 這是我的第334篇原創(chuàng)文章 大家好，“冠亞講書”第22期又跟大家見(jiàn)面啦！今天我們分享的好書是由菲利普·費(fèi)雪所寫、楊天南老師和胡恒博士所譯的《成長(zhǎng)股獲利之道》，這本書是費(fèi)雪成名作《怎樣選擇成長(zhǎng)股》的姊妹篇。 唐朝老師也為本書題寫了精彩的推薦語(yǔ)：作為對(duì)沃倫·巴菲特投資體系影響最大的兩位大師之一，費(fèi)雪的《成長(zhǎng)股獲利之道》蘊(yùn)含的智慧，在面世六十多年后的今天依然灼灼生輝。 1 加息能對(duì)抗通脹么？ 通脹的定義有很多，最通俗的解釋就是：用相同的錢，能夠買到的商品和服務(wù)越來(lái)越少。正是因?yàn)橥浀拇嬖冢晕覀儾乓顿Y。所謂投資，最通俗的解釋就是，用相同的錢，爭(zhēng)取在未來(lái)能夠買到的商品和服務(wù)越來(lái)越多。 對(duì)于聰明的投資者而言，他的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是讓自己的投資戰(zhàn)勝貨幣購(gòu)買力縮水的影響。費(fèi)雪特別強(qiáng)調(diào)：如果投資者出于特定目的而預(yù)留了一筆錢，并計(jì)劃在幾年內(nèi)使用這筆錢，那么他就應(yīng)該以現(xiàn)金的形式保留這筆錢，而不是投資于那些好像能抵御通脹的資產(chǎn)。 我認(rèn)為唐朝老師在這方面就做得非常好，他永遠(yuǎn)留有3年左右的家用資金，在任何時(shí)候都不會(huì)進(jìn)入股市的。反觀有些朋友在書房的留言，經(jīng)常有人會(huì)問(wèn)：“老唐，股市點(diǎn)位太低了，心里癢癢的，想把買房/裝修/小孩讀書的錢暫時(shí)投進(jìn)來(lái)，是否可以？”抱有這種僥幸心理的朋友，建議聽(tīng)聽(tīng)費(fèi)雪是怎么說(shuō)的： “即使你購(gòu)買了可以對(duì)沖通脹的資產(chǎn)，當(dāng)你想要使用這筆錢時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格下跌的幅度，也很有可能遠(yuǎn)超這筆錢以現(xiàn)金的形式保留時(shí)購(gòu)買力縮水的程度。” 股市是個(gè)非常神奇的地方，專治各種不服。除非費(fèi)雪所說(shuō)的下跌的“幅度”超乎想象之外，很多時(shí)候下跌的“時(shí)間”也超乎想象。哪怕你在股市低估的時(shí)候投入一筆錢，在你持有期間，它也有極大的概率變成更低估。等到你要用錢的時(shí)候，剛?cè)掏础案钊狻彪x場(chǎng)，股票就漲上來(lái)了。所以說(shuō)，“長(zhǎng)期資金”的價(jià)值，怎么強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)。 傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，加息是抗擊通脹的方法。因?yàn)橄M(fèi)者相信商品將會(huì)漲價(jià)，他們會(huì)提前囤積，以免將來(lái)花費(fèi)更多。囤積商品大部分要通過(guò)借款來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此如果加息的話，就會(huì)提高資金成本，就會(huì)讓消費(fèi)者信貸放緩，從而遏制通脹。 費(fèi)雪卻認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)中，消費(fèi)者并沒(méi)有提前囤積并不需要的商品。因此，通過(guò)加息來(lái)遏制通脹，屬于“頭痛醫(yī)腳”。費(fèi)雪敏銳地觀察到，在美國(guó)產(chǎn)業(yè)界，由于用新機(jī)器取代了舊機(jī)器，因此工廠的生產(chǎn)成本降低了，消費(fèi)者的購(gòu)買成本也隨之降低。由此，費(fèi)雪提出一個(gè)新穎的觀點(diǎn)： “通過(guò)不斷地用更便宜的方法，生產(chǎn)出更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，科技、研究與開(kāi)發(fā)已經(jīng)成為對(duì)抗通脹的一股強(qiáng)大力量。” 費(fèi)雪說(shuō)的這一點(diǎn)，我非常贊同。2007年我剛上大二時(shí)，買了一臺(tái)筆記本電腦，花了5000元；2023年我買了一臺(tái)性能遠(yuǎn)超當(dāng)年的筆記本電腦，只花了4000元。由于通脹的存在，15年前的購(gòu)買力是遠(yuǎn)超現(xiàn)在的。當(dāng)年花費(fèi)5000元能買到的商品，現(xiàn)在理應(yīng)花更多的錢才能買到。但實(shí)際上，我花的錢不增反降，這就是“科技進(jìn)步能對(duì)抗通脹”的有力證明。 費(fèi)雪接著說(shuō)，科技要想進(jìn)步，就必須投入大量的研發(fā)資金。如果融資成本很低，企業(yè)投入研發(fā)的積極性就會(huì)很高，反之亦然。