資管 | 中國特色REITs市場的探索、實踐及展望

不動產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)是指在交易所公開上市交易，通過證券化方式將具有持續、穩定收益的不動產或其權益轉化為流動性較強證券的標準化金融產品。REITs在國際資本市場已有60多年歷史，市場發展迅速、產品相對成熟，具有定期高比例分紅、上市流通、享受稅收優惠，資金主要投資于可產生持續、穩定租金或收益的不動產、突出產業化運營管理等主要特征。

目前，已有40多個國家或地區建立了REITs市場，截至2022年10月底，全球REITs市場規模超過2萬億美元。不同國家或地區從各自市場環境、法律制度、稅收制度等具體情況出發，形成了監管框架、發展路徑各不相同的市場發展之路。

一、歷經多年研究探索，我國REITs試點正式啟航

多年來，理論界、實務界等相關各方對REITs進行了不少研究和探索，可以說，境內REITs市場建設先后主要經歷了萌芽探索、試點培育和常態化推進三個階段。作為改革的新生事物，REITs市場功能日益發揮，也逐步得到了市場廣泛認可。

(一)萌芽探索階段(2001年至2019年初)，REITs的研究論證逐步開展

從上世紀90代開始，中國部分地區就已經開展了具有REITs雛形的早期探索，如“三亞地產券”，已具備了現金流來自銷售收入、破產隔離等基本制度安排，初步體現REITs的部分特征。2003年前后，日本、新加坡、中國臺灣和中國香港相繼推出REITs產品，引起社會各界的廣泛關注。

2004年1月，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(國發〔2004〕3號)，開始提出探索資產證券化業務。2008年，國務院辦公廳發布《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》(國辦發〔2008〕126號)，提出開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道。2009年，央行聯合銀監會、證監會等11部委成立REITs試點管理協調小組，研究試點路徑和相關方案，標志著境內REITs正式進入研究論證階段。

2010年，住建部等七部委聯合發布《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》，鼓勵金融機構探索運用保險資金、信托資金和房地產信托投資基金拓展公共租賃住房的融資渠道。2016年10月，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(國發〔2016〕54號)，提出有序開展企業資產證券化，支持房地產企業通過發展REITs向輕資產經營模式轉型。

2014年以來，證監會開展了不動產證券化業務試點，中信啟航專項資產管理計劃在深圳證券交易所掛牌，以類似于REITs的形式開啟境內不動產證券化實踐。2015年6月，鵬華前海萬科封閉式混合型發起式證券投資基金設立，成為國內首單準公募REITs產品。雖然前海REITs實際享受到的是物業租金的收益權，而非完全的產權，但為以“公募基金+資產支持證券”模式推出公募REITs試點提供了可資借鑒的案例。

2018年以來，社會各界對推出公募REITs的呼聲日益高漲，諸多“兩會”建議提案提出要推出公募REITs。2019年1月，《中共中央 國務院關于支持河北雄安新區全面深化改革和擴大開放的指導意見》明確提出“支持發行房地產投資信托基金(REITs)等房地產金融創新產品”。證監會、國家發展改革委在總結傳統基礎設施領域和社會資本合作(PPP)項目資產證券化的運行實踐的基礎上，著手研究從基礎設施領域破冰公募REITs的可行性。

(二)試點培育階段(2019年初至2021年底)，公募REITs從基礎設施領域取得突破

2019年，國家發展改革委、證監會組成聯合調研組，先后赴海南自由貿易試驗區、粵港澳大灣區和長三角地區等區域調研，與地方政府、基礎設施運營企業、金融機構、科研院所等廣泛溝通交流，探究開展基礎設施REITs試點的可行性及配套政策需求，各方普遍認為基礎設施已經具備開展試點的基礎。

經過充分論證和履行有關決策程序，2020年4月底，證監會、國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監發〔2020〕40號)，在現有法律框架下，創新性地采取“公募基金+資產支持證券”模式，正式啟動基礎設施REITs試點。

試點啟動以來，證監會、國家發展改革委在市場培育、項目推薦、審核注冊、信息披露、日常監管等方面構建了制度性、機制性安排，保障了試點工作順利開展。財政部、國家稅務總局在稅收支持政策和會計處理，國資委在國資轉讓，銀保監會在保險資金、銀行理財等機構投資者準入方面都給予了大力支持，完善了配套支持政策，激發了市場參與熱情。

基礎設施REITs試點堅持高標準、穩起步，明確了適當的收益率及資產規模門檻要求，構建了國家發展改革委項目合法合規性推薦、證券交易所上市審核、證監會產品注冊的流程機制安排，確保試點項目合法合規和高質量。

2021年6月，首批9個試點項目順利上市，投資者認購踴躍，共募集資金314億元，項目涵蓋產業園區、高速公路、倉儲物流、污水處理等多種資產類型。試點項目的成功落地，標志著我國公募REITs市場建設邁出關鍵一步。

