凈利率行業第一！被嚴重低估的區域龍頭，堪稱10年前的伊利！

天潤乳業就是一家很有特點的乳企。它是所有乳制品企業中凈利率最高的，而且已經從新疆乳業轉變為中國乳企了。因此，我把它加入了自選股。

第一次分析天潤乳業，是在2021年初，當時發現它的凈利率比伊利還高，成功引起了我的好奇心。

我搜集了所有主營業務是乳制品（牛奶）、且上市三年以上的乳企的盈利數據。

如下圖所示，從毛利率對比可以得到兩點信息：

1)天潤乳業毛利率較低；

2)天潤乳業毛利率從2015年開始不斷下滑，2022年毛利率17.89%。

首先，10家乳企，按年平均毛利率排序，天潤乳業10年平均毛利率25.17%排名第9；第一是伊利股份34.63%。

毛利率不同，實際上反映的是營業成本的差異。根據排名，天潤毛利率偏低或與企業規模和業務構成有關。

一般而言，大規模企業往往比小規模企業更有成本優勢。而同樣是乳制品，業務不同，毛利率有很大差別。

以麥趣爾為例，2022年乳制品營收占比56%、毛利率5.84%，烘焙食品營收占比30%、毛利率21.49%，其他業務毛利率更高達48%，這樣就提升了整體毛利率。

天潤主營業務是常溫乳制品、低溫乳制品，兩者毛利率分別是16.07%、20.96%，其他業務毛利率更低。因此，規模和業務結構導致天潤毛利率水平在行業中偏低。

其次，天潤乳業毛利率不斷下滑的原因是什么？

觀察其他9家企業，毛利率也存在下滑趨勢，所以我們可以推斷出，整個乳制品行業都面臨毛利率下滑的問題，并不是天潤自己的原因。

原奶/生鮮乳是乳企的重要原材料，2015年到2021年年中，原奶價格從最初1元/公斤提高到4元/公斤。這和乳企毛利率走勢也是相對應的。

但是，天潤乳業好就好在，它的凈利率是行業第一。10年平均凈利率11.57%，大于伊利股份凈利率7.93%。

毛利率低于其他乳企，凈利率卻是行業第一。天潤是如何做到的呢？

原因就在于，天潤的銷售費用率實在太低了，我選取了龍頭伊利股份和同是區域乳企的新乳業作為比較對象。

伊利、新乳業、天潤乳業近十年年平均銷售費用率分別是21.1%、16.93%、10.43%。而且，天潤的銷售費用率是從2014年開始降下來的，不知道是不是為了應對原奶價格上漲，故意控制了銷售費用支出。

銷售費用率低，我認為還有以下幾點原因：

1)費用率是相對數，銷售費用率=銷售費用/營業收入，2013-2022年天潤的營收累計增長2655%，銷售費用累計增長1164%，營收增速超過銷售費用增速。這也說明天潤的產品、品牌在市場上具備競爭力。

2)天潤的產品不錯，且公司確實不愛宣傳。靠著讓人眼前一亮的包裝和優質的產品，吸引消費者主動分享。（路過的朋友可以分享一下，天潤酸奶、奶啤口感如何）

2021年時，我對天潤有一個擔憂。因為它是疆內企業，占據了優質奶源的同時，也不得不面對地域限制的弊端。

天潤凈利率確實高，但規模太小了，如果疆內市場飽和，又不能開拓疆外市場，那它的業績就很難持續增長。

2022年對于天潤來說是拐點，因為通過多年努力，它的疆外營收占比已經由2017年35.89%提高到2022年42.9%。

從下面表格的數據比較可知，2022年較2021年，疆外營收占比大幅增加。而且，除2019年外，疆外營收增速都是大于疆內營收增速和總營業收入增速的。

疆外市場確實為公司業績貢獻了增量。

為了開拓疆外市場，突破瓶頸，天潤真的做了很多努力。

其一，開專賣店，宣傳品牌并銷售產品。2022年末，全國共有天潤專賣店 764 家， 覆蓋福建、江蘇、山東、廣東、川渝等地近百個市縣。

其二，重視線上渠道，積極參與線上電商平臺推廣活動，借助新媒體力量，擴大品牌知名度。區域乳企最大的限制是地理位置，將產品鋪設到各地的商超是要做的，但比較困難。但通過線上把產品賣給五湖四海的消費者，就容易很多。

其三，用常溫奶打破銷售半徑限制。

天潤以低溫奶出名，但低溫奶保質期短，有銷售半徑限制。常溫奶保質期更長，雖然有伊利、蒙牛兩大巨頭的壓制，2021年天潤常溫奶營收占比已經超過低溫奶營收占比，達到52%。

天潤常溫奶主要是UHT奶（超高滅菌液態奶）和奶啤。據悉，2021年奶啤營收占比約10%，且毛利率高達37%。奶啤有望成為公司開拓全國市場、提高利潤的下一個爆款。

天潤不可能成為伊利那樣的巨頭，畢竟伊利是經過幾十年市場廝殺，才達到如今無法撼動的地位。

但在我看來，天潤乳業也是有成長性的。

它有自己的牧場，可以供應真正的優質奶源。公司有7家奶牛養殖企業，18個牛場，4.6萬頭自有奶牛。（數據來源于公司官網）

產品創新能力很強，2022 年陸續推出草莓煉乳冰淇淋酸奶、卡拉蘇提純牛奶、零蔗糖阿爾泰酸奶等6款新品上市，獲得消費者好評，并開發儲備39款新產品。

產能擴張，能滿足開拓全國市場的需求。去年10月天潤齊源15萬噸乳制品加工項目開工建設，今年2月新增20萬噸乳制品加工產能項目，產能這塊沒有問題。

另外，公司收購了新農乳業100%股權，而新農乳業主要銷售區域為阿拉爾地區、浙江及珠三角區域，且可年產6萬噸常溫乳制品、萬噸低溫乳制品和8千噸全脂奶粉。此次收購，可以助力天潤進一步開拓全國市場。

2022年公司凈利潤1.97億，按照目前63億市值，保守估計2023年凈利潤增速20%，則2023年凈利潤2.4億元，對應估值26倍。

根據天潤近五年的估值水平，26倍估值不算低，處于50%分位點。

因為從3月底以來，由于年報和一季報業績增長驅動，天潤股價累計漲幅接近30%。也就是說，公司股價已經反映了短期業績和估值變動。

而且市場最近重心不在消費股，短期內沒有利好刺激股價不會有大變動。但長期看，疆外市場突圍成功，業績有了持續增長的動力，天潤已不再是局限于新疆的地方乳企，確定性更高了。