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為加息能遏制通脹，實(shí)際上加息會(huì)抬高企業(yè)的融資成本，影響其投入研發(fā)的積極性，反而有可能會(huì)阻礙科技進(jìn)步，削弱消費(fèi)者對(duì)抗通脹的能力。 2 低市凈率陷阱 費(fèi)雪指出，只有當(dāng)公司被清算時(shí)，公司的資產(chǎn)價(jià)值才會(huì)被體現(xiàn)出來(lái)。一般情況下，公司的資產(chǎn)價(jià)值與股票價(jià)格之間，并沒(méi)有什么關(guān)聯(lián)。其原因在于，如果公司沒(méi)有將資產(chǎn)發(fā)給股東，那么股東得到的就只有它的盈利，市場(chǎng)看重的也是它賺取或即將賺取的利潤(rùn)。 費(fèi)雪做了一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)試：從紐交所的上市公司清單里，隨機(jī)選擇20只股票進(jìn)行研究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)股價(jià)與資產(chǎn)價(jià)值之間沒(méi)有關(guān)聯(lián)。相較于資產(chǎn)價(jià)值，一些股票正在以相當(dāng)于其賬面價(jià)值巨大折扣的價(jià)格在交易，而另外一些則在以相當(dāng)于其賬面價(jià)值許多倍的價(jià)格在交易，完全無(wú)法從中找到規(guī)律。 由此，費(fèi)雪得出一條重要的結(jié)論：資產(chǎn)價(jià)值本身并不能推動(dòng)股價(jià)上漲。 費(fèi)雪研究發(fā)現(xiàn)，真正推動(dòng)股價(jià)上漲的兩大因素：一是公司盈利能力的提高；二是投資界對(duì)其未來(lái)盈利能力走向的共識(shí)。也就是說(shuō)，只有當(dāng)公司展現(xiàn)出盈利能力，且被市場(chǎng)充分認(rèn)可，股價(jià)才會(huì)上漲。 可見(jiàn)，費(fèi)雪看重的是企業(yè)的盈利能力，而不是其資產(chǎn)價(jià)值。 相反，巴菲特在投資生涯的早期，深受格雷厄姆的影響，看重的是企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，而不是盈利能力。 比如說(shuō)，1956年巴菲特買入登普斯特農(nóng)具公司時(shí)，是這樣給它估值的：在資產(chǎn)端，應(yīng)收賬款打八五折，存貨打六折，預(yù)付費(fèi)用打二五折，工廠和設(shè)備凈值按80萬(wàn)美元保守估計(jì)，這樣計(jì)算的資產(chǎn)總值是443.8萬(wàn)美元。在負(fù)債端，100%按照原值處理，這樣一來(lái)計(jì)算的保守價(jià)值大約為212萬(wàn)美元，或者說(shuō)每股價(jià)值35美元。 注意，巴菲特在整個(gè)估值過(guò)程中，絲毫都沒(méi)有提及登普斯特的凈利潤(rùn)。因此按照格雷厄姆的邏輯，管它這家公司能不能賺錢呢，只要能計(jì)算出公司凈資產(chǎn)是多少錢，在此基礎(chǔ)上打折買，留足安全邊際就行。 但是，巴菲特從20世紀(jì)60年代中后期開(kāi)始，越來(lái)越傾向于“買好公司”，而不是“撿煙蒂股”，其中標(biāo)志性的事件就是1972年買入喜詩(shī)糖果。喜詩(shī)糖果當(dāng)時(shí)的有形凈資產(chǎn)只有800萬(wàn)美元，稅后利潤(rùn)只有200萬(wàn)美元，但賣家的開(kāi)價(jià)卻高達(dá)3000萬(wàn)美元。 按照格雷厄姆的投資原則，是無(wú)論如何都不會(huì)在這個(gè)價(jià)位買入喜詩(shī)糖果的；很顯然，是費(fèi)雪的思想影響了巴菲特，讓他最后下定決心，以超過(guò)有形凈資產(chǎn)3倍的溢價(jià)買入了喜詩(shī)糖果，這筆投資后來(lái)也被證明是極其明智的。 《聰明的投資者》成書于1949年，《成長(zhǎng)股獲利之道》成書于1959年。我們可以想象： 19歲的巴菲特第一次讀到《聰明的投資者》，從此明白了：1.股票是企業(yè)所有權(quán)的一部分；2.要理性看待市場(chǎng)的波動(dòng)；3.買入時(shí)要留有足夠的安全邊際。 29歲的巴菲特第一次讀到《成長(zhǎng)股獲利之道》，從此明白了：1.股票價(jià)格跟企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值關(guān)系不大；2.股票價(jià)格主要看企業(yè)盈利能力，以及市場(chǎng)形成的共識(shí)。 由此引申出來(lái)的結(jié)論是：低市凈率股票，有可能是個(gè)“價(jià)值陷阱”——看起來(lái)便宜，實(shí)際上并不便宜。隨著時(shí)間的推移，將來(lái)可能會(huì)越跌越多。 