外，公司債券發行者、外國政府債券發行者等都自愿向專門從事證券評級業務的評級機構申請級別評定。評級公司在評級過程中主要考慮：① 證券發行公司的償債能力；② 證券發行公司的資信；③ 投資者承擔的風險；④ 公司債務的法律性質。各國對債券評級的方法與債券級別的劃分大致相同。 （2）股票的評級：嚴格講，股票的評級是對股票進行編類排列，即按照各種股票的股息和股東分紅不同水平、股票的盈利與風險、股票的漲跌前景等，對股票進行分類排列，作為股東調整經營決策的參考性信息和依據，因此它與債券評級是不同的。 證券評級機構對申請者擬發售債券的評定只負道義上的義務，而無法律上的責任，它們對某些債券評級較高，并非向投資者推薦這些債券，只是評價該種債券的發行質量、債券發行者的資信、投資者承擔的風險，對股票的評級更不具備“定性”作用，歸根結底要由投資者做出選擇。 評級機構的主要作用有：
圖 評級標準
圖 評級機構長期評級等級劃分及Global Switch評級
圖 惠譽房地產行業信用評級指標
圖 與企業債券違約顯著相關的財務指標
2.3 技術發展圖 信用評級相關的專利申請趨勢
圖 申請人專利量排行
可以看到，申請“信用評級”相關專利數量最多的申請人有：蘇州德融嘉信信用管理技術有限公司，中國建設銀行股份有限公司，支付寶（蘇州）信息技術有限公司和中國銀行股份有限公司。 2.4 政策和監管信用評級機構的監督體系由作為信用評級行業主管部門的人民銀行，作為信用評級行業管理部門的發改委、財政部和證監會，以及作為信用評級行業自律組織的交易商協會、證券業協會、國債協會、外部評級風控委員會三部分組成。 各監管部門所管理的評級券種分類同債券市場監管格局相似。此外，由交易商協會和證券業協會分別對銀行間債券市場和交易所市場開展業務的評級機構進行自律管理。 信用評級市場受不同業務監管部門的管理，評級業務監管標準差異如下：
2018年，監管機構和自律組織對評級行業的監管動態頻繁，監管框架得到完善。2018年3月27日，交易商協會公布《非金融企業債務融資工具市場信用評級機構自律公約》，該文件是信用評級機構承諾共同遵守的行為規范準則：公布《非金融企業債務融資工具信用評級業務調查訪談工作規程》，重點對信用評級業務調查訪談工作進行細化規范。 我國監管機構和自律組織對評級行業監管的逐步規范將促進債券市場評級質量和服務水平的提高，維護評級行業有序競爭，推動評級行業健康發展，為評級行業創造了良好的發展環境。 2019年《信用評級業管理暫行辦法》出臺之后，證監會、財政部相繼出臺了《地方政府債券信用評級管理暫行辦法》《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》，以將信用評級程序、信息披露、利益沖突防范等內容與《信用評級業管理暫行辦法》有效銜接。 2021年8月6日，中國人民銀行、國家發改委、財政部、銀保監會和證監會聯合發布了《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，旨在切實提升我國信用評級質量和競爭力，推動信用評級機構在風險預警和定價等方面充分發揮作用，行業重塑進入倒計時。因此，從利益沖突角度研究如何充分發揮信用評級職能、提升信用評級質量，對于防范金融風險、助力債券市場持續健康發展具有重要意義。 我國信用體系政策法規整理如下：
第三章 行業估值和全球龍頭企業3.1 行業發展中國評級市場外部法律環境日益完善，評級市場需求不斷擴大，評級機構應抓住發展機遇，練好內功，迅速提升評級服務水平。信用評級機構要想生存和發展，關鍵要從以下幾個方面做起： （1）創新意識 信用評級的服務對象為投資者、受評企業、管理者三類。信用評級機構應當增強服務意識，通過提高各類服務對象對服務的滿意度來贏得顧客，增強競爭力。對不同的投資對象可采取不同的服務方式，如：對投資者來說，評級機構應當本著“三公與誠實信用”原則，站在第三者的立場上，科學、客觀地為投資者提供受評企業的信譽等級，并進行動態監測，及時調整和公布資信等級的變化，最大限度的為投資者決策提供參考依據。 