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自3月23日創(chuàng)下2237.40點的近期低點以來，截至4月9日，標普500指數(shù)已經(jīng)上漲了24.69%。其中包括上周上漲的11.23%。雖然有幾個技術(shù)因素和其他因素,促成了這次上漲,，但最關(guān)鍵的因素還是美國財政部和美聯(lián)儲向市場注入大量的財政和貨幣，刺激了美國經(jīng)濟和金融市場。 在這篇文章中，我們將說明為什么美國財政部和美聯(lián)儲的聯(lián)合措施是杯水車薪，根本阻止不了美國老百姓的收入、生產(chǎn)和財富繼續(xù)長期遭受損失這一事實。 特別是，我們將說明：在這次的長期、大規(guī)模的經(jīng)濟危機下（這場危機將持續(xù)到2021年）美國財政部和美聯(lián)儲的刺激措施最終阻止不了美股出現(xiàn)又一輪大規(guī)模下跌。 事實上，在近期的反彈結(jié)束后，在下一輪下跌過程中美股將大幅跌破我們文章開頭說的近期低點，而且會跌的更狠。而且這一過程是漫長和痛苦的。 經(jīng)濟背景 美國現(xiàn)階段正好處于歷史上最具破壞性的經(jīng)濟危機之一的初始階段。即將到來的經(jīng)濟危機將是自1929年大蕭條以來最嚴重的一次。 高盛、美國銀行、摩根士丹利、摩根大通的經(jīng)濟學(xué)家們已經(jīng)承認他們低估了危機的嚴重性，2020年第二季度美國GDP的收縮幅度將在30%-40%左右，這將是包括大蕭條在內(nèi)的美國經(jīng)濟史上最大的季度收縮。 在這場經(jīng)濟危機的背景下，失業(yè)率預(yù)計將達到20%-30%的峰值，而企業(yè)破產(chǎn)則飆升至前所未有的水平。 經(jīng)濟學(xué)家們目前對經(jīng)濟復(fù)蘇的時機以及美國經(jīng)濟能多快恢復(fù)到先前的產(chǎn)出和就業(yè)水平，也意見不一。 我們的估計是，美國最早要到2021年第四季度才能達到先前的最高產(chǎn)出水平。最令人擔憂的是，由于對經(jīng)濟的持續(xù)損害，到2030年或以后才可能實現(xiàn)充分就業(yè)。 為解決危機而宣布的刺激措施 周四，美聯(lián)儲宣布了一項價值高達2.3萬億美元的緊急方案。救助計劃的范圍極其廣泛，包括為中小企業(yè)提供信貸、向州政府和地方政府提供貸款，以及購買某些類型的高收益?zhèn)①J款抵押債券和商業(yè)抵押貸款支持證券。以下是一些關(guān)鍵細節(jié)的摘要: （1）美國民間借貸計劃將“通過購買高達6000億美元的貸款，確保信貸流向中小型企業(yè)”。 （2）市政流動性工具將向各州和市政當局提供高達5000億美元的貸款。 （3）擴大一級和二級市場企業(yè)信貸安排和定期資產(chǎn)支持證券貸款安排，支持多達8,500億美元的信貸。 （4）擴大證券購買計劃范圍，允許購買各類債務(wù)證券和投資工具。 宣布的這些計劃極大地擴大了美聯(lián)儲為支持企業(yè)和信貸市場而進行干預(yù)的范圍和廣度。 美國財政部和美聯(lián)儲采取的這些措施，對我們來說一點也不意外，完全在我們意料之中。事實上，在未來的幾天、幾周和幾個月里，我們預(yù)計還會有更多針對經(jīng)濟各個領(lǐng)域、涉及數(shù)萬億美元的大規(guī)模救助計劃出臺。 然而，正如我們將繼續(xù)說明的那樣，這些措施單獨或聯(lián)合起來都不足以防止一場非常嚴重和長期的經(jīng)濟危機發(fā)生。