時(shí)至今日，仍然有很多投資者在依靠市凈率指標(biāo)估值和選股，并把“破凈”視為便宜的標(biāo)志。但如果只看資產(chǎn)、不看利潤(rùn)的話，就很容易落入“低市盈率陷阱”。比如說(shuō)，建設(shè)銀行（00939）現(xiàn)在的市凈率只有0.36，即便是在“破凈”的時(shí)候買入，依然虧損64%；碧桂園（02007）現(xiàn)在的市凈率只有0.12，即便是在“破凈”的時(shí)候買入，依然虧損88%，這幾乎都是“本金永久性的損失”。 而早在1959年，費(fèi)雪就已經(jīng)白紙黑字地提醒過(guò)投資者，市凈率并非是很好的估值指標(biāo)。但凡認(rèn)真讀過(guò)費(fèi)雪的著作，我相信都不會(huì)一腳踩進(jìn)銀行股或地產(chǎn)股的天字號(hào)“陷阱”。每每念及于此，我都不禁感慨：讀書果然是世界上投入最少、回報(bào)最高的“生意”，沒(méi)有之一。 3 股票增值的最大來(lái)源 投資股票，究竟是靠什么在賺錢？費(fèi)雪給我們講了一個(gè)案例： 假設(shè)瓊斯擁有一家鈑金廠，但長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善，打算轉(zhuǎn)讓。魯濱遜以3萬(wàn)美元的對(duì)價(jià)，買下了瓊斯鈑金廠100%的股權(quán)。魯濱遜非常善于經(jīng)營(yíng)，將公司的盈利增長(zhǎng)至原來(lái)的10倍。魯濱遜決定IPO，此時(shí)他手上持有的股份價(jià)值30萬(wàn)美元。 市場(chǎng)認(rèn)為，鈑金廠在瓊斯手上時(shí)，業(yè)績(jī)長(zhǎng)期停滯不前；一到魯濱遜手上，近些年的利潤(rùn)都增長(zhǎng)了10倍，那估值肯定也要“水漲船高”，市盈率從原來(lái)的5倍上升到現(xiàn)在的20倍。這種估值抬升背后的邏輯是：市場(chǎng)認(rèn)為鈑金廠未來(lái)盈利有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)；以魯濱遜為首的管理團(tuán)隊(duì)非常優(yōu)秀，值得支付更高的溢價(jià)。 于是，當(dāng)IPO完成時(shí)，魯濱遜的持股價(jià)值增長(zhǎng)至120萬(wàn)美元。此時(shí)我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，魯濱遜過(guò)去多年辛勤努力的工作，其得到的總回報(bào)是30萬(wàn)美元；而由于市盈率變化，給魯濱遜帶來(lái)的回報(bào)是90萬(wàn)美元。 對(duì)于價(jià)值投資者而言，通常我們認(rèn)為，股票的增值主要取決于基本面，取決于盈利的增長(zhǎng)。然而，費(fèi)雪的觀點(diǎn)看起來(lái)似乎是有點(diǎn)“反常識(shí)”的——股票增值的最大來(lái)源，其實(shí)是來(lái)源于估值的抬升。 不過(guò)再仔細(xì)一想，費(fèi)雪說(shuō)的其實(shí)是有道理的：對(duì)于處于成熟期的企業(yè)而言，在較短的時(shí)間周期內(nèi)（比如說(shuō)1年），企業(yè)的凈利潤(rùn)幾乎不可能取得翻倍的增長(zhǎng)，但市盈率從15倍變成30倍，卻是常有的事兒。 費(fèi)雪的觀點(diǎn)，靠我們身邊發(fā)生的案例，就能得到很好的驗(yàn)證。唐朝老師《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)·第二輯》有一篇文章叫《7年22倍的故事》，詳細(xì)拆解了茅臺(tái)7年（2014年~2021年）22倍的市值增長(zhǎng)是怎么來(lái)的： 1.茅臺(tái)的凈利潤(rùn)從153.5億元增長(zhǎng)至540億元，貢獻(xiàn)了3.5倍； 2.茅臺(tái)的市盈率從嚴(yán)重低估的8.7倍回到估值中樞30倍附近，貢獻(xiàn)了3.5倍； 3.茅臺(tái)的市盈率從估值中樞30倍附近，繼續(xù)抬升至高估的55倍，貢獻(xiàn)了1.8倍。 3.5*3.5*1.8=22.05，假設(shè)當(dāng)初投資100萬(wàn)元買了茅臺(tái)股票，現(xiàn)在就是2205萬(wàn)元。我們會(huì)驚奇地發(fā)現(xiàn)，如果只賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢，實(shí)際上只有350萬(wàn)元；而估值抬升創(chuàng)造的利潤(rùn)，則高達(dá)1855萬(wàn)元。 也就是說(shuō)，即便是你投資茅臺(tái)，這種全市場(chǎng)公認(rèn)的白馬股、龍頭股、價(jià)值股，如果你想要獲得巨額收益，你的主要盈利來(lái)源并非是來(lái)源于業(yè)績(jī)，而是來(lái)源于估值。茅臺(tái)7年22倍的故事，完全符合費(fèi)雪的論斷。 