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本文共計7639字，建議閱讀時間15分鐘 2018年下半年以來，金融市場陸續出現多年未見的債券違約事件。2019年有關情況愈演愈烈。僅上半年，公開信息可查的違約規模已近600億元，涉及40多個主體發行的70余支債券。其中，僅新光控股一家的違約規模就達70億元。違約事件對市場的沖擊力前所未見。 在市場流動性普遍緊張，監管部門嚴令打破剛性兌付的背景下，有關債券違約風險直接傳導至各投資主體。最終，各方不得不訴諸法律手段，通過爭議解決程序主張債券權利。在此過程中，基于我國債券監管規范的特有安排，債券持有人會議與受托管理人一方面在債券違約處置中扮演中關鍵角色，另一方面相關法律制度幾乎空白，其法律地位、職責、職權范圍等都缺乏明確依據，引發司法實踐中的諸多困惑。 一、債券持有人會議的法律基礎與決議效力 2003年，證監會發布《證券公司債券管理暫行辦法》（已失效），成為我國踐行債券持有人會議制度的開端。然時至今日，持有人會議仍然僅存在于《公司債券發行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》）等監管部門規章中。其規范位階低，持有人會議法律性質與職權范圍不明。持有人會議決議可以在多大程度上通過“少數服從多數”的議事機制約束全體債券持有人，并對外部第三人產生影響，是該制度的核心法律問題。 （一）持有人會議的法律基礎與性質 《管理辦法》第54條規定：“發行公司債券，應當在債券募集說明書中約定債券持有人會議規則。債券持有人會議規則應當公平、合理。債券持有人會議規則應當明確債券持有人通過債券持有人會議行使權利的范圍，債券持有人會議的召集、通知、決策機制和其他重要事項。債券持有人會議按照本辦法的規定及會議規則的程序要求所形成的決議對全體債券持有人有約束力。”以上規則賦予持有人會議決議約束所有持有人，包括反對者的效力。 值得注意，這種集體決策機制，與《公司法》中的股東會和《證券投資基金法》中的基金份額持有人大會存在本質不同。前者中，各債券持有人與發行人間都是獨立的債權債務關系，持有人各自擁有債權。持有人間的集合，只是各債權人基于同一債務人而通過合同建立的松散聯合，并不因此產生新的法律主體。但在后者中，股東和基金份額持有人不存在與第三方的基礎法律關系。同時公司與證券投資基金（一種信托）都是獨立的法律主體，股東與基金份額持有人通過他們創造的新法律主體呈傘形緊密地聯系起來。這一新法律主體的意志，有賴于股東會和基金份額持有人大會通過決策機制形成。因此，債券持有人會議不應像股東會或基金份額持有人大會那樣，享有合同之外的固有職權。其所有職權，特別是對債券持有人固有債權的約束，都應來自于各個持有人在合同中的明確承諾。 實踐中，《管理辦法》規定募集說明書必須記載持有人會議議事規則。投資者認購債券，不僅與發行人達成借貸合同，亦是對議事規則的認可。正是基于債券持有人的在先同意，持有人會議按照議事規則約定的程序及內容作出的決議，才能約束全體同期債券持有人。而通過二級市場受讓債券的新持有人，因債權轉讓系權利義務的概括移轉，其亦受到議事規則和在先決議的約束。 簡言之，持有人會議對內的約束力，根本上是全體債券持有人的同意，是一種合同履行的結果。 （二）持有人會議的決議效力 基于以上分析，我們認為在對內約束力方面，應當充分尊重債券持有人固有的債券權利，嚴格解讀債券持有人會議的職權范圍。同時，在對外關系中，要注意約定由持有人會議行使的合同權利不等于單一持有人的固有權利，無法由單一持有人自行主張。具體而言： 1.持有人議事規則有明確約定的事項，相關決議對各持有人具有約束力 持有人會議的職權來自持有人的合同承諾。