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這段時間一直研究醫美行業。這是三元特別喜歡的一個行業，醫美消費雖是可選消費，但同時擁有成癮性、顯性消費屬性、高頻高價等消費品屬性（關于消費品屬性的分析詳見三元讀商業系列），從需求側看實屬頂級行業。 研究過程中三元對錦波生物這家北交所上市的“小巨人”企業產生了濃厚的興趣。 一、錦波生物簡介： 錦波生物是一家生產銷售重組膠原蛋白產品和抗HPV生物蛋白產品為主的企業。 2021年至今年前三季度核心經營數據如下：
可以看出營收利潤處于高速增長期，毛利率、凈利率也大幅提升。 今年前三季度數據如下：
可以看出營收利潤不僅同比高增，環比也處于增長狀態。 從數據看，這是一家典型的處于高速增長期的企業。 錦波生物業績高速增長主要依靠一款名叫“薇旖美”的注射類醫療器械產品，這是當前市面上唯一一款可用于注射的重組膠原蛋白三類醫療器械。按照錦波生物自己的描述，當前市場上沒有競品，不僅在國內沒有競品，在國外也沒有。
圖片來源：錦波生物招股說明書。 唯一意味著壟斷。薇旖美這個唯一的重組膠原蛋白注射劑讓三元想起了愛美客的嗨體。嗨體針對頸部細紋，2016年獲批，是國內首個獲得三類醫療器械證的頸紋產品，也是唯一一款糾正頸部中重度皺紋的產品，嗨體上市后迅速成為爆款，支撐了愛美客的高速成長，并從頸紋拓展到眼周（嗨體熊貓針）、水光（嗨體2.5、冭活泡泡針），嗨體從一個爆款大單品變成一個系列。下表為以嗨體為代表的愛美客溶液類注射產品營收及增速：
同樣的業績高增，同樣的唯一，錦波生物有可能走上愛美客一樣的發展道路。 但問題是，這個唯一真實嗎？ 二、產品介紹： 薇旖美這款產品是一款重組膠原蛋白注射劑，適用范圍如下：
圖片來源：國家藥品監督管理局。 重組膠原蛋白注射劑雖是新品，膠原蛋白卻不是。 市面上已獲批的膠原蛋白注射劑還有雙美（豬皮膠原蛋白，3款產品）、長春博泰（牛皮膠原蛋白，1款產品）和荷蘭漢福（牛皮膠原蛋白，1款產品）。 重組膠原蛋白與動物源膠原蛋白有什么區別呢？ 根據國海證券《膠原蛋白行業專題研究：皮膚“軟黃金”，行業紅利與競爭格局》這份研報的介紹，動物源膠原蛋白可以保持完整的三螺旋結構，生物活性較強，但可能攜帶源自動物本體的疾病，也可能產生異種或異體排斥反應；重組膠原蛋白則恰好相反，免疫原性低，不會攜帶致病毒素，但沒有穩定的三螺旋結構，生物活性仍存疑。 應用在醫美領域，動物源膠原蛋白支撐性更好，但有的群體可能會過敏，重組膠原蛋白與人體更相容，但支撐性相對差一些。 正因為如此，錦波生物自己的描述、券商的研究報告多介紹其三螺旋結構和天然高活性，以此表明薇旖美雖是重組膠原蛋白，但支撐性、活性依然在線。 如果支撐性、活性真如其描述的那么好，這款材料應首先應用于填充。但三元查詢小紅書、輕氧醫美等平臺，長春博泰的弗縵、雙美的膚麗美等產品多用于眼周的填充，同時也可用于水光，而薇旖美更多用于水光，用于填充的占比較少。這一現象說明要么薇旖美的支撐性并不像描述那么在線，要么市場對其定位有錯誤認知。 不論這是產品自身的問題還是市場的錯誤認知，薇旖美從填充材料市場跨界到了水光市場，這兩塊市場的競爭格局大不相同。 三、水光市場競爭格局：
這是三元找到的一張來自新氧醫美APP的截圖，圖片顯示當時市場上的水光針產品有210種，其中未認證產品有65種，化妝品有14種，一類醫療器械70種，二類醫療器械33種，三類醫療器械28種。 根據新氧醫美APP最新的數據顯示，當前市場上的水光針產品有440種，至于分類三元沒有去統計。 這個數據說明，水光針作為入門級醫美項目，受眾廣，接受度高。這導致水光針市場成為一個供給極為豐富的市場，競爭非常激烈。 為規范水光針市場發展，2022年3月起，水光針正式納入國家Ⅲ類醫療器械管理：
