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一、前言 2005年以來大宗商品出現了五輪較大幅度上漲的行情。其內在驅動一方面取決于供需層面的關系，體現了其商品屬性；另一方面也受到全球貨幣流動性的擾動，體現了其金融屬性。 近期大宗商品迎來可觀漲幅，展望后續在需求層面受到全球緊縮向復蘇過渡、海內外補庫共振和國內新興產業需求提升等多重因素驅動下，供給層面受制于海內外資本開支有限和庫存低位，疊加2024年美聯儲走向降息和擴表是大概率事件。隨著行業格局與流動性的持續性改善，大宗商品有望迎來新一輪上漲行情。 二、歷次大宗商品行情復盤 大宗商品受多重因素影響，波動幅度較大。以CRB商品指數作為觀測指標，2005年以來，大宗商品經歷了5輪漲幅較大上漲的行情，分別是2006年至2008年Q1、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年Q1、2016年至2017年Q3、2020年Q2至2022年Q1。在這5輪大宗商品行情中，伴隨大宗商品價格的上漲，資源品指數（以基礎化工、鋼鐵、有色金屬、煤炭、石油石化申萬一級行業指數為代表）均在一段時間內相對萬得全A獲得了明顯的超額收益。 圖表1：5輪大宗商品行情中，資源品指數均在一定時間內獲得超額收益  資料來源：Wind，招商證券 圖表2：歷次行情期間資源品價格指數漲幅  資料來源：Wind，招商證券 1、2006年至2008年Q1：經濟繁榮，國內外需求旺盛 背景：中國在2001年12月加入世貿組織后，經濟高速發展。2005年至2007年間，我國經濟達到這一輪繁榮高點。這一時期，我國PMI維持在55%的中樞，工業增加值增速維持在15%-20%，GDP增速在2007年Q2達到15.0%的高峰。2007年Q2、Q3，CPI、PPI分別進入上行通道，需求端與供給端同時走向過熱。12月中央經濟工作會議實施緊縮政策以控制通脹，經濟繁榮進入尾聲。經濟繁榮期為大宗商品行情奠定了基礎。 行情產生原因：這一輪資源股行情的上漲主要原因一是2006年全球需求持續擴張，二是2007年國內陸產和基建需求旺盛。原料價格上漲，尤其是有色金屬和煤炭、鋼鐵類價格的快速上行推動了資源股的行情。 行情具體情況：這一輪資源股行情期間，CRB金屬現貨指數上漲65.55%，CRB工業原料現貨指數上漲33.55%，這一時期A股市場呈現出普漲態勢，煤炭、有色金屬價格的大幅上升帶動了行業股價的增長。其中2006年11月至2007年9月期間，萬得全A漲幅達248.78%，而資源品中煤炭有色金屬和鋼鐵行業的指數漲幅十分顯著，分別高達460.35%、408.21%和305.19%，超額收益顯著。 行情結束情況：隨著經濟增長動能的減弱和嚴格的貨幣政策，資源品價格在2008年3月見頂后回落，資源股行情走向終結。在市場預期的變化下，資源品價格未能維持股價進一步上升，2008年1月之后，大盤便進入了下行區間。  2、2008年12月至2009年年底：“四萬億”刺激計劃提振需求 背景：2008年，全球金融危機的影響下，政府為刺激經濟增長實施了大規模的投資計劃，08年11月推出'四萬億'經濟刺激方案。刺激方案發布后，我國GDP增速由09年Q1的6.10%回升至Q4的11.9%，PMI從08年11月的38.8%回升至09年12月的56.60%。這些舉措幫助中國經濟實現了“V”型反轉。 行情產生原因：2009年資源股行情主要由內需拉動，特別是基建和房地產投資的高速增長以及家電、汽車等消費品銷量的提升均強化了對上游資源品的需求。政府的“四萬億”計劃和寬松的貨幣政策提供了強力的資金支持，金融市場信貸擴張加上基建、地產和消費市場的火熱，共同推動了資源股的上漲。 行情具體情況：資源股行情從08年12月開始，在09年年底告一段落。這一輪資源股行情期間，CRB金屬現貨指數上漲75.10%，CRB工業原料現貨指數上漲42.39%。市場的樂觀預期和政府政策的強力支撐是資源股行情強勢的主要推動力，股價也對應商品價格上漲大約4個月的領先周期。08年11月-09年7月期間，萬得全A漲幅達133.96%。資源股表現強勁，有色金屬、煤炭、鋼鐵為首的指數大幅領漲，漲幅分別達271.37%、240.24%、135.52%。 