在試點項目穩步推進的基礎上，2021年7月，國家發展改革委發布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知》，將試點區域范圍拓展至全國各地區，明確符合條件的項目均可申報。試點行業范圍拓展至保障性租賃住房、旅游設施，以及數據中心、5G設施、通信鐵塔等領域。

(三)常態化推進階段(2022年初至今)，盤活存量資產，擴大有效投資，助力穩定宏觀經濟大盤

2022年以來，經濟下行壓力依然較大，高效統籌疫情防控和實體經濟恢復發展的背景下，中央對擴大基礎設施投資作出重要部署，2022年5月，國務院辦公廳印發《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》(國辦發〔2022〕19號)，明確提出“進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施REITs項目發行上市”。

為貫徹落實國務院辦公廳《關于加快發展保障性租賃住房的意見》(國辦發〔2021〕22號)和國辦發〔2022〕19號文相關要求，2022年5月底，證監會聯合國家發展改革委印發《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)有關工作的通知》，推動保障性租賃住房REITs業務規范有序開展。

為貫徹落實國辦發〔2022〕19號文有關要求，2022年8月底，證監會聯合國家發展改革委制定《加快推進基礎設施REITs常態化發行的十條措施》，從市場培育、項目遴選推薦、審核注冊、監管資源配置和配套政策完善等全鏈條、全流程等方面，明確政策安排，推動常態化發行和市場規范健康發展。

國辦發19號文和“十條措施”發布以來，不少地方政府相應明確了配套政策措施，證監會聯合國家發展改革委優化了項目審核推薦程序，建立重點地區綜合推動機制，推動形成項目供給梯隊。2022年下半年以來，REITs首發和擴募項目加速推進和落地，基礎設施REITs開始由個案試點階段轉入常態化推進新階段。

二、REITs試點工作取得積極成效，對于服務實體經濟高質量發展意義重大

2021年6月，首批試點項目順利上市以來，各項工作有序推進，試點項目市場認可度較高，運行總體平穩，各項制度規則初步經受了市場檢驗，達到預期目標。REITs對于盤活存量資產，擴大有效投資，降低實體企業杠桿率，推動金融供給側結構性改革，服務構建新發展格局和經濟高質量發展具有重要積極意義。

(一)試點穩步推進，市場初具規模

隨著基礎設施REITs常態化發行的推進，截至2022年11月底，已有24只公募基礎設施REITs產品獲批，其中22只產品上市，募集資金超750億元，總市值約830億元，項目涵蓋收費公路、產業園區、污水處理、倉儲物流、清潔能源、保障性租賃住房等多種資產類型，形成了一定規模效應和示范效應。上市REITs運行總體平穩，市場認可度較高，平均日均換手率超過2%，流動性高于日本、新加坡和中國香港等成熟市場的平均水平。

(二)支持盤活存量，擴大有效投資

已發行REITs原始權益人涵蓋中央企業、地方國企以及民營背景企業，其中16只產品實現了出表，平均自持比例為28%，有效降低了原始權益人的資產負債率，降低地方政府和國有企業債務負擔，有助于從整體上降低宏觀杠桿率。

發行REITs可以提前收回投資，用于補充其他投資項目的資本金。已上市REITs募集資金重點用于科技創新、綠色發展和民生等基礎設施補短板領域，回收資金帶動投資的新項目總投資額超過4200億元，助力盤活存量資產，促進有效投資。

(三)提升運營管理效率，促進國有企業改革

基礎設施REITs可深度融合產業資本和金融資本，并通過資本市場的公司治理、信息披露及市場約束機制，促進企業從重資產持有者向專業運營管理者轉型，提高基礎設施項目的運營管理效率，提高發展質量。

REITs中等風險、中等收益的特征，可彌補資本市場金融產品的短板，通過發行REITs引入戰略投資者和公眾投資者，拓寬了國有企業混合所有制改革的新路徑，可有效調動各方參與基礎設施建設和國有企業改革的積極性。

(四)助力保障性租賃住房市場發展，服務房地產發展模式轉型

推出保障性租賃住房REITs，是落實中央“房住不炒”和“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”戰略部署的重要舉措。

2022年8月底，北京保障房、深圳人才安居、廈門安居集團首批三只保障性租賃住房REITs成功發行上市，共募集資金38億元，帶動投資總額超過350億元，全部投向新保障性租賃住房項目建設，有力支持了保障性租賃住房發展。12月9日，首單市場化機構運營的保障房REITs，也是首單R4住房租賃專項用地REITs上市，募集資金12億元，網下及公眾投資者認購倍數超247倍，創已發行REITs認購倍數新高，受到市場高度認可，有力助推保障性租賃住房深化市場化改革。

(五)促進共同富裕，滿足“長錢”需求

截至11月底，上市REITs收盤價較首發平均上漲約20%，產權類REITs對應現金流分派率平均為3.67%，特許經營權類REITs對應內部收益率(IRR)平均為5.51%，高于市場多數理財產品收益率，具有風險適中、收益穩定、流動性好等特點，為投資者開辟了一條參與基礎設施等項目投資的新渠道，有利于推動金融供給側結構性改革，提升居民財產性收入，落實共同富裕、共享發展的新理念。