持有人通過投資債券，明示或默示接受募集說明書等債券文件對持有人會議的明確賦權，構成持有人的相關承諾。 例如，有募集說明書規定持有人會議的權限范圍包括“當發行人未能按期、足額支付本期債券利息和/或本金時，對是否同意相關解決方案作出決議。”我們認為，在不違反公平對待所有持有人等根本原則的情況下，上述約定證明全體持有人認可持有人會議就違約處置方案的決定，自愿受其約束。 2.議事規則約定不明的，應從嚴認定持有人會議職權范圍 如前所述，持有人會議是全體債券持有人對議事規則一致同意的結果。現行法律并未賦予持有人會議任何權限；合同之外，其不存在任何天然與固有的職權，也并不需要獨立意志。而且，各持有人原本享有完整、獨立的債券權利，所有持有人會議決議的約束，都應來自持有人對其固有權利的讓渡。因此，與股東會或基金持有人大會不同，對債券持有人會議權限范圍的解讀應當非常嚴格。其邏輯起點應是持有人會議不享有任何權限，僅在合同有明確約定時例外。以上原則，意味著在持有人議事規則約定不明情況下，應從嚴認定持有人會議職權范圍。 例如，有募集說明書記載持有人會議的權限范圍包括“變更本募集說明書的約定”。募集說明書通常包含債券期限、付息日、提前回購選擇權、爭議解決方式等債權債務關系中的重要內容。持有人會議權限范圍僅以上述寬泛表述涵蓋所有重要事項，難以保證各持有人是在充分理解與認可相關約定法律后果的情況下做出的意思表示，因此有關內容不應視為對持有人會議的有效賦權。 3.持有人會議決議顯失公平的，應屬無效 《管理辦法》第54條規定“債券持有人會議規則應當公平、合理。”持有人會議采用少數服從多數的決策機制，天然的危險是具有多數投票權的持有人利用其優勢地位，通過不公平對待少數持有人的決議。由于每一份債券對應的權利義務相同，在沒有明確例外約定情況下，沒有理由認為通過合同加入持有人會議的當事人會接受不公平的安排。 因此，除非相關持有人事先就不平等安排作出了明確承諾，否則即使有關決議事項屬于持有人會議權限范圍，也不得形成“不公平”對待各持有人的決議。例如，即使持有人會議有權通過違約處置方案，通常其也不能在債券違約后做出使部分持有人優先受償或以較高比例受償的決議。 4.持有人會議決議與各債券持有人的訴權沖突及解決 在持有人會議作出相關決議時，各債券持有人的訴權問題是債券違約處置實踐的普遍困惑之一。例如，在與發行人和解過程中、持有人會議暫時不起訴的決議是否有效，各持有人能否徑行起訴；或者持有人會議決議由受托管理人起訴發行人，債券持有人還能否自行起訴等。 對此，有觀點認為，訴權具有人權屬性，不得為訴權的實現附加條件，亦不可放棄訴權。[1]另有觀點認為，就司法實踐來看，如果當事人達成“訴權契約”放棄或限制訴權、又提起訴訟的，法院仍會受理并審查案件。但是如果訴權契約系自愿達成、意思明確，且不存在顯失公平、重大誤解等情形的，法院會傾向于認可訴權契約的效力，判決駁回原告訴請（多）或裁定駁回起訴（少）。[2] 我們認為，無論訴權能否“放棄”，其都是法律關系當事人間的安排。在債券投資活動中，該法律關系是各債券持有人與發行人間的關系，不是各債券持有人之間的關系。因此能否起訴發行人，要看各持有人與發行人間的約定，而非持有人會議的決議。具體而言： 第一，鑒于訴權的重要意義，對限制訴權的意思表示的解讀應非常嚴格。除非各持有人明確同意對發行人放棄或限制訴權，否則不應認為其承諾具有相應意思。例如，目前募集說明書中廣泛存在著允許持有人會議通過決議要求受托管理人代為起訴的內容。我們認為以上內容只包含經特定程序，受托管理人“可以”代表起訴的意思，并沒有各持有人向發行人承諾放棄自行起訴權利的表態。而且理論上，即使授權受托管理人代為起訴的持有人，也可以在生效判決作出前要求受托管理人撤回相應起訴。