對受評企業來說，可根據企業評級的不同目的設計相應的評級版本，提高效率和效益。另外，可通過對受評企業所處的行業和提供的產品進行深入研究，為企業提供有價值的管理和財務建議、行業分析報告等。 對管理者來說，主要是為他們提供科學決策的依據。對不同的管理部門可采取不同的方式。如對證券主管部門，可根據受評證券的特點，恰當的設計出特定評級方法，提高評級結果的可靠性。對商業銀行來說，當信用評級機構對貸款企業進行評級時，可與商業銀行進行聯合評審，共同控制風險。 （2）協作交流 信用評級行業是目前國內非常重要但也是非常小的行業，從業人數少、機構雜、主管機構不明確、缺乏行業管理體系是這個行業所具有的典型特征。國內各信用評級機構要加強合作，共同就規范行業秩序、完善評級體系、提高評級業務水平、加強行業自律以及加強與政府機構之間的溝通等方面進行磋商，共同維護和培養這個特殊行業。 此外，還應加強同國外的信用評級機構的合作與交流，通過與他們的交往，借鑒他們優秀的做法，學習先進的評級理論和評級體系，不斷提高自身的業務水平和競爭力，這樣才能保持健康的發展。 （3）評級體系 無論是證券評級，還是企業評級，亦或特定信用關系評價，其依據都是一整套評級制度，包括評級對象、評級內容、評級的方法、手段與程序，評級的指標體系與信用級別設置等。其中評級的指標體系是整個評級制度的靈魂，直接關系到信用評級工作的嚴肅性、權威性、科學性，直接影響信用評級活動的生命力。搞好評級指標體系，是保證評級結果的關鍵問題之一。 指標體系的設置必須有針對性和科學性，必須富有系統性、全面性。對不同的受評對象，其涉及的具體內容有很大差異，因此必須針對不同的對象設計不同的指標。另外，評級內容應盡可能多的考察影響受評企業的因素，把每一因素按影響程度區別開來，使其在指標體系中權重不同，做到既全面、系統，又有一定科學性。 科學指標體系的設置應當借鑒國際慣例做法，并結合中國的具體國情。由于國際優秀的評級機構有上百年的歷史，他們通過多年的評級活動，摸索出了一套較為科學的評級指標體系，我們可以引用他們的指標評級的體系，主要是美國和日本的經驗與做法。但是，與國外相比，中國的企業所有制和財務體制不同，會計核算制度亦不一致，這就必須根據中國具體的情況，對國外的指標體系進行修正和改造，科學地設計評級指標體系，恰如其分地評價受評對象。 （4）團隊 建立一支高素質地員工隊伍是評級工作順利開展的前提，更是提高評級質量的必要條件。由于評級工作是高度專業化的工作，需要全面地考察受評對象，因而要求評級人員具備管理學、財務學、統計學等多學科的知識。評級人員的知識面越廣，經驗越豐富，就越能把握受評企業的真實情況，評級結果就能正確反映受評企業的信譽狀況。 作為以知識服務為主的信用評級機構，人才是其核心競爭力的關鍵。因此，信用評級機構應當吸收具備良好教育背景的人才，并經常地進行業務培訓，開展業務交流，造就一支過得硬的專業人才隊伍。 （5）完善制度 隨著信用意識的增加，社會對信用產品的質量要求越來越高。評級機構評級質量如何，是關系到中國信用評級業興衰的關鍵，也是決定信用評級機構生死存亡的最重要的因素之一。面對國際、國內的激烈競爭，加強評級工作質量控制，提高評級質量是任何評級機構的頭等大事。 首先，信用評級機構應當制定工作管理規范，從信用評級的各個環節進行控制，提高評級質量。如：在評級準備階段，要求評級人員了解受評企業所處的行業狀況，在抓住對該行業有重要影響的因素基礎上，提出受評企業應提供的資料，列出實地調研需了解的問題等準備工作。 在現場調研階段，通過對企業有關人員的訪談和實地取證，把握住企業的財務數據真實度和經營管理情況，尤其是對定性問題的判斷也要十分關注。此外，必要時還要走訪與該企業有業務關系的銀行、其它企業等。在撰寫報告階段，可規定統一的格式，對評級標準盡量細化，提高可操作性，對事實的認定要盡可能提供依據，避免主觀任意推測，保證站在客觀、公正的立場進行評價。 其次，建立評、審分離，多級審核制度。如評級人員進行評級后，交由部門經理進行初審，初審主要審核基礎資料和評級報告本身情況，審核內容主要是評級報告內容是否符合實際情況、格式是否標準等。