當(dāng)然，也許有善于思考的朋友會(huì)提出質(zhì)疑：由于復(fù)利效應(yīng)的存在，后算的因素，會(huì)比先算的因素貢獻(xiàn)的絕對(duì)值更大。比如說(shuō)，依然是100萬(wàn)元的本金，如果先算估值抬升的6.3倍，后算凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的3.5倍，其結(jié)論就會(huì)變成：估值抬升創(chuàng)造的利潤(rùn)是630萬(wàn)元，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)創(chuàng)造的利潤(rùn)是1575萬(wàn)元。 投資實(shí)務(wù)中，“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”和“估值抬升”往往是交替或同時(shí)發(fā)生的，并沒(méi)有嚴(yán)格的先后順序。究竟是哪個(gè)因素的貢獻(xiàn)更大，很難去劃分絕對(duì)值，但是我們可以從相對(duì)值來(lái)做出判斷：在剛才茅臺(tái)7年22倍的案例中，3.5倍是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)的，6.3倍是估值抬升貢獻(xiàn)的。綜合來(lái)看，股票增值的最大來(lái)源，確實(shí)是來(lái)源于估值抬升。 當(dāng)然，在這里說(shuō)費(fèi)雪的這個(gè)觀點(diǎn)，并不是說(shuō)“估值抬升”比“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”更重要。在我看來(lái)，“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”是“估值抬升”的基礎(chǔ)。正是因?yàn)殚L(zhǎng)期穩(wěn)定的“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”，市場(chǎng)才有“估值抬升”的動(dòng)力。如果“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”的因素突然消失了，市場(chǎng)有可能迅速“估值下調(diào)”，是為“戴維斯雙殺”。 在這里說(shuō)費(fèi)雪的這個(gè)觀點(diǎn)，我想表達(dá)的核心意思是：長(zhǎng)期而言，企業(yè)的市值增長(zhǎng)主要是由凈利潤(rùn)增長(zhǎng)推動(dòng)的。由于高估和低估的相互抵消，估值的因素幾乎可以忽略不計(jì)。但是，對(duì)于投資者而言，他完全有可能通過(guò)“低估買入，高估賣出”的策略，實(shí)現(xiàn)“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)+估值抬升”帶來(lái)的雙重收益，是為“戴維斯雙擊”。 我想到投資圈，特別是價(jià)值投資的圈子里，老生常談的兩個(gè)論題：1.投資者究竟該不該賺市場(chǎng)波動(dòng)的錢？2.高估時(shí)是否應(yīng)該賣出？常常會(huì)有投資者為此爭(zhēng)論不休。我相信讀到這里的朋友，心中都會(huì)有自己的答案。 4 閑聊法的利弊
當(dāng)然，“四處打探法”的弊端也不少：第一，在這些知情人士中，個(gè)別人所講述的內(nèi)容可能會(huì)充滿偏見(jiàn)和誤導(dǎo)；第二，閑聊的效率太低了，你可能要找很多人去“一對(duì)一”地聊，本身這個(gè)溝通成本就很高。另外就是，對(duì)每個(gè)人說(shuō)的話，自己還要去鑒別，也會(huì)消耗很多心智。 不過(guò)，總體而言，“四處打探法”還是可用的：如果能掌握足夠多的信息來(lái)源，并明確告知對(duì)方，自己想要了解什么以及想知道的理由，只要將這類信息拼湊在一起，所研究公司的情況就會(huì)一目了然。巴菲特在投資生涯的早期，其實(shí)就經(jīng)常用“四處打探法”： 巴菲特9歲的時(shí)候，就和鄰居去數(shù)加油站對(duì)面的飲料售賣機(jī)出來(lái)的瓶蓋數(shù)，其實(shí)并不是無(wú)聊，而是在做市場(chǎng)調(diào)查。通過(guò)這種方式，他們能知道市場(chǎng)上賣了多少瓶橙汁、多少瓶可樂(lè)、多少瓶啤酒，據(jù)此判斷哪一種飲料的銷量最大，哪家公司的生意最好。 后來(lái)，巴菲特投資美國(guó)運(yùn)通之前，也做了大量細(xì)致的“四處打探”工作。比如，他專門跑到羅斯牛排館，看看顧客們是否繼續(xù)用美國(guó)運(yùn)通的信用卡結(jié)賬；然后又去銀行和旅行社做調(diào)查，發(fā)現(xiàn)大家都還在用美國(guó)運(yùn)通的旅行支票。巴菲特?fù)?jù)此得出兩個(gè)結(jié)論：1.美國(guó)運(yùn)通并沒(méi)有衰敗；2.美國(guó)運(yùn)通依然是世界上暢行無(wú)阻的品牌之一。 