因此只要不涉及生效判決的“一事不再理”問題，上述情況中的持有人都可以自行起訴。 第二，“訴權契約”等訴權限制約定的相對方是發行人，持有人會議作為持有人的內部組織，本身不具有限制訴權的功能。即使全體持有人達成暫時不起訴發行人的一致意見，此后反悔的持有人仍然有權自行起訴發行人。其至多對其他持有人就不起訴發行人的承諾，承擔違約責任。 第三，理論上如果債券持有人以發行人為對象，明確同意在某些情況下限制或放棄訴權（如在募集說明書中設定起訴條件，或在違約和解中作出承諾），則有可能構成有效的訴訟契約。但是，這里需注意募集說明書通常由發行人提供，特別是在公募債券中基本沒有合同雙方平等協商的條件，訴權作為持有人主要權利，涉及《合同法》第40條，排除對方主要權利的格式條款無效問題。 5.與發行人等第三方約定由持有人會議行使的權利不等于各持有人自己的權利 實踐中，部分募集說明書會賦予持有人會議針對發行人的某些額外權利。最常見的是約定當發行人在本債券之外的其他金融借款關系中出現違約時，持有人會議可以通過決議宣布債券提前到期，即“交叉違約條款”。 此類條款在各持有人通常的債券權利義務之外，賦予了持有人會議額外的權利，也構成對發行人的額外約束。同時，持有人會議通過決議主張有關權利，其程序要求明顯高于各持有人自行決定是否提出主張。因此與各持有人固有的債券權利（例如起訴發行人要求兌付到期債券等）不同，如果募集說明書等債券文件僅約定由持有人會議通過會議決議方式向發行人提出主張，為保障發行人的合同權利，有關事項通常不能由各持有人自行主張。換言之，如果募集說明書僅約定由持有人會議宣布行使“交叉違約條款”，則各持有人無法自行主張提前到期。 總之，在與發行人的外部關系中，“形成持有人會議決議”本身可能構成一種行使合同權利的條件。條件未滿足的，相關權利無法行使。 二、受托管理人的法律性質及職權范圍 以證監會公司債為例，《管理辦法》第48條規定：“發行公司債券的，發行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協議；在債券存續期限內，由債券受托管理人按照規定或協議的約定維護債券持有人的利益。發行人應當在債券募集說明書中約定，投資者認購或持有本期公司債券視作同意債券受托管理協議、債券持有人會議規則及債券募集說明書中其他有關發行人、債券持有人權利義務的相關約定。” 實踐中，發行人除在債券募集說明書中記載上述約束聲明，還會載明《受托管理協議》主要內容，包括受托管理人對債券持有人負有的各項義務等。因此受托管理人是公司債的必設機構，通過《受托管理協議》與債券持有人建立法律關系。 （一）受托管理人是全體債券持有人的代理人 就雙方法律關系的性質，我們認為，受托管理人是為債券持有人利益行事，管理債券投資事務的代理人。依據《管理辦法》，受托管理人主要負責監督發行人資信情況、資金運用情況并執行債券持有人會議決議。違約事件發生后，則可“接受全部或部分債券持有人的委托”，采取相應法律措施（《管理辦法》第50條第8項）。因此，雖然受托管理人由發行人選聘，與發行人簽訂《受托管理協議》，但是其對債券無處分權，只能依據《受托管理協議》的約定及監管要求，在債券持有人授權范圍內為其利益行事。而且，國家發改委就企業債頒布的多項規范文件中，都將類似角色稱為“債權代理人”[3]，亦印證受托管理人與債券持有人系委托代理關系。 （二）受托管理人對全體債券持有人負有忠實勤勉義務 《管理辦法》第48條規定債券受托管理人按照規定或協議的約定維護債券持有人的利益；第49條第2款規定：“債券受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，不得損害債券持有人利益。”