特別是，這些措施將不足以防止美股再次大幅下跌，導(dǎo)致標準普500指數(shù)大幅跌破2020年3月23日創(chuàng)下的2237點的短期低點。 財政和貨幣刺激不夠的原因 我們將從三個方面來說明財政和貨幣刺激措施不足以阻止經(jīng)濟危機的發(fā)生： （1）嚴重的長期收入損失（個人和企業(yè) （2）嚴重而長期的生產(chǎn)損失 （3）嚴重而長期的財富損失 收入損失 盡管有許多旨在減輕收入損失的計劃，但個人和企業(yè)的巨大收入損失還是得不到完全補償。這一點在宏觀經(jīng)濟上的重要性在于，收入的巨大損失將轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟中商品和服務(wù)的支出大幅減少。 個人收入損失 盡管政府做出了努力，但美國人的個人收入總額——甚至包括政府援助在內(nèi)——仍將蒙受巨大損失。 失業(yè)造成的收入損失。失業(yè)人員的工資和薪金不會完全由失業(yè)保險來補償。雖然有些人員最終可能會比以前掙得更多，但平均而言，失業(yè)人員的個人收入將大幅下降。 由于工作時間減少而造成的收入損失。即使是在不會失業(yè)的人群中，美國人總的來說，也會因為減少正常工作時間和加班時間而遭受巨大的收入損失。 工資和薪金的減少。許多公司將削減工資以避免損失，甚至避免潛在的資不抵債。在這種情況下,需要注意的是美國政府的薪水保護計劃,其目的是讓公司通過有條件的貸款活下來,允許公司將員工的工資和薪水消減25%，而不會喪失獲得貸款免除的資格。因此，可以預(yù)見到許多接受美國政府福利的公司將會減薪25%。此外，根據(jù)《國際關(guān)懷法案》，有大量的公司是沒有達到獲得貸款的條件的，可以預(yù)見，這些公司將會減薪超過25%，甚至破產(chǎn)倒閉，在這種情況下，需要注意的是，在美國有很大比例的公司，無論大小，都沒有達到獲得貸款的條件，因此在減薪方面不會有任何限制，當然是減的幅度越大越好。 小費、傭金、獎金和激勵性薪酬的損失。美國員工的大量收入是通過小費、傭金、獎金和各種形式的激勵性薪酬獲得的。在絕大多數(shù)美國公司，這些形式的薪酬將在2020年被大幅削減和取消。美聯(lián)儲和財政部的刺激計劃顯然不會補償?shù)竭@些類別的收入。這些形式的收入大幅減少將對美國的GDP產(chǎn)生非常大的負面影響。 總而言之，在2020年、2021年及以后的時間里，美國的失業(yè)者和在職人士都將遭受巨大的收入損失。這些收入的巨大損失將轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟中商品和服務(wù)支出的巨大損失。 這些對美國股市而言，有兩個方面的重要影響。第一個也是最重要的影響是，個人支出的減少，以及隨之而來的美國企業(yè)收入和收益的減少。第二個影響是收入減少對購買股票意愿的影響。經(jīng)歷過巨大收入損失的個人通常無法或傾向于在股票花費時間和冒資金短缺的風險。特別是在一個經(jīng)濟和金融不確定性巨大且非常可怕的環(huán)境中，這種不確定性會成為美國和全球經(jīng)濟在新冠肺炎時代和后新冠肺炎時代的特征。 營業(yè)收入損失 盡管美聯(lián)儲和財政部的刺激計劃可以在一定程度上減輕企業(yè)收入的損失，但按百分比計算，美國經(jīng)濟中企業(yè)收入的損失將比個人收入的損失更為嚴重。企業(yè)及其所有者在2020年和2021年期間仍將面臨收入大幅減少的局面，政府計劃將無法彌補這一損失。 大公司的收入損失。