 本文是《價值事務所》的原創文章第1270篇。文章僅記錄《價值事務所》思想，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。 前不久，科倫藥業與跨國大藥企默沙東的合作震驚了整個醫藥圈，短短一年之內，默沙東以最高115億美元的代價先后拿了科倫9款藥的海外權益。 首先，科倫的合作方是跨國大藥企默沙東，而不是海外一抓一大把、聽都沒聽說過的Biotech。默沙東是誰？智飛生物靠代理默沙東的HPV疫苗坐上了國內疫苗龍頭的寶座，美諾華因接到默沙東的動物藥CDMO訂單而市值暴漲，迎來全新增長邏輯。 其次，金額太高了。即便放眼全球所有創新藥授權交易，科倫與默沙東的合作金額也絕對是當年的全球第一，拿到國內來，更是創了國內對外授權金額的歷史新高。 其三，數量太多了。對國內醫藥行業比較熟悉的朋友應該都清楚，國內藥企的對外合作，基本都是以引進/代理海外創新藥為主，能授權出海的數量極少，一年能有一兩個對外授權的都已經堪稱國貨之光了，可人家一口氣授權了九個，而且不出意外后面還會有對外授權的合作。 綜上，這怎么能不讓醫藥圈震驚呢？科倫在國內向來低調，簡直可以說是“默默無聞”，哪知道人家不鳴則已，一鳴就嚇死你。 近期，科倫負責創新藥的子公司科倫博泰（對默沙東授權的九款藥全來自該子公司）即將登陸香港市場，因此，科倫與市場進行了一次比較深入的溝通，所長認為其同默沙東的合作過程最值得關注，就此跟大家分享一下。 默沙東是如何一步步同科倫牽手的科倫與默沙東的第一次合作是在2022年5月，當時默沙東以1700 萬美元首付款，協議修正案簽署后 3000 萬美元付款，里程碑款不超過 13.63 億美元及凈銷售額提成拿下Trop 2 ADC的海外權益。 在這一次合作前，其實兩者有兩年多的接觸，當時，科倫的兩款靶向Trop 2和Her 2的ADC藥物都剛剛在中美同步開一期臨床試驗，這被默沙東的團隊注意到了，當時他們就看到了這兩款藥背后ADC藥物類型的價值，這正是默沙東團隊一直在苦苦尋覓的，于是，默沙東的兩個團隊都同時找到了科倫，最后兩個團隊匯總成一個團隊同科倫進行洽談。 這里需要補充一個背景，醫藥圈說大很大，但其實又很小，每個企業基本都有自己的科學家/BD團隊在密切關注外界的動向，誰做了什么新藥、推進到什么階段、數據如何都是公開的，沒有“秘密”（為什么說醫藥行業是個慢變量，就是基于此，行業內幾乎不可能一夜之間冒出什么顛覆性技術，因為再顛覆的技術/藥物也要經歷以十年為周期的臨床前和臨床研究，還要公開所有數據，這么漫長的時間，“大廠”們早就采取無數措施應對了），碰到好的靶點、好的技術，企業們要么自己也進行立項迅速跟進，要么就對外合作（或收購或引進或代理）…… 不過，當時默沙東還只是對科倫的項目比較感興趣，對科倫藥品的調研也只是停留在臨床前階段（也就是藥物設計、動物模型以及臨床前的系列數據），人體臨床的數據還不清楚，當時拿到系列數據后，默沙東也并沒有與科倫簽合同，只是達成了一些口頭的初步意向。 但是，隨著相關藥物人體臨床試驗數據出爐，疊加整個過程中默沙東對科倫的了解逐漸深入，最后于2022年5月雙方達成了第一款藥物的合作。 一旦一款藥品敲定合作后，合作雙方肯定會更頻繁地溝通、接洽，兩個團隊也會在一些領域共事，畢竟一款藥物的合作會涉及到技術轉移、臨床試驗方案設計以及后續生產銷售等種種事情。根據科倫的說法是，由于Trop 2 ADC的合作，雙方基本每周都會一起開會，開會內容包括項目進展、數據分析、開發計劃等等。 正是在這個合作過程中，默沙東逐漸發現，其實科倫用于治療實體瘤的ADC藥物項目 B（沒具體公布靶點信息）也是款相當不錯的ADC，于是經過一段時間的商議后，默沙東于2022年7月，以3500 萬美金首付款，累計不超過 9.01 億美金的各類里程碑付款及相應凈銷售額提成拿下項目B。 創新藥的研發是一件極其燒錢的事情，哪怕家底厚如科倫，經過近十年的只投入不收貨也還是有點吃不消，因此，其負責創新藥的子公司科倫博泰于2021年首次引入了五位外部投資者（IDG 資本、國投招商、LAV、蘇州禮康、高瓴資本），合計以 5.12 億出讓10.21%的股權。 5個多億看似很多，但對于創新藥而言，只能說是毛毛雨，所以到2022年底的時候，科倫博泰就進行了B輪融資，如果融資方能有大型跨國大藥企參與，那肯定對其后續發展會很好，由于有前兩次的合作基礎，默沙東確實也對科倫博泰的融資非常感興趣，畢竟之前的合作都是基于單獨項目的合作，默沙東是無法看到科倫博泰整個研發管線的，但這次股權投資默沙東就有機會看到科倫的整個管線布局情況，看完后默沙東就投了科倫博泰的B輪，整個B輪科倫博泰一共融了近兩億美元，默沙東就投了一億。 正是因為看了科倫的整個研發管線，默沙東直接提出同科倫的其他多個在研項目進行合作，但其實當時的博泰還是比較猶豫的，畢竟當時這些項目都處在極早期，可能還不是合作的最佳時期，因此保留了部分權益，最后就有了我們所看到的年底公司一次性向默沙東授權七個項目的公告。  