作為專業金融機構，受托管理人為債券持有人的利益服務，負有忠實、勤勉義務。 1.受托管理人的忠實義務 受托管理人必須忠于全體債券持有人，不得將自身利益置于可能與債券持有人利益發生沖突的境地。 實踐中，受托管理人與債券持有人發生利益沖突的情況并不鮮見。例如，銀行間市場債券的主承銷商（多為商業銀行）在債券發行后也承擔受托管理職責。部分銀行既是發行債券的受托管理人，也直接向發行人提供貸款。此時，銀行與債券持有人同為發行人的債權人。在發行人資信狀況出現問題，乃至債券違約情況下，銀行與債券持有人面對發行人有限的責任財產，存在直接利益沖突。而且，我們了解到，由于銀行在了解和監控其貸款客戶資信狀況方面具有天然的優勢，實踐中確實存在作為主承銷商的銀行在發行人出現資信問題時，先要求其清償貸款，而將債券持有人利益置于自身利益之后的情況。 此外，受托管理人利益沖突的另一種典型情形是發行人發行兩只或以上債券，聘任同一受托管理人。因發行人的資金有限，兩只債券持有人間存在潛在利益沖突。理論上受托管理人對每一方債券持有人都負有全面、無保留的忠實義務。因此除非債券持有人事先同意，受托管理人不應同時兼任同一發行人兩只以上債券的受托管理人。就此，《管理辦法》第49條第2款規定：“對于債券受托管理人在履行受托管理職責時可能存在的利益沖突情形及相關風險防范、解決機制，發行人應當在債券募集說明書及債券存續期間的信息披露文件中予以充分披露，并同時在債券受托管理協議中載明。” 2.受托管理人的勤勉義務 受托管理人作為專業金融機構，必須勤勉盡責，像處理自己的事務、管理自己的利益那般行事，為實現債券持有人利益最大化而努力。 一方面，受托管理人必須親自履行職責，不得轉委托。《管理辦法》第9條規定：“在公司債券存續期內，受托管理人不得將其受托管理人的職責和義務委托其他第三方代為履行。” 另一方面，公司債中受托管理人的具體責任范圍因公募與私募債券而有所不同。《管理辦法》第50條對公募債券受托管理人強制設定了諸多義務，包括監督發行人資信狀況、督導發行人履行信息披露義務、按期進行受托管理事務報告、必要時召集債券持有人會議等。但是《管理辦法》第52條僅規定：“非公開發行公司債券的，債券受托管理人應當按照債券受托管理協議的約定履行職責。” （三）受托管理人在債券違約處置中的職責 依據《管理辦法》第50條及各債券募集說明書的具體約定，受托管理人應在債券違約處置中承擔多種責任。其中爭議較大，值得特別說明的包括受托管理人主張債券權利的行為性質、實現擔保物權的能力，以及以自己名義起訴的訴訟主體資格等問題。 1.受托管理人主張債券權利不應影響債券持有人固有債權 《管理辦法》第50條第8款規定：“發行人不能償還債務時，可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破產的法律程序。”實踐中，絕大部分發行人都會在債券募集說明書中重申類似表述。 我們認為，以上規定表明，受托管理人接受債券持有人委托、代為主張違約債券權利，是受托管理人勤勉義務的具體體現；受托管理人并非債券權利人，僅在接受債券持有人委托后（如《募集說明書》、《受托監管協議》的約定或債權持有人會議決議），才享有訴訟權利。而債券持有人作為債券權利人，除非明確放棄行使權利，或者已經委托他人（包括受托管理人）行使有關權利，否則《管理辦法》第50條第8款或類似約定都不應構成債券持有人主張權利的障礙。 實踐中，我們也沒有見到司法機關因受托管理人可以代為起訴（但并未實際起訴）而限制債券持有人自行起訴權利的情況。相反，（2019）滬民轄終10號案中，上海高院明確指出，類似表述僅說明受托管理人有權接受債券持有人委托提起民事訴訟，但未排除債券持有人直接向債券發行人要求兌付本息的權利。