當(dāng)然，巴菲特也說(shuō)過(guò)，他收購(gòu)的很多公司，20年都沒(méi)有去過(guò)一次。據(jù)我推測(cè)，巴菲特早年的時(shí)間相對(duì)寬裕，能夠容忍相對(duì)低效的“四處打探”；但隨著巴菲特的時(shí)間越來(lái)越稀缺，他開(kāi)始更加專注于從公開(kāi)信息中尋找投資機(jī)會(huì)。 所以，要不要四處打探，要不要實(shí)地調(diào)研，倒不是判斷是否價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)地調(diào)研的好處在于，感受非常直觀，但是也有可能是“一葉障目不見(jiàn)泰山”。在投資實(shí)踐中，從財(cái)報(bào)和書本上把握整體，從實(shí)地調(diào)研中感受細(xì)節(jié)，把兩者結(jié)合起來(lái)，應(yīng)該是不錯(cuò)的投資方法。 在投資實(shí)務(wù)中，我?guī)缀鹾苌儆谩八奶幋蛱椒ā薄?strong>一者，我本身不是屬于那種social style的人，我更喜歡跟書而不是跟人打交道；二者，現(xiàn)在的信息資訊足夠發(fā)達(dá)，完全可以做到“秀才不出門，能知天下事”。比如說(shuō)上市公司會(huì)發(fā)布《投資者調(diào)研紀(jì)要》，你可以不必親自跑去調(diào)研，回頭看看紀(jì)要，達(dá)到的效果是一樣的；三者，反過(guò)來(lái)想，如果根據(jù)市場(chǎng)公開(kāi)信息，我都無(wú)法得出投資結(jié)論，說(shuō)明這家公司可能并不值得投。 5 如何找到合適的投資顧問(wèn)？ 對(duì)于那些對(duì)投資不感興趣，或者沒(méi)有時(shí)間研究投資但又想獲得財(cái)富增值的人而言，他們要么就是購(gòu)買指數(shù)基金，要么就是委托專業(yè)人士。但是，找到合適的投資顧問(wèn)，并不比找到合適的股票更容易。費(fèi)雪手把手地教給了大家“五步法”： 第一步：將所有你視為投資建議來(lái)源的金融人士分為兩類。一類會(huì)更關(guān)注某筆交易會(huì)如何影響你的長(zhǎng)期利益，另一類會(huì)更關(guān)注他從某筆交易中會(huì)獲得多少傭金。排除第二類，選擇第一類； 第二步：向候選投資顧問(wèn)詢問(wèn)他的基本投資理念，也就是他將如何為你提供服務(wù)，以及他打算如何做到這些。如果你崇尚價(jià)值投資，他跟你講的全是技術(shù)分析，那么就屬于三觀不合，可以直接排除； 第三步：詳細(xì)詢問(wèn)你的候選投資顧問(wèn)，如何獲取提供投資建議的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。費(fèi)雪認(rèn)為，一個(gè)聰明但缺乏信息的投資人士，其投資業(yè)績(jī)將遠(yuǎn)遜于一個(gè)普通但掌握信息的投資人士。補(bǔ)充一點(diǎn)，費(fèi)雪所處的時(shí)代，“獲取信息”非常關(guān)鍵；但到我們現(xiàn)在，“分析信息”遠(yuǎn)遠(yuǎn)比“獲取信息”更重要； 第四步：如果你已經(jīng)持有一些股票，看看候選投資顧問(wèn)對(duì)這些股票是否與你有相同的看法。通常而言，假裝什么股票都懂的人可能相當(dāng)危險(xiǎn)；坦言自己只懂一些股票的人才更可靠； 第五步：了解候選投資顧問(wèn)的投資業(yè)績(jī)，剔除那些在考察期內(nèi)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)整體表現(xiàn)的人。 對(duì)照費(fèi)雪所說(shuō)的“五步法”，我也會(huì)檢視自己，是否稱得上是一名值得信賴的基金經(jīng)理： 第一，我會(huì)把客戶利益放在首位，未來(lái)我的收入主要來(lái)源于超額收益分成，而非固定管理費(fèi)。只有客戶賺錢了，自己分得合理的利益，才能心安理得； 第二，我會(huì)持續(xù)地通過(guò)翻譯、出版、做直播、寫公眾號(hào)等方式，分享我對(duì)投資的認(rèn)知和見(jiàn)解。然后在我的讀者群中，自然而然地產(chǎn)生未來(lái)的合伙人、投資人； 第三，我會(huì)注重信息源的篩選，主動(dòng)給自己營(yíng)造“信息繭房”，主動(dòng)過(guò)濾不重要、不可知的信息，避免信息超載，始終將精力放在重要且可知的事情上； 第四，我會(huì)聚焦于互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)相關(guān)領(lǐng)域，對(duì)于醫(yī)藥、芯片等對(duì)專業(yè)門檻要求較高的領(lǐng)域，我會(huì)主動(dòng)規(guī)避，并坦承這些不屬于我的“能力圈”； 第五，我會(huì)盡量挑選優(yōu)質(zhì)且低估的股票，以期保持良好的投資業(yè)績(jī)。