例如，我們估計到2020年，美國上市公司的每股收益將同比下降不低于50%。事實上，我們認為，在2020年最后三個季度，美國上市公司和私營公司的每股收益很可能累計為負。由于公司收入的急劇下降，給股東的股息也將大幅下降。 小公司的收入損失。在受新冠肺炎疫情影響最嚴重的經(jīng)濟領(lǐng)域，小企業(yè)的代表性不成比例。更糟糕的是，與大企業(yè)相比，美國小企業(yè)的利潤率和財務(wù)靈活性要低得多。因此，總體而言，美國小企業(yè)和小企業(yè)主在2020年和2021年可能會經(jīng)歷累計凈收入減少，按比例計算，這一數(shù)字甚至比大企業(yè)的凈收入減少幅度更大。 許多公司不符合條件。許多企業(yè)根本不符合政府援助計劃的條件。 援助不足以防止收入減少。對于許多符合政府援助條件的企業(yè)來說，這些計劃不足以防止它們的凈收入大幅減少。事實上，盡管得到了政府的援助，許多公司仍將遭受巨大損失。 援助不能防止企業(yè)破產(chǎn)。許多不符合政府援助條件的企業(yè)只會選擇關(guān)閉業(yè)務(wù)(部分或全部)，導(dǎo)致收入大幅減少，而不是在面臨可能產(chǎn)生更大損失和/或負債增加的情況下繼續(xù)經(jīng)營。因此許多公司寧愿關(guān)閉它們的業(yè)務(wù)，也不愿背負大量債務(wù)，而這些公司將無法償還這些債務(wù)。此外，許多有條件獲得可免除貸款的企業(yè)仍將選擇關(guān)閉它們的業(yè)務(wù)，因為在目前這種情況下，盡管有政府的援助，它們的所有者/經(jīng)營者仍將擔心出現(xiàn)巨額虧損。 由于企業(yè)收入占美國經(jīng)濟總收入的很大一部分，企業(yè)收入的大幅減少將對美國經(jīng)濟產(chǎn)生深遠的負面影響，并對整個經(jīng)濟產(chǎn)生破壞性的連鎖反應(yīng)。公司業(yè)務(wù)收入的大幅損失將導(dǎo)致普通業(yè)務(wù)支出(如工資和供應(yīng))的大幅下降，甚至資本投資支出的大幅下降。 盡管財政部和美聯(lián)儲的經(jīng)濟刺激計劃將大大減少企業(yè)收入損失，但美國企業(yè)無論大小，仍將承受巨大的收入損失。 美國經(jīng)濟企業(yè)總收入的大幅下降，從兩個主要方面影響了美股市值。首先，美國公司營業(yè)收入的減少意味著美國上市公司的盈利能力大幅下降。較低的凈收益和盈利能力會影響美國公司的內(nèi)在價值和感知價值，從而對其股票市場價格產(chǎn)生負面影響。其次，美國公司業(yè)務(wù)收入的減少降低了它們回購自己股票的能力和意愿。這一點很重要，因為在過去10年里，企業(yè)回購自己股票的行為，迄今為止是美國股票凈需求的最大單一來源——甚至超過了所有其它來源的總和。在這方面，高盛最近發(fā)表了一份研究報告，其中估計，美國上市公司的股票回購將比2019年的水平減少一半。我們自己的公司預(yù)測顯示，股票購買量的降幅甚至更大，范圍更廣，大約為70%。 增加儲蓄 除了企業(yè)和個人收入的大幅減少，還有另一個因素將推動美國經(jīng)濟的支出大幅收縮:儲蓄的增加。美國個人和企業(yè)從普通收入來源或政府轉(zhuǎn)移所得的每一美元中，他們的支出將低于正常水平，而儲蓄則高于正常水平。當企業(yè)和個人儲蓄占其收入的比例增加(包括政府轉(zhuǎn)移支付)時，經(jīng)濟中的總開支——以及與之相伴的經(jīng)濟中的總收入——就會與儲蓄的增加大致成比例減少。 個人和公司的儲蓄增加至少有三個原因： 增加預(yù)防性儲蓄。