公募REITs對追求中長期穩健收益的機構投資者存在較強吸引力，可較好滿足社保類基金、養老基金、企業年金、保險資金的配置需求。保險資金已積極參與REITs市場，從一級市場看，截至11月底，保險公司合計獲配116.56億元，占首次發售金額的15.39%；從二級市場看，保險公司合計持有126.96億元，占REITs市場規模的15.36%。社保類基金、養老基金、企業年金等長線資金投資REITs市場正在積極推動過程中。

三、進一步發揮各方合力，持續走好中國特色REITs市場高質量發展之路

我國基礎設施REITs試點始終堅持服務實體經濟的根本方向，聚焦盤活基礎設施存量資產、擴大有效投資的核心目標，堅持政府引導和市場驅動的有效結合，鼓勵企業打造REITs資產上市平臺，實現轉型發展；創新治理機制，以基金管理人為主導，原始權益人參與，實現“優勢互補”和“互相制衡”；完善監管制度機制，強化投資者權益保護。總體看，基礎設施REITs市場體系逐步完善，市場功能穩步發揮，市場建設也正扎實有序推進。

展望未來，我們要深入貫徹黨的二十大精神，圍繞建設中國特色現代資本市場，進一步推進REITs常態化發行，加快推進多層次市場體系建設，夯實法規制度基礎，完善監管和投資者保護安排，走好中國特色REITs市場發展之路，更好助力經濟高質量發展。

(一)堅持服務實體經濟，加快推進市場體系建設

一是拓寬試點范圍。盡快將試點范圍覆蓋到新能源、水利、新基建等基礎設施領域。落實中央“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”要求，加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊。會同相關部委積極研究市場化的長租房及商業不動產開展REITs的可行性和路徑安排。二是完善多層次市場體系。貫徹落實國辦《關于進一步盤活存量資產 擴大有效投資的意見》有關要求，進一步推進REITs各項基礎制度改革創新。盡快推動首批擴募項目落地。促進暢通從Pre-REITs培育孵化、運營提質到公募REITs上市的渠道機制，積極探索建立多層次REITs市場。三是進一步推進常態化發行。繼續推進基礎設施REITs常態化發行十條措施落實落地，推動更多符合條件的基礎設施REITs項目發行上市，促進形成投融資良性循環的市場生態。

(二)完善制度規則體系，夯實市場發展基礎

一是優化工作流程，提高工作效率。聯合國家發展改革委進一步優化試點項目推薦、審核程序，統一審核理念和審核標準，提高工作效率，增強可預期性。二是明確大類資產審核和信息披露標準。總結試點經驗，對產業園區、收費公路和倉儲物流等實踐較多的資產類型，按照“成熟一類、推出一類”的原則，明確審核及信息披露要求，并以適當方式向市場公開。三是完善市場化的詢價定價機制。按照市場化、法治化原則，完善REITs發售業務規則，規范發行推介、詢價、定價、配售行為。四是研究推動REITs立法。借鑒境外成熟市場實踐，在《公司法》《證券法》框架下，研究依托資產支持證券框架推動REITs立法；研究推動將REITs份額認定為國務院認定的其他證券，推動專門立法，系統構建符合REITs發展規律及中國國情的法規制度安排。

(三)強化事中事后監管，促進市場平穩運行

堅持發展與規范并重，證監會已制定印發《基礎設施公募REITs監管工作方案(試行)》，初步構建符合市場運行規律、具有中國特色的監管制度安排，著力防范市場風險，促進實現市場規范有序、主體依法合規、投資者有效保護的良好市場生態。

加強基礎設施公募REITs監管工作的主要思路是：一要構建全鏈條的監管機制。遵循基礎設施REITs的特點規律和風險特征，借鑒成熟市場經驗，遵循證券公開發行監管邏輯，建立包括項目盡調、發行定價、信息披露、資產運營管理、二級市場交易等環節的全鏈條監管制度。二要突出以“管資產”為核心。按照基礎設施REITs資產上市的本質屬性，參考資產證券化市場監管實踐，按照實質重于形式的原則，重點加強對基礎資產質量、運營管理的穿透監管，細化監管要求和工作安排，強化精準高效。三要促進市場主體歸位盡責。按照《基金法》要求，突出壓實基金管理人的主動管理責任，督促基金管理人、基金托管人、資產支持證券管理人、原始權益人、外部運營管理機構、財務顧問、證券基金服務機構等參與方依法履行職責。依法打擊違法違規行為，保護投資者合法權益。四要建立健全綜合監管體系。建立證監會相關部門、證監局、證券交易所、證券業協會和基金業協會等單位各司其職、協同配合的準入監管、日常監管和風險處置工作機制，發揮監管合力。

(四)進一步凝聚各方合力，推動市場持續健康發展