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作者 | 藝馨 胡不知 微垣 排版 | Cathy 監制 | Yoda 出品 | 不二研究 五一前夕，各地即將迎來人流高峰，# 酒店及民宿現漲價潮 # 話題沖上熱搜。 3 月 30 日，曾四度沖刺 IPO 的 " 新住宿經濟第一股 " 亞朵集團（下稱 " 亞朵 "，ATAT）公布了 2022 年第四季度及全年財報。 亞朵酒店是一家主打 " 文藝 " 風格的酒店集團。旗下擁有 6 個子品牌：亞朵酒店、亞朵 S 酒店、輕居酒店等。據其招股書援引弗若斯特沙利文報告稱，按 2021 年的客房數量計算，亞朵酒店在中國中高檔連鎖酒店品牌排名第一。 ▲圖源 : 亞朵集團官網 財報公布次日，亞朵股價上漲 11.06%。截至美東時間 4 月 27 日美股收盤，亞朵報收 21.43 美元 / 股，對應市值 27.95 億美元（折合人民幣 193.47 億元）；與上市首日收盤市值相比，其市值提升 11.15 億美元（折合人民幣 77.20 億元）。
據亞朵財報顯示：截至 2022 年 12 月 31 日，亞朵酒店在中國 151 座城市擁有 932 家酒店，酒店客房總數達 107998 家。 「不二研究」據其最新財報發現：2022 年，亞朵酒店營收為 22.63 億元，同比增長 5.4%；同期的凈利潤為 2.59 億元，同比增加 85.6%。 2019-2022 年，亞朵酒店四年累計營收 75.45 億元，其運營成本和費用始終居高不下。與此同時，其業績的負債率持續走高，2021-2022 年亞朵酒店的負債率由 72.9% 上升到 75.07%。 此前 11 月的一篇舊文（《中，我們聚焦于亞朵酒店的一波三折上市路；雖然其搶下 " 新住宿經濟第一股 "，但在文藝情懷之外、負債率高企的頑疾未解。 時至今日，作為 " 新住宿經濟第一股 "，面對中高端酒店市場的激烈競爭，亞朵如何破局？由此，「不二研究」更新了 11 月舊文的部分數據和圖表，以下 Enjoy： 后疫情時代，酒店行業第一梯隊不斷加碼中端及中高端市場，盡管亞朵以人文和新中產生活方式為賣點，但其盈利能力、擴張規模并不足以突圍巨頭構筑的天花板。 當下，亞朵需要用實際成績證明自己的商業故事；畢竟，無論是資本市場還是行業競爭，都不會僅僅相信文藝情懷。 一波三折的上市路 亞朵創始人原名王海軍，曾擔任華住集團的執行副總裁。 在王海軍看來，酒店不應該只是睡覺的地方，可以有更多內容；他還為自己取了一個頗具文藝氣質的 " 花名 " ——耶律胤。 2012 年 3 月，耶律胤創辦中端及中高端酒店品牌 " 亞朵 "，定位于 " 差異化定位中高端市場、滿足住宿需求的同時注重體驗感 "。
亞朵提出 " 生活方式品牌 " 的概念，在華住、錦江、首旅三足鼎立的格局下，很快成為國內酒店行業的一匹黑馬。 在文藝氣息的開端后，亞朵與網易云音樂合作主題酒店，最終 " 出圈 "，一度被視作最具文藝情懷的酒店。 2021 年 6 月 8 日，亞朵酒店向納斯達克發起 IPO 沖刺，旨在 " 新住宿經濟第一股 "；這并非亞朵首次沖刺 IPO，亞朵酒店曾謀求登陸 A 股，但在上市輔導后終止了 A 股上市計劃。 據招股書披露，王海軍（即耶律胤）持股 32.2%，為亞朵的第一大股東；攜程集團持股 14.3%，為其第四大股東。 招股書顯示，亞朵酒店 2019 年、2020 年的營收分別為 15.67 億元、15.67 億元，基本持平；2021 年，其營收 21.48 億元，同比增長 37.09%。2022 年，其營收為 22.63 億元，同比增長 5.4%。 2020 年凈利潤為 0.38 億元，同比下滑 37.8%；在 2021 年扭虧為盈，凈利潤 1.39 億元，同比增長 244.95%。2022 年凈利潤為 2.59 億元，同比增加 85.6%。
「不二研究」發現亞朵的負債情況并未好轉：2019-2022 年，其總負債分別為 11.20 億、14.20 億、16.81 億和 35.75 億；同期，其負債率高達 67.9%、71.5%、72.9% 和 75.07%。
在招股書中，亞朵也披露其與股東攜程在酒店預訂業務上的最新關聯方交易：2022 上半年，攜程為亞朵帶來約 2.71 億元的酒店預訂總額，同比增長 6.05%；同期，攜程向亞朵收取 505.6 萬元的預訂服務費，同比減少 51.11%。 在「不二研究」看來，亞朵的業績的負債率持續走高。當中端及中高端酒店競爭加劇，在激烈的紅海競爭中，或只有降本增效，才能為文藝情懷殺出一條路。 僅靠文藝難吸金 作為一家最文藝、最會跨界玩 IP 的酒店，亞朵以人文和新中產生活方式為賣點，主打中端及中高端酒店品牌，并聯合多個生活方式品牌（IP）推出主題酒店。