通過初審的報告，再提交給評審委員會，主要是審查內容和確定資信等級。 再次，要將評級報告質量與評級人員考核相結合。通過建立有效的質量考評體系，促使評級人員能認真地開展評級工作。為了得到好的考評業績，他們也會努力地學習業務知識，提高自己的水平，使評級報告的質量不斷上臺階。 3.2 行業風險分析和風險管理中國信用評級業特別是信用評級機構，在當前發展過程中還存在一些問題和不足，主要表現在： （1）評級公信力不強 信用評級業的發展與金融市場成熟度緊密相關，中國金融市場本身尚處于不斷發展和完善的過程之中，這使信用評級在短時間內難以充分發揮其專業區分金融產品信用質量差異的功能，從而影響其公信力的建立。 同時，信用評級行業和信用評級機構本身的發展也處于初期，評級質量的提高需要時間，評級結果的檢驗也需要時間。當前中國信用評級業不是簡單的個別評級機構的公信力不強，而是整體行業的公信力不強。 （2）核心競爭力不足 業務特色在某種程度上可以轉化為競爭優勢，信用評級業同樣如此。例如在美國，穆迪、標準普爾的業務集中在資本市場中的債項評級，A.M.Best公司對保險公司評級獨樹一幟，Lace金融服務公司專長于金融機構評級，Egan-Jones公司則專為機構投資者服務，這種差異化競爭在某種程度上也體現了各個評級機構的核心競爭力。 而中國的評級機構則是“通用型”的，不管什么評級業務，傳統的或者新推出的，幾乎所有的評級機構都表示愿意并且能夠承接該項業務，這種情況從某種程度上說明中國評級機構缺乏真正的拳頭產品和核心競爭力，也就是沒有真正經得起市場考驗的某種產品的評級方法。 在實務中，甚至出現過將信貸企業評級指標體系略加修改后即用來評價債券、短期融資券的情況，不同評級產品之間的差異化被抹煞，這顯然不利于評級機構的長遠發展，也不利于評級機構市場聲譽的建立。 （3）評級增值服務缺乏 在注冊會計師行業，審計為增強其生命力，已經從最初的鑒證服務，逐步發展到“3E”、“5E”審計，注冊會計師通過與管理層的溝通、提供管理建議書等多種途徑為被審計單位提供增值服務。 評級業也一樣，例如安然事件之后，國際評級機構分別開發出新的產品，以提供增值服務，如惠譽公司、標準普爾公司推出的挽回率評級、公司治理評級等，穆迪公司推出的財務報告評價、流動性風險評價、風險管理評估、表外評估等改進服務產品。相比之下，中國評級業目前的產品還比較單一。評級機構囿于數據庫、人員等方面的限制，在增值服務上還進展緩慢，或心有余而力不足。 圖 信用評級收費對象及風險
3.3 競爭分析評級行業過度開放導致的中國企業問題如下： （1）缺乏了解 信用評級是事關金融產品定價的高端產品，但多數人不了解信用評級對國家經濟社會發展和安全的重要性，更多的人根本就不懂評級是什么。這樣一種具有普遍性的思想認識基礎使得信用評級對中國經濟社會發展的深層次重要影響和作用沒有引起各方面足夠的認識，信用評級業長期處于自生自滅的生存環境中。 （2）迷信外國 認為美國評級機構比中國的好。由于對信用評級特殊性的不了解，很多中國人認為信用評級就是一般中介服務，甚至認為按照國際標準，由美國人給中國企業評級更公正、更權威。特別是一些政府管理部門，根本瞧不起中國本土評級機構，而對美國機構卻頻頻安排高規格高級別接待，聽取他們的意見。有的政府部門在評級業務的準入標準上明確首選國外機構。 （3）機構狀態 國家尚無明確政策法規限制外國機構進入中國評級市場。迄今為止，中國沒有法規明確評級機構歸口哪個政府部門管理，有關部門僅依據其業務需要選擇用誰的評級結果，是選中資還是外資也無法規和政策依據。中國政府在入世承諾中未包括信用評級業，面對美國機構的凌厲攻勢，政府部門找不到政策依據，特別在對評級業對國家的戰略影響作用認識不清晰的情況下，沒有制定相應的對策，實際上形成了對美國全面開放中國信用評級市場的局面。 （4）政府公關 美國評級機構利用中國人對信用評級不完全了解、崇洋心理以及政府的監管缺位，持續進行政府高層公關，引導高層對外國機構進入中國市場原則表態，以此形成對具體業務部門的心理壓力，并向公眾傳遞一種中國政府支持他們進入國內市場的信息。中外評級機構與中國政府決策層接觸交流機會的不對等，使得中國政府官員對美國評級業的了解程度遠勝于該國。 與此形成對比的是，中資評級機構沒有一家在美國境內開展信用評級業務，在亞洲和歐美評級市場上沒有中國的評級聲音，中國在世界評級界的“話語權”很弱。這種開放的不對等性使得中國民族信用評級業的發展處于不利地位，不利于中國評級業的長遠發展。 3.4 中國重要競爭者