科倫博泰目前的在研項目數為33個，這就意味著，后續還會有不少項目有希望授權給默沙東。 可以說，默沙東一步步與科倫達成合作的過程，就是一個逐漸深入了解科倫的過程，從最開始只是對其兩個項目臨床前數據有一定了解，到后面對公司的研發、管理團隊、技術平臺、整個在研管線的了解逐漸深入，合作也就越發深入。 直接介紹科倫的研發管線、臨床數據，可能大家不一定能理解公司的優秀，但通過知名跨國大藥企一步步對公司進行了解并增加合作的深度，我們反而更容易了解到公司的優秀。 屬于中國創新藥的新時代在之前《價值事務所max》的文章中所長有講，中美當下所處的創新藥大環境是不一樣的。 在美國，藥物研發已經有一兩百年的歷史，整個產業基本非常成熟了，整體研發以原創靶點為主。如果大家比較關注醫藥圈的信息，經常都可以聽到xx企業的xx藥物臨床失敗，xx藥物被FDA拒絕，與之相伴的則是市值斷崖式下跌，甚至破產清算。 然而這個情況在中國基本是看不到的，我們國內給創新藥企業算估值，基本都是用DCF（即現金流折現）的估值模型，也就是給相應企業管線中的產品拍一個銷售峰值然后折現到現在，這個估值模型的暗藏意思就是，壓根沒想過國內藥品研發會失敗…… 為啥會這樣呢？因為國內現在更多的是跟隨式/改良式創新，比如在海外一些藥的關鍵數據披露驗證靶點可行后，國內的公司才開始立項，或者國內將老靶點進行一些改良，這失敗率當然不會高。 正是基于這樣的情況，國內當下的創新藥發展更多呈現一種大者愈大、大者恒大的競爭格局，投資大藥企的勝率往往會更高，因為研發很難會失敗，那比的就是誰管線推進速度更快、銷售能力更強、管線協同作用更強，這些往往是大藥企更擅長的。 隨著醫藥行業的發展，當下全球的醫藥行業可以說已經進入到一種“瓶頸”狀態。像癌癥治療，基本過去二三十年每年都有新靶點發現，行業內累計的靶點越來越多、越來越精準。 但直到現在，能發現的靶點基本都已經發現了，再想開發新靶點其實非常有難度，因此，近幾年，全球藥物研發的新趨勢就是用新技術對老靶點進行改造。 這就有點像什么呢？像當下的互聯網行業，一開始互聯網有人口紅利，大家只管量，沖量就夠忙了，壓根不管精耕細作，而現在人口紅利到頭了，再想快速上量不太可能，還想保持業績增長，只能對現有的量進行充分挖掘，即在存量身上挖掘更多的價值。 像ADC、雙抗等技術，其實就是進一步挖掘老靶點的潛力。 前文所講科倫進度靠前的靶向Her 2的ADC藥物，這個Her 2就是一個用爛了的靶點，市場上的Her 2抗體藥物名稱叫曲妥珠單抗，藥企看得多的朋友應該對這個單抗名字很熟悉，像復星醫藥、三生國健、海正生物已經有相應產品上市，而后還有安科生物、正大天晴等廠家的產品即將上市，堪稱國內卷王靶點之一。 但把它做成ADC就不一樣了，Her 2 ADC在2018 年 6 月還獲得了 FDA 胃癌孤兒藥認定，而且其臨床一期的數據，58 例療效可評估的 HER2 陽性乳腺癌患者，客觀緩解率（ORR）超過 70%，高于普通的曲妥珠單抗與其他化療藥合用的數據（由下圖可知，普通的曲妥珠單抗+紫杉醇客觀緩解率為49%，普通曲妥珠單抗+多西他賽的客觀緩解率為61%）。  ADC是將靶向抗體藥物和具備殺傷力的小分子藥物結合在一起，雙抗就是把不同靶點靶向藥物結合在一起，XDC、多抗就是多結合幾個，最終讓藥物產生1+1>2的效果。 看到這里，不知大家作何感想，所長的想法是，中國真是太幸運了！ 之前，中國的創新藥處于追趕期，抄歐美的作業就可以了，而現如今，已經不太需要發現新靶點，靠工程學思路做1+1>2的創新藥時，雖然中國沒有作業可以抄，但這正是中國擅長的呀。 發現新靶點可能有難度，但像XDC、多抗這類藥物就是把老靶點進行排列組合，是最適合我們的東西。一方面我們有工程師紅利，可以用人海戰術，另一方面從1到N的改良型創新，本就是國人十分擅長的。 因此我們近期才會經常聽到，誰的雙抗授權出去了，誰的偶聯藥物授權出去了，和老外比別的不行，像偶聯、多抗之類的改良型藥物，應當是我們的主戰場。 站在這個角度講，中國的創新藥產業真的是太幸運了，完全是站在歐美肩膀上摘蘋果，因此，也完全可以對國內的創新藥產業鏈更多一些樂觀。 以后國內出現超越歐美的大藥企，所長一點都不會感到意外。 最后附上市場對科倫藥業2023-2025年凈利潤一致預期：21.17億、22.72億、26.01億。 (注：數據來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預期，利用市場一致預期需謹慎） 聲明：文章僅記錄作者思想，不構成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復權衡，怎么對待大錢反而如此草率？ |
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