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??我們認(rèn)為，去年底以來的市場(chǎng)表現(xiàn)，非常類似歷次牛市初期的特征：（1）經(jīng)濟(jì)依然偏弱，但市場(chǎng)韌性強(qiáng)。（2）新的行業(yè)熱點(diǎn)不斷活躍。（3）大多沒有增量資金，所以上漲的速度和持續(xù)性不會(huì)很強(qiáng)，一般經(jīng)歷過季度上漲后常會(huì)有回撤。
3月初以來市場(chǎng)的震蕩，可能已經(jīng)完成，其性質(zhì)可以類比歷史上牛初的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。隨著近期貨幣政策的調(diào)整，股市大概率已經(jīng)進(jìn)入新的上漲趨勢(shì)，這一次上漲大概率會(huì)分成兩個(gè)階段：
第一階段（6-7月），市場(chǎng)可能在政策微調(diào)的影響下，出現(xiàn)月度的反彈。之后由于盈利驗(yàn)證和政策預(yù)期兌現(xiàn)的影響，7月的某個(gè)階段可能會(huì)有階段性小調(diào)整。8-12月，隨著經(jīng)濟(jì)庫存周期下降到達(dá)尾聲，大部分行業(yè)可能會(huì)提前開始預(yù)期2024年的盈利周期回升。
歷次熊市結(jié)束后，股市企穩(wěn)的第一年，大多都會(huì)面臨宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期依然偏弱的情況。比如，2008年Q4-2009年Q2，雖然中國已經(jīng)開始4萬億刺激，但海外經(jīng)濟(jì)依然處在次貸危機(jī)最危險(xiǎn)的階段；2013年，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)小幅回升，但宏觀層面同時(shí)面臨地產(chǎn)和貨幣政策全面收緊，短期利率快速上漲的不利環(huán)境；2019年，除了信貸在Q1小幅回升之外，其他的大部分宏觀指標(biāo)依然處在下行的趨勢(shì)中。2008年以來熊市結(jié)束后第一年中，只有2016年的經(jīng)濟(jì)是逐漸企穩(wěn)回升的。2008年以來的4次牛市初期（熊市結(jié)束后的第一年），宏觀層面大多是利空多于利多，盈利和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多是偏弱的。
去年10月底以來，指數(shù)漲幅并不是很大，但傳媒、通信、計(jì)算機(jī)等板塊漲幅較大，這一類新的行業(yè)熱點(diǎn)很少出現(xiàn)在熊市中。2008年以來的歷次熊市中，超額收益較大的板塊大多是金融、消費(fèi)等防御性板塊，很少有TMT等成長(zhǎng)行業(yè)領(lǐng)漲。
而如果對(duì)比歷次牛市第一年中的板塊表現(xiàn)，能夠看到2013年、2019年TMT均非常活躍。2009和2016年由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度更快，經(jīng)濟(jì)相關(guān)類板塊更強(qiáng)。牛市第一年中大部分領(lǐng)漲的板塊均是彈性較大的板塊，而且領(lǐng)漲板塊的超額收益在幅度上比熊市中大很多。
牛市初期，大部分投資者的凈值均從底部回升，但由于很少有投資者能夠快速收復(fù)熊市中的凈值回撤，所以新增資金較少，股市依然處在存量博弈的過程中。雖然每一輪牛市均有增量資金的驅(qū)動(dòng)，但一般是需要到牛市中期才能觀察到增量資金。由于大多沒有增量資金，所以上漲的速度和持續(xù)性不會(huì)很強(qiáng)，一般經(jīng)歷過季度上漲后常會(huì)有回撤。
我們認(rèn)為，政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)6-7月第一波上漲，盈利預(yù)期回升驅(qū)動(dòng)8-12月第二波上漲。3月初以來萬得全A指數(shù)整體是震蕩下行的，是去年底熊市結(jié)束后，指數(shù)的第一次長(zhǎng)時(shí)間回撤，我們認(rèn)為其性質(zhì)可以類比歷史上牛市初期的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。
我們認(rèn)為，隨著近期貨幣政策的調(diào)整，股市大概率已經(jīng)進(jìn)入新的上漲趨勢(shì)，這一次上漲大概率會(huì)分成兩個(gè)階段。第一階段（6-7月），市場(chǎng)可能在政策微調(diào)的影響下，出現(xiàn)月度的反彈。之后由于盈利驗(yàn)證和政策預(yù)期兌現(xiàn)的影響，7月的某個(gè)階段可能會(huì)有階段性小調(diào)整。8-12月，隨著經(jīng)濟(jì)庫存周期下降到達(dá)尾聲，大部分行業(yè)可能會(huì)提前開始預(yù)期2024年的盈利周期回升。
行業(yè)配置建議：配置風(fēng)格偏向彈性較大的板塊，或可以先布局存在潛在超跌反彈機(jī)會(huì)的消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈。
我們認(rèn)為，當(dāng)前中特估和TMT或處于第二波上漲的過程中。等到Q3或可重點(diǎn)關(guān)注周期。（1）消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈：雖然今年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)波折很多，但我們認(rèn)為無需過度悲觀，后續(xù)可能會(huì)出現(xiàn)政策微調(diào)，整體存在超跌后預(yù)期修復(fù)的上漲。（2）中特估&TMT：這些板塊前期的調(diào)整主要是交易擁擠后的調(diào)整，從戰(zhàn)略上，由于經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)，大部分板塊盈利驗(yàn)證一般，所以有長(zhǎng)期邏輯的中特估和TMT依然會(huì)有機(jī)會(huì)。（3）Q3建議關(guān)注周期：周期股當(dāng)下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著庫存周期下降進(jìn)入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。考慮到長(zhǎng)期產(chǎn)能建設(shè)不足，需求、供給和估值可能會(huì)共振。????
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