（1）中誠信國際信用評級有限公司(簡稱“中誠信國際”，英文簡稱“CCXI”)：是經中國人民銀行總行、中華人民共和國商務部批準設立，在中國國家工商行政管理總局登記注冊的中外合資信用評級機構。股東為：穆迪投資者服務公司(占股49%)和中國誠信信用管理有限公司(占比51%)其業務范圍，主要包括企業債券評級、短期融資券評級、中期票據評級、可轉換債券評級、信貸企業評級、保險公司評級、信托產品評級、貨幣市場基金評級、資產證券化評級、公司治理評級等。 （2）鵬元資信評估有限公司：原名為“深圳市資信評估公司”成立于1993年，先后經中國人民銀行、中國證監會、國家發改委認可，在全國范圍內從事信用評級業務。股東為深圳市誠本信用服務股份有限公司(占比38.93%)深圳黃金投資有限公司(占比33.36%)以及41個自然人股東。 目前，鵬元的業務品種包括上市公司債券評級、非上市公司(企業)債券評級、結構類融資評級、貸款企業信用評級、上市公司治理評級、商業銀行信用評級、綜合實力評級、招投標評級、個人征信、企業信貸貸前調查、中小企業融資推薦等十余種。 （3）聯合資信評估有限公司(簡稱“聯合資信”)：是目前中國唯一一家國有控股的信用評級機構，總部設在北京，注冊資本3000萬元。股東為聯合信用管理有限公司和惠譽信用評級有限公司，前者是一家國有控股的全國性專業化信用信息服務機構，后者是一家全球知名的國際信用評級機構。聯合資信的主要業務領域包括:資本市場信用評級，信用風險咨詢。 （4）大公國際資信評估有限公司(簡稱“大公國際”)：1994年經中國人民銀行和原國家經貿委批準成立，是面向全球的國際信用評級機構。是世界第一家向全球提供國家信用風險信息的非西方國際評級機構，財政部推薦參加亞洲債券市場建設的評級機構，是參與國際信用評級體系改革，爭取國際評級話語權的中國信用評級機構的代表。大公國際具有國家特許經營的全部資質，擁有銀行間和證券業兩大債券市場，四個國家政府部門認定的中國全部債務工具類信用評級資質。 （5）東方金誠國際信譽評估：是經財政部批準由中國東方資產治理公司以資本金投資控股的全國性、專業化信譽評級機構。公司前后獲批中國證監會、中國人民銀行和國家發改委三個國家政府部門認定的證券市場及銀行間債券市場兩大債券市場國內全數債務工具類信譽評級資質，和各地人民銀行批準的信貸市場評級資質。公司注冊資本億元人民幣，在全國各地設立了26家分公司，并全資控股一家專業數據公司一北京東方金誠數據咨詢，是中國境內經營資本實力最雄厚的信譽評級機構之一，實際操縱人為財政部。 （6）上海新世紀資信評估投資服務有限公司：是專業從事債券評級、企業資信評估、企業征信、財產征信、企業信譽治理咨詢等信譽效勞的中介機構。公司成立于1992年7月，主要股東有中國金融教育進展基金會、上海財經大學、申能(集團)公司等。 （7）遠東資信評估有限公司：成立于1988年2月15日，是中國第一家社會化專業資信評估公司。在國家發改委2021年8月20日最新發布的"2020年度企業債券主承銷商和信用評級機構信用評價結果"中，遠東資信今年首次進入榜單就排名第五。 3.5 全球重要競爭者（1）標準普爾（Standard & Poor's）：由亨利·瓦納姆·普爾創立于1860年，是普爾出版公司和標準統計公司1941年合并而成金融分析機構，總部位于美國紐約市。 1975年，美國證券交易委員會SEC認可標準普爾為“全國認定的評級組織”或稱“NRSRO”。2018年12月，世界品牌實驗室獨家編制的2018年度（第十五屆）《世界品牌500強》排行榜在美國紐約揭曉，標準普爾排名第199。2019年1月，美國標普全球公司獲準進入中國信用評級市場。 （2）穆迪公司（Moody'；s）：成立于1900年，由John Moody創立，位于美國紐約曼哈頓，該公司是著名的債券評級機構。穆迪投資服務公司最初是鄧白氏（Dun &； Bradstreet）的子公司，2001年鄧白氏公司和穆迪公司兩家公司分拆，成為獨立上市公司。穆迪公司的創始人是約翰·穆迪，在1909年首創對鐵路債券進行信用評級。1913年，穆迪開始對公用事業和工業債券進行信用評級。目前，穆迪在全球有800名分析專家，1700多名助理分析員，在17個國家設有機構，股票在紐約證券交易所上市交易（代碼MCO）。 （3）惠譽國際：是全球三大國際評級機構之一，總部設在紐約和倫敦。在全球設有40多個分支機構，擁有1100多名分析師。惠譽國際業務范圍包括金融機構、企業、國家、地方政府和結構融資評級。迄今惠譽國際已完成1600多家銀行及其他金融機構評級， 1000多家企業評級及1400個地方政府評級，以及全球78%的結構融資和70個國家的主權評級。其評級結果得到各國監管機構和債券投資者的認可。 第四章 未來行業展望（1）信用評級市場以數量擴張向高質量發展轉變 此前，隨著債券市場的擴容，評級需求不斷增加，評級機構經歷了多次數量擴張；同時，在強制評級模式下，我國債券市場長期存在對外部評級過度依賴的問題，機構數量多，評級質量低。 《信用評級業管理暫行辦法》、新《證券法》《關于促進債券市場信用評級行業高質量健康發展的通知》的出臺，均對切實提升信用評級質量做出明確規定。 未來，上述規定將推動評級行業加速向高質量發展轉變，評級機構將從加強評級方法體系建設、 提升評級質量和區分度、強化信息披露、履行中介責任等多方面入手，促進信用評級行業優化質量、提高競爭力，以推動信用評級行業更好服務于債券市場健康發展大局。 （2）評級需求主導權交還市場，聲譽機制作用顯現 在推進債券市場互聯互通進程中，取消兩個市場部分券種的強制評級，為簡化債券發行流程、弱化外部評級依賴提供了實質性措施。 對于我國評級市場來說，取消債項評級報告強制披露要求意味著發行人可選擇不對債項評級，以此節省發行費用；由此，評級市場整體業務量將出現下滑，整個評級行業將由“監管驅動”向“市場驅動”轉變，評級機構的聲譽機制將發揮更好的篩選作用。 聲譽資本是中介機構最重要的資本，評級機構所積累的聲譽資本有助于提高其長期受益程度，評級機構為了維持較好的聲譽，將會一直追求高質量的信用評級，即聲譽機制。在評級市場競爭加劇的背景下，評級機構的聲譽機制在占領及維持市場份額方面發揮著重要的作用。 以國際三大評級機構為例，其在近百年的發展中積累了良好的聲譽資本，歐美金融市場多次的監管改革均未動搖其壟斷地位，三大評級機構市場份額始終占據市場的 90%。因 此，在評級需求主導權逐漸交還市場的進程中，聲譽機制將促使評級機構優勝劣汰，推動評級機構通過自律實現機構和行業發展。 （3）多重評級發揮交叉驗證作用，投資者付費模式持續推廣 自我國債券市場“剛性兌付”被打破之后，違約企業債券種類和數量自 2020 年以來都在快速增加。 《關于促進債券市場信用評級行業高質量健康發展的通知》 提到“繼續引導擴大投資者付費評級使用范圍”，“發揮雙評級、多評級以及不同模式評級的交叉驗證作用”，此舉為提高信用評級質量指出了方向。 雙評級或多評級可以從多維度向市場傳遞發行人的信息，從而緩解投資者面臨的信息不對稱。 此外，雙評級或多評級制度可以通過評級結果的相互校驗對評級機構形成一定的聲譽約束，緩解評級虛高的現象。在發行人付費模式下，評級機構可憑借委托付費關系、充分獲得發行人信息等方式 債券市場互聯互通背景下信用評級行業發展分析和監管建議準確進行信用評級，而投資人付費模式可避免發行人與評級機構之間的委托付費關系，從而抑制級別購買、以價定級等行業潛規則問題。 但是投資人付費評級模式可能會因受非發行人委托而使評級機構無法獲得有關發行人的充足的信息，導致信息采集不完整從而過度謹慎甚至低估發行人信用水平。因此，采用發行人付費和投資人付費相結合的方式，可對評級機構交叉驗證，獲得更加客觀的評級。 |
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