受到驚嚇的消費者和企業(yè)會削減開支，以備不時之需。 減少社交，少花錢。減少社交必然意味著人們將有更少的支出(沒有音樂會，沒有體育賽事，沒有餐館/酒吧/夜總會，沒有假期)。 減少貸款。通過減少個人和公司用于增加支出的貸款，凈儲蓄將增加(凈支出將減少)。雖然許多個人和企業(yè)實際上會通過貸款來彌補收入損失，但相對較少的公司和個人會利用貸款來增加支出。相反，公司和企業(yè)一般傾向于大幅度減少其用于非必要支出和投資的可自由支配支出的貸款，從而導(dǎo)致經(jīng)濟中支出和收入水平的全面下降。 盡管美聯(lián)儲和財政部的刺激計劃可以在一定程度上緩解人們通過增加儲蓄來預(yù)防風險的焦慮，但阻止不了人們繼續(xù)增加儲蓄，首先，美聯(lián)儲和財政部的措施不會阻止個人和公司出于預(yù)防風險原因削減儲蓄。第二，它們不能為消費者提供消費機會，以彌補已經(jīng)無法獲得的消費機會。最后，美聯(lián)儲和財政部不能強迫消費者和企業(yè)增加對貸款的需求。 綜上所述，雖然美聯(lián)儲和財政部可以在一定程度上減輕企業(yè)和個人的收入損失，但它們將無法補償所有將發(fā)生的收入損失。這些對總體經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)的影響而言，如果在2020年的未來三個季度，個人收入加上企業(yè)收入（包括政府援助）的總體損失相當于GDP的20%左右（第二季度的峰值損失超過30%），在這段時期內(nèi)，國內(nèi)總收入也將減少類似的數(shù)額。 生產(chǎn)損失 美聯(lián)儲和財政部可以把他們想要的錢分配給個人和公司。然而，它們無法防止在這場危機期間將發(fā)生的巨大生產(chǎn)損失。生產(chǎn)將由于各種原因減少，其中包括以下主要情況。 強制和自愿的隔離限制了生產(chǎn)。由于法律限制或自愿措施，許多公司將關(guān)閉或減少生產(chǎn)，以遏制新冠肺炎病毒的蔓延。 全球供應(yīng)鏈中斷。由于全球和美國供應(yīng)鏈中斷，許多公司將關(guān)閉或減少生產(chǎn)。 需求損失。許多公司會因需求減少而停產(chǎn)或減產(chǎn)。例如，餐館、娛樂場所和許多其他類型的企業(yè)的生產(chǎn)將被關(guān)閉或減少，因為顧客在這樣做時會自愿限制自己消費產(chǎn)品或服務(wù)，這被認為會使他們面臨更高的新冠肺炎感染風險。此外，僅僅由于消費者和企業(yè)收入的大幅減少，需求就會減少。 由于所有這些原因，大規(guī)模的生產(chǎn)損失將會發(fā)生，直到一種有效的疫苗被廣泛使用——至少在未來18個月內(nèi)(如果它能被開發(fā)出來的話)，這是不可能的。如果在2020年的未來三個季度，商品和服務(wù)的總體生產(chǎn)下降約25%(第二季度最大降幅約為40%)，那么在此期間，美國GDP將下降約25%。 財富的損失 以下是美國經(jīng)濟中財富被大規(guī)模摧毀的三種方式。 公平價值的破壞。企業(yè)所有者權(quán)益的財富將遭到大規(guī)模的破壞。總而言之，資不抵債、重組和資本重組將大幅削減大多數(shù)企業(yè)所有者的股權(quán)價值。此外，由于此次危機將導(dǎo)致長期增長率下降和長期貼現(xiàn)率上升，長期內(nèi)在價值和市場價值相對于所有者權(quán)益的比例將大幅下降。 債務(wù)價值的破壞。由于所持債務(wù)的內(nèi)在價值和市場價值的降低，各類債務(wù)持有人和債權(quán)人將蒙受巨大的財富損失。