至少?gòu)?022年以來(lái)的公開(kāi)業(yè)績(jī)，我是拿得出手的，未來(lái)也會(huì)繼續(xù)努力。 6 并購(gòu)是好是壞？ 對(duì)于一家企業(yè)而言，它值多少錢，取決于它的盈利能力。換而言之，它的凈利潤(rùn)是多少？更準(zhǔn)確地說(shuō)，它的每股凈利潤(rùn)是多少？因?yàn)槿绻髽I(yè)低價(jià)增發(fā)，有可能它的凈利潤(rùn)會(huì)增長(zhǎng)，但它的每股凈利潤(rùn)卻被拉低了，實(shí)際上會(huì)損害原來(lái)的股東利益。 舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)一家公司原來(lái)的凈資產(chǎn)是100億美元，總股本是100億股，RoE是20%，實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)就是20億美元，每股凈利潤(rùn)就是0.2美元； 現(xiàn)在這家公司收購(gòu)了一些盈利能力較弱的資產(chǎn)，凈資產(chǎn)變成200億美元，總股本變成300億股，RoE是15%，實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)就是30億美元。看起來(lái)，公司的凈利潤(rùn)是增長(zhǎng)了；但此時(shí)的每股凈利潤(rùn)下降到0.1美元。 觀測(cè)每股凈利潤(rùn)而不是公司總的凈利潤(rùn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果RoE下降了，公司總的凈利潤(rùn)（因?yàn)椴①?gòu)等原因）也有可能會(huì)不降反升，但每股凈利潤(rùn)一定是下降的。所以說(shuō)，每股凈利潤(rùn)能更準(zhǔn)確地衡量公司的真實(shí)盈利能力。對(duì)于熱衷于增發(fā)股票的公司而言，由于它的股本是不斷膨脹的，尤其要注意它的每股凈利潤(rùn)。 每股凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，可以依靠提高經(jīng)營(yíng)效率、壓縮經(jīng)營(yíng)成本的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。但是，“節(jié)流”畢竟是有限的，一家公司再怎么省錢，成本也不可能壓縮至零。于是，“開(kāi)源”顯得尤為重要。畢竟，從理論上來(lái)說(shuō)，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)是沒(méi)有“天花板”的。 有鑒于此，強(qiáng)勁且持續(xù)的銷售收入增長(zhǎng)，通常被視為一項(xiàng)投資具有吸引力的重要特征。沒(méi)有什么能夠比收購(gòu)一家企業(yè)更能促進(jìn)營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)了，所以這也是很多企業(yè)參與并購(gòu)的動(dòng)力之所在。費(fèi)雪對(duì)并購(gòu)的觀點(diǎn)，主要?dú)w納為九個(gè)方面： 第一，并購(gòu)有三種風(fēng)險(xiǎn)：一是合并后，由于高管職位減少，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，有可能加劇內(nèi)斗和摩擦；二是高管將被動(dòng)卷入一些不熟悉的工作，工作效率也會(huì)受到影響；三是“買的沒(méi)有賣的精”，被收購(gòu)的公司，有可能出現(xiàn)很多亟待解決的問(wèn)題。 第二，公司整合產(chǎn)業(yè)鏈上游的并購(gòu)，很少給股東造成重大風(fēng)險(xiǎn)。這很容易理解，產(chǎn)業(yè)鏈上游一般是原材料、零部件的供應(yīng)商，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)以后，要么同樣的價(jià)格可以買到更好的材料，要么同樣的材料可以談到最低的價(jià)格，影響更多是積極正面的。 第三，公司整合產(chǎn)業(yè)鏈下游的并購(gòu)，要考慮到一種特殊情況，比如說(shuō)收購(gòu)了一家與自己的客戶存在競(jìng)爭(zhēng)的公司，那么客戶就有可能從合作伙伴變成競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。麥克萊恩就是如此，它原是沃爾瑪旗下從事物流服務(wù)的子公司，導(dǎo)致沃爾瑪?shù)母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手不愿跟麥克萊恩合作。到了伯克希爾旗下，麥克萊恩才迎來(lái)更多的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)。 第四，當(dāng)一家規(guī)模較大的公司收購(gòu)另一家規(guī)模相對(duì)較小的公司時(shí)，大公司股東所面臨的風(fēng)險(xiǎn)通常很小。