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市盈率是市值比凈利潤，定義上是收益率的倒數。但市盈率的倒數可直接用來衡量投資收益率嗎？ ▍1. 市盈率倒數與投資收益率的差異 為方便理解，舉個例子。 市盈率20倍，每股股價100元，每股凈利潤5元，市盈率倒數對應的收益率為5%。 假設凈利潤增長率為20%，市盈率估值不變，那么投資者的年化收益率也應該為20%。 投資收益率是20%，可市盈率倒數只有5%，二者相差4倍。 不是說市盈率是收益率的倒數么？為什么和投資收益率有那么大的差異呢？ 市盈率的倒數是凈利潤與市值之比，是公司整體視角的收益率自然沒有問題。那和投資者收益率的巨大差異，是從哪里來的呢？ ▍2. 市凈率的影響效應 市盈率倒數與投資收益率差異的主要原因，在于市凈率的影響效應。市凈率較高時使得股價相對凈資產有溢價，從而使得市盈率倒數遠低于投資收益率。 上述投資收益率與市盈率倒數之間的4倍差異，來源于4倍市凈率。 那為什么上面的例子市凈率正好是4倍呢？下面來分析。 當然，首先需要一些假設條件，假設凈資產收益率不變。即產生一定凈利潤所需的凈資產是相同的，增加額外的凈資產，也能產生對應比例的凈利潤。 凈利潤增長率為20%，則第二年每股凈利潤6元，比第一年凈利潤多了1元。 第二年的1元凈利潤增量，來源于第一年5元凈利潤投入所增加的凈資產，也就是說凈資產收益率為1/5=20%。 由于凈資產收益率不變，那么第一年5元的凈利潤，同樣按20%的凈資產收益率，實際是由25元凈資產產生的。第一年股價100元，凈資產25元，對應市凈率為100/25=4倍。 市凈率使股價相對凈資產產生了4倍溢價，從而導致市盈率倒數降低為投資收益率的1/4。 在凈資產收益率、市盈率不變的條件下，每年凈利潤不分紅、不回購，持續再投入，把上述例子時間延長為2年，3年，……，n年，也會得到同樣的結論。 相互關系為： 投資收益率=凈利潤增長率=凈資產收益率 投資收益率=市凈率/市盈率 這也是為什么芒格如此重視凈資產收益率，并說長期來看投資收益率約等于凈資產收益率的原因。
有分紅時，更一般的情況可看前期文章《一文搞懂投資收益率的影響因素》，忽略前面枯燥的推導過程，直接看第四章結論即可。
▍3. 市盈率倒數視角 市盈率倒數的視角，出發點是公司對應市值與產生利潤的比例，可以用來大致衡量當前股價是否足夠便宜，但無法反映投資收益率情況。 至于更進一步用當前的凈利潤，按一定的利潤增速預估未來若干年后的凈利潤，再與當前的市值相比得到的比例，自然也無法反映投資者的長期收益率。這種算法一則未考慮上述市凈率放大效應的影響；二則分子與分母不是同一年份，不具可比性，因為股價通常會隨著利潤的增長而推高。 具有高利潤增長率的公司，投資收益率越高；同時利潤的高增長預期，也會推高市盈率，因為市場時刻在不同資產之間比較，使得優秀公司的市盈率倒數處于較低的位置，顯然它與高利潤增速對應的高投資收益率是背道而馳的。 另外，投資者的投資收益，不考慮分紅時，最終還是要靠買賣的差價來實現，是一段時間的過程收益；而市盈率反映的是當前時間點的估值對應的收益率。二者一個是過程量，一個是瞬時量。 理論上，如果凈利潤確定性極高，市盈率會趨近于無風險收益率倒數。二者之間的差異，用于抵消未來的風險和不確定性。比如3%~4%的無風險收益率，對應25~33倍的市盈率，市場只給20倍估值，是給未來風險所預留的折扣。 ▍4. 正確看待市凈率 根據前文分析，長期來看，投資收益率等于凈利潤增長率，也等于凈資產收益率，還等于市凈率除以市盈率。 僅按市盈率倒數評估收益率，忽略了市凈率的影響效應。 以此看來，市凈率越高的公司潛在收益率越高。這豈不是與我們通常理解的市凈率越低越便宜相矛盾么？ 其實一點不矛盾。 同等市盈率的公司，付出一樣的股價，賺取一樣的利潤；但如果市凈率越高，說明公司實際只用了更少的凈資產就賺取了同等的利潤，即凈資產收益率更高，未來可能的潛在收益也越大。 我們通常認為市凈率越高估值越高，是對于同一家公司來說的，意味著購買同等凈資產所花的錢更多。 但對于不同公司，如果市盈率相當，市凈率高反而往往體現出公司具備較強的盈利能力。因為產生同樣的利潤所花的凈資產更少，這是某些東西沒有體現在資產負債表中的凈資產上所帶來的。 比如茅臺，市凈率目前高達約12.5倍，遠高于洋河的5.2倍、分眾的5.8倍、陜煤的1.8倍。事實上，茅臺賬上還有只產生約3%收益的一千多億現金，主營業務所需的凈資產對應的市凈率更高。這是茅臺強大的品牌效應和定價權帶來的超額資產回報率。 ▍5. 回歸本源關注凈利潤增長率 當然，以上分析都是基于理想的假設前提，只是一種思考方式，實際情況會存在很大差異。 凈資產收益率、估值等往往都是動態變化的。 比如，有的公司利潤再投入可能無法產生以往的高回報率，而有的公司不需要增加投入也會有利潤的增長；有的公司靠高負債杠桿來支撐凈資產收益率，而有的公司凈資產中有大額現金躺在賬上，隱藏了實際的凈資產收益能力…… 具體公司需要結合具體情況來分析。 回歸本源，無分紅和回購時投資收益率本質上來源于凈利潤的增長率。投資者需要關注的核心和根本，還是公司未來的凈利潤增長。如果對增長率、發生概率沒有那么確定，那就降低估值市盈率作為安全邊際。 留有足夠的安全邊際，是盡可能立于不敗之地的有力保障。 比如，谷兄在《巴菲特投資蘋果：豪賺千億美金的啟示》文章中，詳細介紹了巴菲特買入蘋果的歷程。面對蘋果這樣優秀的企業，巴菲特的買入價格也不過15倍市盈率左右。 當前無風險收益率對應的市盈率，取2倍安全邊際以模糊抵消不確定性帶來的風險，在滿足公司利潤為真、利潤可持續、維持當前利潤無需大量投入的前提下，應該是市場大概率能到的估值水平。（《關于估值與安全邊際》） 市盈率，只不過是當前時間點，市場基于當前利潤、未來預期增速、風險和不確定性給予的估值結果。與其具有可比性的是市場無風險收益率，而不是投資者的收益率。 只要凈利潤增長率確定性高，長期來看，收益率就接近凈利潤增長率，市盈率長期而言顯得沒那么重要。然而，選擇相對較低的買入市盈率，是為了抵消風險和不確定性所預留的安全邊際。  |
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