許多債務(wù)人大量違約，違約風險大大增加，將造成債務(wù)內(nèi)在價值和市場價值的巨大損失，導(dǎo)致債權(quán)人財富的巨大損失。 不動產(chǎn)價值的破壞。由于財產(chǎn)需求的減少和租賃者/承租人收入的減少，不動產(chǎn)所有者的財富將會遭到大規(guī)模的破壞。 各種形式的大規(guī)模財富損失是如何影響實體經(jīng)濟的?由兩個主要原因，財富的損失將降低經(jīng)濟中的支出水平。首先，財富的損失降低了經(jīng)濟中消費者和企業(yè)在消費品和投資品上的消費意愿。其次，對財富的破壞降低了消費者和企業(yè)的信用價值、信用能力和發(fā)放和提取信貸的意愿。這抑制了企業(yè)和消費者的投資和消費支出，從而降低了當前和未來的增長水平。 美聯(lián)儲無法阻止大規(guī)模破產(chǎn) 盡管財政部和美聯(lián)儲的計劃能夠并將緩解許多公司的流動性問題，但這些計劃將無法解決許多公司的基本償付能力問題，這些問題將導(dǎo)致生產(chǎn)、收入和財富的長期破壞。 讓我們舉幾個例子: 強制和自愿的“隔離”措施將摧毀餐館、酒吧和夜總會等場所。許多這樣的公司會直接倒閉。即使假設(shè)一種疫苗能在18個月內(nèi)廣泛推廣，這些行業(yè)的活動水平(和收入)要恢復(fù)到以前的水平也需要很多年。這是由于這些企業(yè)的許多前所有者和經(jīng)營者將在財務(wù)上受到嚴重打擊，由于財富和信貸限制的損失，他們要么不愿重新開業(yè)，要么沒有能力這樣做。 實體零售。任何依賴于大量人群聚集在有限空間的企業(yè)都將無法生存，并將面臨破產(chǎn)。例如，高流量的商店和購物中心的業(yè)務(wù)將大幅減少，即使強制關(guān)閉被放松。這是由于自愿的隔離。由于來自電商競爭，許多這些企業(yè)在新冠肺炎危機之前幾乎無法生存，并經(jīng)歷了一場緩慢的“零售末日”。在這種情況下，在即將到來的社會隔離(包括強制和自愿)時代，這些企業(yè)中有很大一部分將不會再回來。 主題公園，現(xiàn)場娛樂活動，會議。至少在找到針對新冠肺炎的疫苗治療方法之前，這些企業(yè)將不得不繼續(xù)關(guān)閉。這種情況很可能至少在18個月內(nèi)不會發(fā)生。即便如此，考慮到這些企業(yè)的許多經(jīng)營者將陷入財務(wù)困境，這些企業(yè)可能需要很長時間才能恢復(fù)到以前的生產(chǎn)水平。 上述類型的企業(yè)沒有流動性問題。他們有償付能力的問題。所有為這些企業(yè)服務(wù)的人——他們的供應(yīng)商、律師、會計師等等——也都是如此。無論政府提供多少援助或貸款，都無法恢復(fù)這些公司被摧毀所造成的生產(chǎn)損失、收入損失和財富損失。 對員工進行新工作的再培訓(xùn)不是一件容易的事。而且，對于那些將雇傭大量失業(yè)人員的全新行業(yè)來說，這當然不是一件容易的事情。其結(jié)果是，長期失業(yè)將成為美國經(jīng)濟和社會格局多年的一部分。 美國財政部或美聯(lián)儲在防止這場危機造成的大規(guī)模長期失業(yè)方面幾乎無能為力。此外，對于這些行業(yè)的所有者和員工所遭受的巨額財富損失，美聯(lián)儲和財政部幾乎無能為力。 天下沒有免費的午餐 在政府刺激計劃的興奮情緒中，有一個事實應(yīng)該是顯而易見的:天下沒有免費的午餐。美聯(lián)儲可以隨心所欲地為美國財政部和美國企業(yè)提供資金。這不會改變這樣一個事實，即公共和私營部門的債務(wù)都將大量增加，而經(jīng)濟中的生產(chǎn)和/或生產(chǎn)力卻沒有相應(yīng)的增加。