這也很容易理解，假設(shè)你原來(lái)的規(guī)模是100億美元，現(xiàn)在通過(guò)并購(gòu)新增了1億美元，那么無(wú)論這1億美元表現(xiàn)如何，對(duì)原來(lái)的100億美元都很難產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。 第五，兩家業(yè)務(wù)相近、完全了解彼此問(wèn)題的公司合并時(shí)，最有可能取得成功。這跟婚姻、事業(yè)的道理都是一樣的，志同道合的人才能同頻共振，才能將摩擦成本降至最低。 第六，最成功的的收購(gòu)記錄，通常并不是出自那些一直尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)的公司，而是往往出自那些偶爾進(jìn)行收購(gòu)的公司。巴菲特就是如此，他沒(méi)有每年的并購(gòu)計(jì)劃或任務(wù)，而是只在具有明顯優(yōu)勢(shì)、并購(gòu)雙方業(yè)務(wù)密切相關(guān)時(shí)才進(jìn)行收購(gòu)。順其自然，才能最大限度地減少“受迫性失誤”。 第七，如果一家公司依賴持續(xù)的、激進(jìn)的收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，那么它就有可能面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)。突出的表現(xiàn)就是頻繁增發(fā)股票，頻繁溢價(jià)收購(gòu)，商譽(yù)越滾越大，直至暴雷。后來(lái)，巴菲特也出過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)題：100萬(wàn)美元，你占50%；200萬(wàn)美元，你占20%；看起來(lái)200萬(wàn)美元的管理版圖擴(kuò)大了，實(shí)際上你的股權(quán)價(jià)值縮水了，這是很容易算清楚的一筆賬。 第八，最不理想的收購(gòu)，就是以極低的價(jià)格收購(gòu)一家吸引力一般的公司；最具吸引力的收購(gòu)，往往是支付高昂價(jià)格但買到完全符合自己標(biāo)準(zhǔn)的公司。巴菲特買的霍克希爾德-科恩百貨就屬于前者，買的喜詩(shī)糖果就屬于后者。值得一提的是，是費(fèi)雪的投資理論在前，巴菲特的投資實(shí)踐在后。費(fèi)雪的論述，可以說(shuō)是非常有前瞻性的。 第九，公司從事的不相關(guān)行業(yè)數(shù)量越多，管理上的壓力就越大。在股票市場(chǎng)上，相比于業(yè)務(wù)僅限于某一個(gè)或極少數(shù)領(lǐng)域的公司，那些從事多個(gè)不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域的公司，其市盈率或多或少是被低估的。事實(shí)上，這種“多元化折價(jià)”的現(xiàn)象廣泛存在。目前伯克希爾的市凈率只有1.37倍，市盈率只有8.54倍，連“股神”掌舵的多元化公司都是如此，遑論其他呢？ 7 投票權(quán)與代理權(quán)之爭(zhēng) 費(fèi)雪認(rèn)為，公民對(duì)國(guó)家事務(wù)行使的投票權(quán)，和股東對(duì)公司行使的投票權(quán)，兩者存在重大區(qū)別。對(duì)于大多數(shù)普通公民而言，他在哪個(gè)國(guó)家是與生俱來(lái)的，即使他對(duì)自己生活的國(guó)度感到不滿，也無(wú)法輕易移居他國(guó)。但是，股東選擇哪家公司的股票，是可以自己決定的。如果對(duì)持倉(cāng)公司感到不滿，可以“用腳投票”，隨時(shí)走人。 市場(chǎng)上的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，無(wú)論公司的管理層多么優(yōu)秀，如果它想要股東批準(zhǔn)一些股東認(rèn)為不可取的事情，那么投反對(duì)票就不僅是為了股東的利益，更是股東的責(zé)任。股東拋售一家經(jīng)營(yíng)不善公司的股票，而不是去爭(zhēng)奪代理權(quán)來(lái)改善公司治理，其實(shí)是把爛攤子拋給了別人。 費(fèi)雪跟大多數(shù)人的意見(jiàn)不同，他認(rèn)為在投票權(quán)問(wèn)題上應(yīng)遵循的基本策略是：要么完全支持公司管理層，要么賣掉股票。如果股東不贊同管理層的某些提案，他首先應(yīng)該告訴自己：“我有多大把握確定，在這件事情上我是正確的，而管理層是錯(cuò)誤的？畢竟，在管理層提出的所有提案上，他們?cè)谀承┓矫嫠莆盏男畔?yīng)該遠(yuǎn)超過(guò)我。” 回想三年前，茅臺(tái)董事會(huì)決議合計(jì)8.06億兩項(xiàng)大額捐贈(zèng)，其一為向仁懷市捐資2.6億建設(shè)茅臺(tái)鎮(zhèn)騎龍1萬(wàn)噸生活污水處理廠，其二為向習(xí)水縣人民政府捐資5.46億建設(shè)習(xí)水縣習(xí)新大道。