據招股書顯示：截至 2022 年 12 月 31 日，亞朵旗下共有 932 家酒店，分布國內 151 個城市，客房總數是 107998 間；籌建酒店 363 家。 亞朵酒店的收入主要由三部分組成：管理加盟酒店收入，租賃酒店收入，以及零售業務收入和其他。 具體來看，管理加盟酒店收入是其營收支柱，在總營收占比一半以上。2019-2022 年，來自管理加盟酒店收入分別為 8.40 億、9.26 億、12.20 億和 13.61 億，占總營收比例分別為 53.6%、59.1%、56.8% 和 60.1%。 這一數據增長的背后是加盟酒店數量的增加：從 2019 年的 391 家增長到截止 2022 年 12 月 31 日的 899 家。 第二類收入租賃酒店（即直營模式），考慮到 2020 年疫情影響，各類酒店的營收均出現不同程度的下滑：亞朵在 2020 年直營收入為 4.96 億元，較 2019 年的 6.15 億元，下滑了 19%；2021 年，直營收入回升至 6.30 億元，同比上升 26.94%；2022 年，直營收入為 5.53 億元，同比下降 12.38%。 與此同時，亞朵酒店的 RevPAR（平均可出租客房收入），從 2019 年的 463.7 元跌到 2020 年的 334.1 元，下滑幅度達到 28%；2021 年回升至 387.5 元，2022 年為 336.9 元，同比下降 13.06%。 此外，其平均入住率從 2019 年的 83%，下滑到 2020 年的 67.6%，2021 年回升至 71.1%，2022 年下滑到 67.2%，仍未恢復疫情前的峰值水平。
作為疫情 " 黑天鵝 " 影響較大的行業，酒店集團兩個年份的對比數據頗為重要：對比 2020 年可以看出其恢復情況；對比疫情發生前的 2019 年則可窺見其是否走出疫情影響。 從亞朵的酒店收入來看，對比 2019 年，其未發生明顯增幅，這與翻了 1.5 倍的酒店數量并不匹配。且從其 RevPAR 數據來看，亞朵并未完全走出疫情陰霾。 亞朵曾在招股書披露，IPO 擬募資金額約在 5225 萬美元左右；其中約 30% 用于擴大在中國的酒店網絡，對中國酒店和生活方式行業投資并購等，從而抓住存量市場，提升連鎖酒店滲透率。 但是，競爭對手留給亞朵的時間已經不多了——即使成功上市后，它必須加速自己的擴張步伐。
" 第四空間 " 還是好故事嗎？ 耶律胤曾將亞朵對標迪士尼，把酒店商業模式描述為 " 酒店 + 人群 +IP"，并提出了打造以酒店為入口的第四空間。 在其看來，住宿是第一空間，辦公是第二空間，社交是第三空間，而第四空間是前三者的融合，是一個開放的生活方式社區。 在加盟和直營酒店業務以外，亞朵推出基于場景的零售業務。2019-2022 年，其零售收入及其他分別為 1.12 億、1.44 億、2.97 億和 3.49 億，總營收占比 7.2%、9.2%、13.8% 和 15.43%
盡管零售業務也有可能帶來第二增長曲線，但從這一模式有其不可避免的硬傷——為了營造 " 第四空間 "，對應居高不下的運營成本和費用。 「不二研究」發現，2019 年，亞朵的酒店運營成本高達 10.97 億，總營收占比 70%；2020 年達 11.50 億元，占亞朵總營收的 73.4%。這一占比在 2022 年也未能有明顯好轉，運營成本 13.93 億元，依舊高達 61.56%。 不僅如此，2019-2022 年，其總運營成本和費用分別占總營收的 95.1%、97.5%、91.9% 和 94.3%。
在「不二研究」看來，盡管亞朵是一家成熟的酒店管理公司，但隨著規模逐漸擴大，其邊際成本并未因此降低，亞朵的中端及中高端酒店故事似乎沒那么美好。 在連鎖酒店行業，高效的標準化擴張一個品牌成功的必要條件。但亞朵堅持 IP 戰略和人文服務，依靠 IP 打造差異化體驗，這使得其酒店模式難以規模化復制，投資成本不可控，高企的成本費用或在進一步蠶食利潤。 規模不占優勢、利潤不占優勢、生態體系似乎不占優勢，亞朵亟需一個讓資本市場相信好故事，即：證明其賺錢的能力，而不僅僅是強調其文藝情懷。 面對強勁的競爭對手與激烈的紅海競爭，如何在文藝情懷之外降本增效，已成為亞朵亟需回答的問題。 中端酒店的 " 魷魚游戲 " 后疫情時代，投資酒店還是一門好生意嗎？ 如果穿透已經出爐的酒店行業年報，酒店行業的競爭日益激烈，尤其在中端及中高端市場。 論盈利能力與擴張規模，亞朵與華住、錦江、首旅 " 三巨頭 " 相比、差距甚大；而同期謀求上市的君亭酒店則搶先登陸資本市場。 即便亞朵曾宣稱規模并不是最重要的，但酒店行業的 " 小而美 "，往往面臨被收購的結局——桔子水晶、花間堂、開元等前車之鑒猶在眼前。 全球旅業降本增效的浪潮下，酒店行業洗牌在所難免。 在這場競爭升級的 " 魷魚游戲 " 中，處于酒店行業第二梯隊的亞朵，繼續突圍巨頭構筑的 " 天花板 "。在文藝情懷之外，" 新住宿經濟第一股 " 亞朵能否講出新故事？ 本文部分參考資料： 1. 《亞朵再次更新招股書：上半年收入漲八成，未放棄上市》，環球旅訊 2. 《亞朵再度更新招股書 中高端酒店市場 " 圍獵 " 升級》，財聯社 |
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