如此巨大的債務(wù)負擔的增加(沒有任何相應(yīng)的生產(chǎn)能力的增加)必然會造成未來生產(chǎn)和/或國家財富的巨大損失。 這場危機導(dǎo)致的公共和私人債務(wù)大幅增加，最終將以兩種方式得到償還——很可能是兩種方式:1)未來增長放緩。2)更高的通貨膨脹。 高債務(wù)通過增加利息負擔、增加償付能力風險和限制未來信貸能力來降低未來的增長。所有這些都減少了未來的潛在投資和消費。 此外，巨額債務(wù)水平的增加加劇了未來通過通脹水平上升而“償還”債務(wù)的風險。問題是通貨膨脹不是免費的午餐。盡管通貨膨脹降低了累積債務(wù)的實際價值，使以固定利息成本償還債務(wù)更加容易，但通貨膨脹也給經(jīng)濟帶來許多成本，并對未來的增長造成許多制約。 首先，價格的不穩(wěn)定降低了投資，因為企業(yè)家和生產(chǎn)者計劃投入和產(chǎn)出成本的能力降低了。其次，信貸成本隨著利率的上升而增加，從而影響到信貸的發(fā)放和提取。最后，通貨膨脹對經(jīng)濟有不利的分配作用，如降低實際工資，從而降低實際消費、生活水平和財富。 一些人顯然認為，美國政府可以直接向此次經(jīng)濟危機造成的問題投入資金，修復(fù)由此造成的巨大損失，從而對美國股市價值的凈影響相對較小。這些人錯了。資金投入,這些問題將會有一個更高的債務(wù)水平和更高的形式長期通脹，長期通脹風險將極大地影響未來的經(jīng)濟增長和未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率的股票會打折。 結(jié)論 許多人似乎認為，美國財政部和美聯(lián)儲的大規(guī)模刺激計劃將從根本上“彌補”“新冠肺炎”危機造成的所有經(jīng)濟損失。正如我們在本文中所展示的，事實并非如此。盡管財政部和美聯(lián)儲的計劃肯定會緩解許多問題，但它無法完全彌補收入、生產(chǎn)和財富的全部損失。這些未得到補償、本質(zhì)上“無法解決”的收入差距，在美國經(jīng)濟中所占比例巨大，就業(yè)人數(shù)眾多。這意味著，即將到來的經(jīng)濟危機不僅會極其嚴重，而且會持續(xù)很長時間。在經(jīng)濟“開放”和“鎖定”措施放松很久之后，許多雇傭大量員工的行業(yè)仍將受到重創(chuàng)。 從現(xiàn)在起大約18個月后，許多破壞才真正開始得到認真的補救- -如果一種有效的疫苗被開發(fā)出來并廣泛提供。即使在這之后，也需要相當長的一段時間，被破壞的行業(yè)的企業(yè)才能重新出現(xiàn)，許多長期失業(yè)的人需要重新接受培訓(xùn)，并在其他行業(yè)重新就業(yè)。 因此，美國經(jīng)濟不會出現(xiàn)v型復(fù)蘇。即將到來的經(jīng)濟衰退將是深度的和長期的。無論美聯(lián)儲和美國財政部采取多少刺激措施，都無法從根本上改變這一不可避免的事實。美聯(lián)儲和美國財政部的刺激措施可以減輕經(jīng)濟受到的損害，然而，它們無法防止由于這場危機而不可避免地出現(xiàn)的大規(guī)模企業(yè)倒閉、大規(guī)模失業(yè)和大規(guī)模收入、生產(chǎn)和財富損失。當經(jīng)濟學(xué)家、投資者和公眾最終認識到這一點時，當前的熊市反彈將會中止，美國股市的下一輪下跌將會開始。 作者：James A. 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