簡言之，基于受托管理人受托人身份，受托管理人主張債券權利不應影響債券持有人固有債權。 2.債券持有人行使擔保物權具有法律基礎，但目前面臨實踐障礙 《管理辦法》第50條第7項規定：“發行人為債券設定擔保的，債券受托管理協議可以約定擔保財產為信托財產。”實踐中，為行權便利，發行人也多將擔保財產登記在受托管理人名下。作為擔保物權人，受托管理人可為全體債券持有人利益管理和處置財產。在債券違約時，受托管理人可以申請行使擔保物權，將處置所得價款按照各持有人債券份額進行分配。 但需注意，因所有債券持有人都對擔保物享有利益，受托管理人僅代表部分債券持有人起訴的，司法實踐中會遇到法院暫緩分配擔保物變價款的問題。根據我們了解的情況，因為債券利息在強制執行階段仍然持續計算，總債權規模不斷變化，有執行法院為了嚴格按照債券持有比例分配執行款，會等到所有債券持有人都確認權利，申請執行時才實際分配。 3.受托管理人的訴訟主體資格問題存在較大爭議 根據《管理辦法》，受托管理人接受債券持有人委托后，可以以自己的名義起訴。但實踐中，受托管理人訴訟主體資格仍有較大爭議。部分法院接受受托管理人代持有人起訴，但是近期上海市高級人民法院在(2019)滬民初27號案中，明確受托管理人不具有原告資格。其核心理由有二，一是受托管理人與債券持有人系代理關系，受托管理人不享有債券權利，非訴訟標的法律關系的主體。允許受托管理人代為起訴，實為“訴訟擔當”，但訴訟擔當僅在法律特別規定的情形下得為之；二是允許受托管理人行使訴權可能導致與債券持有人訴權沖突。 我們認為，上海高院的說理不無道理，目前受托管理人的訴訟主體資格確實缺少明確的法律依據。但是，特別是在公募債券中，目前各國司法實踐普遍允許具有類似受托管理人地位的主體代表債券持有人主張權利，提起相關仲裁或訴訟。這是因為債券在權利內容上具有高度一致性，同時公募債券往往涉及眾多持有人，各持有人利益同質但分散。如果要求各持有人自行主張權利，不僅難以形成合力與發行人溝通談判，不利于高效處理債券違約事件，而且也會極大浪費司法資源。因此，雖然相關制度配套尚不充分，但允許受托管理人以自己名義代表全部或部分持有人提起訴訟是必然趨勢。 今年4月26日，《證券法（修訂草案）（三次審議稿）》出臺，其第102條第3款針對公募債券規定“債券發行人未能按期兌付債券本息的，債券受托管理人可以以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序。”如前述規定得以通過，或能終結上述爭議。 綜上所述，債券法律關系的基礎是每個債券持有人與發行人間的債權債務關系，債券持有人本應據此享有完整、獨立的債券權利。無論是“債券持有人會議”還是“受托管理人”，都是為幫助債券持有人更好地行使有關權利而存在。這是理解有關法律角色、分析相關法律問題的核心。 注釋： [1] 參見吳英姿：《論訴權的人權屬性——以歷史演進為視角》，《中國社會科學》2015年第6期。 [2] 參見巢志雄：《民事訴權合同研究——兼論我國司法裁判經驗對法學理論發展的影響》，《法學家》2017年第01期。該文認為，訴權可放棄，且當事人放棄訴權后法院應不予受理或裁定駁回起訴。 [3] 例如，發改辦財金〔2017〕1958號《國家發展改革委辦公廳關于開展2018年度企業債券存續期監督檢查和本息兌付風險排查有關工作的通知》、發改辦財金〔2015〕1327號《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》、《關于試行全面加強企業債券風險防范的若干意見的函》等。 |
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