按照這個規定，前一張圖所示的210款水光針產品中，僅有28款合格。 而薇旖美作為Ⅲ類醫療器械，恰好是這28款中的一個。 以前的膠原蛋白水光中，巨子生物的可麗金也是熱度挺高的產品，只可惜是二類醫療器械，新規出臺后不能再作為水光針劑使用。 薇旖美2021年6月獲批上市，錦波生物業績2022年二季度開始爆發式增長，除渠道推廣、消費者培育需要時間等原因外，水光針新規出臺，正規醫美機構中的競爭對手大幅減少或許也是原因之一。 從諸多調研紀要看，嗨體也是水光新政的受益者。 四、薇旖美很難成為嗨體一樣的爆款： 三元認為薇旖美很難成為像嗨體一樣的爆款，原因如下： 1、薇旖美并非市場的真正唯一。 如錦波生物宣傳的一樣，薇旖美的確是唯一一款重組膠原蛋白Ⅲ類醫療器械注射劑，但與嗨體不同，薇旖美在填充領域競爭力不強，競爭對手包括雙美的膚柔美和膚麗美、長春博泰的弗縵、荷蘭漢福的愛貝芙，甚至包括愛美客的嗨體熊貓針（當然，嗨體熊貓針有超限使用的嫌疑）；而其主要應用的水光針市場，是一個魚龍混雜、競爭激烈的市場，除開不正規的水光針產品，合規的競爭對手也有一大堆，包括華熙生物的潤致、愛美客的嗨體、雙美的膚柔美等。 而嗨體自上市以來，在頸紋領域依舊沒有競爭者，當前已有資料顯示，巨子生物針對中重度頸紋的重組膠原蛋白凝膠產品有望于2025年上市，這意味著嗨體1.5在未來近兩年時間里依然沒有競爭對手。 相比起嗨體，三元認為，薇旖美的唯一更像是加了無數定語之后的唯一，而非市場的真正唯一。 2、競爭對手正在迎頭趕上。 前文提到，巨子生物的可麗金也可用于膠原水光，但水光新政推行后，二類械的可麗金成為不合規產品。但這不會成為常態，因為巨子生物的水光注射產品預計2024年就會上市。
上表顯示，多家企業都為重組膠原蛋白儲備了產品線。巨子生物的產品上市時間最早，從產品描述看，預計2024年會上線與薇旖美類似的產品。 如果說錦波生物在填充、水光領域還可用重組膠原蛋白作差異化銷售，明年開始巨子生物等重組膠原蛋白巨頭的加入則意味著同品類競爭的加劇，這與嗨體面臨的市場競爭格局截然不同。 3、先發優勢給予的空窗期太短。 當前錦波生物覆蓋的終端醫美機構僅1500家左右（2023年半年報數據），而愛美客覆蓋的終端醫美機構約5000家。 這個數據差距可以理解為錦波生物發展潛力還很巨大，也可理解為其產品渠道還沒有全面鋪開，競爭對手就將出現。 醫美巨頭艾爾建旗下的保妥適在美國市場于2002年上市，直到2009年才出現競爭對手，市場空窗期7年，這給了艾爾建充足的時間培育渠道、培育消費者、打磨產品、充實研發，保妥適2018年在美國市場市占率仍近80%。 愛美客嗨體于2017年上市，至今已有6年市場空窗期，預計未來一年半左右依然維持空窗期。愛美客同樣可以從容進行市場培育，打造產品品牌（嗨體成為天鵝頸代名詞）及公司品牌，研發新品，不斷豐富產品線。 而市場給予錦波生物的空窗期僅三年左右，當前渠道推廣仍在起步階段，相比保妥適、嗨體等產品較長市場空窗期帶來的巨大先發優勢，錦波生物的先發優勢并不明顯。其競爭對手巨子生物本身與醫美機構有長期合作（可復美、可麗金），產品上市后渠道推廣速度或許不會比錦波生物慢上多少。 綜上，三元認為，嗨體成為爆款，其產品的唯一性、競爭對手的稀少以及較長的市場空窗期是重要因素。相比嗨體，薇旖美產品所處市場現有競爭者、潛在進入者均較多，較短的市場空窗期不易幫助其建立穩固的先發優勢，故我們認為薇旖美很難成為像嗨體一樣的爆款。 而錦波生物當前依靠薇旖美一款產品打天下，業績增長動力的高度集中使企業自身抗風險能力并不強，如果這款產品在競爭中失利，對錦波生物的影響將非常巨大。 而愛美客已經依靠嗨體建立起基本盤，不斷豐富產品條線尋求新的增長點，抗風險能力明顯強于錦波生物。 剛開始看錦波生物時其股價210元左右，當前已290元，錯過一波大漲，雖然難免心癢，但三元并不后悔。 競爭威脅帶來的不確定性，較弱的抗風險能力，加上較高的估值，三元不認為錦波生物在當前是好的投資選擇。 |
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