后來(lái)在一眾股東的反對(duì)下，捐贈(zèng)計(jì)劃流產(chǎn)。 那些聯(lián)名起訴的小股東，在茅臺(tái)宣布終止捐贈(zèng)計(jì)劃后還喜大普奔、紛紛點(diǎn)贊。他們就從來(lái)沒(méi)想過(guò)，習(xí)水縣明面上啥也沒(méi)說(shuō)，但暗地里支持茅臺(tái)擴(kuò)張產(chǎn)能的積極性嚴(yán)重下降。算個(gè)總賬，可能并不符合公司和股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。 費(fèi)雪“要么支持，要么走人”的觀點(diǎn)，從邏輯上來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得是挺容易理解的。 比如說(shuō)，你是一家公司的員工，你要么就服從和支持領(lǐng)導(dǎo)的安排，要么就辭職走人。如果你一邊留在公司，一邊跟領(lǐng)導(dǎo)做著艱難的“斗爭(zhēng)”，這不是給自己找不痛快么？ 再比如說(shuō)，你是一家公司的老板，你要么就信任你的員工，讓他放開(kāi)手腳去做事，要么就讓他辭職走人。如果你根本不信任他，不欣賞他，還要把他留在公司，天天去“教育”他，這不是給自己添堵么？ 費(fèi)雪對(duì)廣大中小股東的建議是：你應(yīng)該將目光聚焦于企業(yè)的杰出管理層上，無(wú)論是否贊成他們的每一個(gè)提議，都要一如既往地用你的投票權(quán)支持他們。如果你因?yàn)槟承┰颍瑢?duì)他們的看法變差了，不要糾纏于和他們爭(zhēng)辯，而時(shí)要果斷放棄他們，尋找更合適的人選。 我來(lái)“中翻中”一下費(fèi)雪的意思：成年人的世界里，只選擇，不改造。合則留，厭則走。 8 成長(zhǎng)行業(yè)分析
費(fèi)雪認(rèn)為，買入化工股之前要注意兩點(diǎn)：其一，存在許多遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如行業(yè)龍頭的化工公司，購(gòu)買此類股票的風(fēng)險(xiǎn)較高，因?yàn)樗鼈儫o(wú)法確保實(shí)現(xiàn)維持高市盈率所需的利潤(rùn)增長(zhǎng)；其二，以低估或合理的價(jià)格，買進(jìn)最好的化工股，持有足夠長(zhǎng)的時(shí)間，大概率會(huì)賺錢。 費(fèi)雪認(rèn)為，投資電子股之前要關(guān)注四點(diǎn)：第一，公司的研發(fā)是否持續(xù)保持領(lǐng)先？第二，公司的軍用和民用業(yè)務(wù)占比是否合理？第三，公司在客戶心中是否具有不可替代性？第四，公司是否具有較強(qiáng)的市場(chǎng)營(yíng)銷能力？ 費(fèi)雪建議，普通投資者只買最優(yōu)秀大型制藥公司的股票。因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)整體是擴(kuò)張性的，這些大型制藥公司擁有出色的研發(fā)能力，它們從自身創(chuàng)新中獲得的收益，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他公司競(jìng)爭(zhēng)性技術(shù)突破可能對(duì)其造成的損失。 冠亞說(shuō) 巴菲特曾說(shuō)：“我不認(rèn)為自己有什么原創(chuàng)的觀點(diǎn)，我主要是通過(guò)自己讀書來(lái)學(xué)習(xí)的。我讀過(guò)格雷厄姆和費(fèi)雪的著作，我從他們身上學(xué)到很多。如果你能從其他人身上學(xué)習(xí)，那么你無(wú)須自己有很多原創(chuàng)的觀點(diǎn)，你只需要將你看到的最好的觀點(diǎn)投入實(shí)踐。” 對(duì)于巴菲特的這段論述，簡(jiǎn)直不能贊同更多。世界上本沒(méi)有捷徑，如果真要說(shuō)有的話，那么最大的捷徑就是——向這個(gè)行業(yè)最優(yōu)秀的人學(xué)習(xí)。所以，從事投資行業(yè)以來(lái)，學(xué)習(xí)巴菲特及其周邊，成為了我的不二之選。 作為巴菲特推崇的“成長(zhǎng)股”大師，費(fèi)雪當(dāng)然也是非常值得我們深入研究和學(xué)習(xí)的。希望今天跟大家分享的費(fèi)雪的這些真知灼見(jiàn)，讓我們這一批的投資者也能“少走彎路多賺錢”。 在巴菲特的青年時(shí)代，他獲取信息的途徑，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如現(xiàn)在便捷。比如說(shuō)，巴菲特最開(kāi)始想了解保險(xiǎn)業(yè)，不得不跑到圖書館去查很多資料。而這些信息，我們現(xiàn)在通過(guò)網(wǎng)絡(luò)就可以輕松獲取，想來(lái)是無(wú)比幸運(yùn)的。 |
|
|