行情結束情況：盡管資源品價格和產量均有顯著上漲，但由于7月新增貸款下降、基建和房產投資增速回落，市場對經濟復蘇的樂觀預期受到打擊，導致資源股陷入調整。隨著經濟信貸的收緊，資源股的股價見頂，市場風格從前期的資源股行情轉向了受政策扶持的消費品行情，汽車和家電等行業成為了新的市場焦點。2010年年初，資源品價格開始下跌，本輪行情結束。  3、2010年7月至2011年Q1：限電背景下供給收緊 背景：2010年下半年，中國經濟維持高位運行，出口和房地產表現強勁，需求端景氣度高。為了達成“十一五”期間所定下的節能減排目標，國家實施“拉閘限電”政策，特別是對高耗能產業采取了限制措施。這一政策對特定資源產業帶來直接的供給約束，直接導致了大宗商品的上漲。 行情產生原因：在“十一五”規劃綱要中提出的能耗目標未能按期完成的背景下，政府加強了對節能減排工作的監管，并實施了拉閘限電措施，直接影響了高耗能行業資源品的生產。這導致了部分資源品供應增速的下滑和價格的攀升，進而驅動了相關行業的資源股價格上漲。 行情具體情況：這一輪資源品行情時間為2010年7月至2011年Q1。期間，CRB金屬現貨指數上漲52.49%，CRB工業原料現貨指數上漲32.54%。2010年7月至11月，資源股在市場中領跑，漲幅超過了主要商品價格的上漲幅度。同期萬得全A上漲25.74%，而有色金屬、煤炭指數分別上漲60.78%、39.90%。得益于國內供給收縮和美聯儲第二輪“量化寬松”政策推動，資源品價格屢創新高，資源股的估值和業績大幅優于大盤水平，引領了股價上升。 行情結束情況：隨著國家逐步取消“拉閘限電”政策，供給約束不再，疊加貨幣政策由松轉緊，資源股領先商品價格出現見頂跡象，市場自2010年11月后轉為下跌。隨著經濟的下行和需求端的走弱，對大宗商品價格構成壓力，2011年4月初，資源品價格見頂回落，本輪行情走向終結。  4、2016年至2017年Q3：供給側改革下行業供給收縮 背景：2017年，中國經濟弱復蘇，全年GDP增速較16年小幅回升。制造業PMI全年維持在擴張區間，顯示經濟復蘇的良好態勢。供給側改革效果初顯，推動了過剩產能出清，工業企業增加值持續改善。 行情產生原因：在需求相對穩定的背景下，供給側改革的持續推進，尤其是高污染高耗能行業的產能壓縮制約了產量的增長，導致了工業品價格的上漲，引發了資源股行情的上演。 行情具體情況：2016年至2017年Q3期間，CRB金屬現貨指數上漲60.35%，CRB工業原料現貨指數上漲26.14%。在其中的2017年6月至9月，資源品企業業績超預期改善，有色金屬板塊漲幅居前；期間萬得全A上漲12.54%，而有色金屬、煤炭、鋼鐵指數分別上漲42.07%、26.10%、25.46%，取得了不錯的超額收益。 行情結束情況：隨著經濟增速在17年Q3的下滑，大宗商品價格下行，本輪資源股行情結束；市場從對原材料需求的樂觀預期逐步轉向謹慎，市場主流資金流向更具防御性的消費板塊；強周期板塊的賺錢效應消失，資源品股價觸頂回落。  5、2020年Q2至2022年Q1：經濟恢復，供需錯配 背景：2020年Q2起，在有效的疫情防控下，中國經濟活動逐步恢復。 行情產生原因：需求端，生產恢復導致煤炭、鋼鐵等原材料需求旺盛；水電、風電、光電等出電不足，導致火電電量超負荷，動力煤需求大幅上升；供給端，碳中和背景下，煤炭鋼鐵產能彈性不足。這一態勢在2021年得以延續，受限產政策、進口限制等因素影響，煤炭供需緊張，庫存降至歷史低位。2021年9月期間，供需錯配達到頂峰，動力煤價格迅速攀升至歷史高位。由于市場供需緊張，煤企等盈利顯著上漲，進而推動了股價的上漲。 行情具體情況：這一輪資源股行情時間為2020年Q2至2022年Q1，期間CRB金屬現貨指數上漲105.43%，CRB工業原料現貨指數上漲63.67%。2020年Q2以后，尤其在2021年之后，煤企盈利的提升帶動煤炭股價明顯上漲。這段時間煤炭行業的供需錯配和價格上漲最為顯著，為煤炭板塊提供了強有力的賺錢效應。其中2020年7月至2021年9月，萬得全A漲幅為21.18%，而煤炭、有色、基礎化工、鋼鐵、石油石化行業申萬指數分別上漲99.48%、91.20%、80.13%、72.45%、70.39%，資源品行業超額收益顯著。 行情結束情況：2021年Q4，大量新增產能獲批疊加發改委進行限價，供需錯位的情況逐步改善；疊加海外流動性收緊，2022年Q1，資源品價格從高位大幅回落，本輪行情隨之結束。   三、大宗商品行情的內在驅動分析 大宗商品一方面具有商品屬性，另一方面具有金融屬性。回顧歷次大宗商品行情，可以發現其內在驅動因素往往也來自于這兩方面。商品屬性使得其價格較大程度受供需關系影響，如2006年、2009年主要受需求側拉動，2010年、2017年主要由于供給受限，2020年供需錯配。金融屬性使得全球貨幣流動性也會對其價格帶來擾動，典型如2009年、2020年，美聯儲擴表、降息帶來大宗商品價格上臺階。展望未來，多因素有望助推大宗商品需求改善。 在需求端改善方面，主要有三重驅動： （1）全球緊縮落幕，有望開啟復蘇需求新征程。2021年通脹加速升溫，各國央行為了控制通脹，紛紛開始了縮表之路。緊縮的貨幣政策以及附帶的高利率環境使得金融體系信用擴張能力受到抑制，也抑制了全球需求。由此導致全球需求下行，大宗商品價格加速回落。目前從海外通脹、美國就業及財政壓力等角度看，2024年美聯儲走向降息和擴表是大概率事件。如果美國逐漸進入寬松周期，那么美元指數和美債利率回落的趨勢進一步明確。弱美元往往對應著全球需求改善，從而催生大宗商品的需求。 （2）海內外補庫需求有望催化大宗商品價格上漲。歷史上看，美國PPI同比往往領先庫存同比3-8個月，中國PPI同比往往領先庫存同比3-6個月；2023年7月中美PPI同比見底回升。PPI同比回升往往作為庫存周期進入被動去庫存階段的標志。后續在全球價值鏈重塑的背景下，PPI回升，中美都將迎來主動補庫階段。截至目前，美國庫存同比處于近十年來較低分位，制造商、批發商、零售商庫存均處于周期低位。中國方面，截至2023年底，工業企業庫存增速和營業收入增速均改善，主動補庫跡象顯現，上游油氣開采、黑色金屬礦采、化學原料和化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料等均出現主動補充顯現。后續隨著周期運行和需求端改善，有望迎來中美主動補庫共同驅動。 （3）國內重點領域發展預計大幅提升對銅、鋁等大宗商品的需求。從消費結構來看，隨著新興產業的發展和產業結構的轉型升級，傳統領域如地產、基建、傳統電網等大宗商品需求占整體大宗商品需求的比重在下降，而光伏、風電、新能源等領域大宗商品的需求占比逐漸提升。結合我國產業發展的優勢和結構轉型相關政策的支持，后續汽車、電子、家電、新能源&電力預計釋放更多對大宗商品的需求。 在供給約束方面，關注較大的細分領域： （1）國內方面，資源品上市企業資本開支放緩。上市公司資源品板塊資本開支增速自2020年之后持續放緩，截至2023年三季度基本處于2005年以來的中等水平。在建工程增速同樣2021年之后處于窄幅震蕩放緩中。疊加近期政策對銅等新增產能的限制，預計后續板塊的供給相對有限，對價格帶來一定支撐。 （2）海外方面，新增產能相對不足。原油：一方面，根據IEA對大中型油氣、煤炭等公司的支出計劃研究發現，2023他們宣布的支出計劃中，資本開支占油氣行業自由現金流的比例明顯低于過去十年；另一方面OPEC主要產油國減產挺價的意愿較強，地緣沖突、紅海危機等也為原油供給增加了更多擾動。銅：銅礦固定資產投資在2014年之后趨于下降，考慮到7-10年的建設周期，預計2024年之后銅礦供應瓶頸凸顯。電解鋁：國內產能接近天花板，海外供給增量有限。鎢：全球產能有所增加，但短期增量有限。 （3）多數大宗商品庫存處于近十年來較低水平。其中美國商業原油庫存4.5億桶，處于近十年來52.6%分位；中國港口焦炭庫存處于近十年來的8.4%分位；京唐港動力煤庫存處于近十年以來58.2%分位；有色金屬方面，銅、鋁、鎳庫存水平均較低，基本處于近十年來25%分位以下。 四、總結 2024年大宗商品在需求方面面臨全球緊縮落幕、復蘇開啟，海內外有望迎來主動補庫共振，國內汽車、電子、家電、新能源車及電力等領域對大宗商品需求提升的三重驅動；供給方面，國內大宗商品上市企業資本開支放緩、部分品類海外新增產能不足，多數大宗商品庫存處于近十年來較低分位。此外，從海外通脹、美國就業及財政壓力等角度看，2024年美聯儲走向降息和擴表是大概率事件。 供需層面和貨幣流動性層面都為大宗商品價格上行提供了有利支撐，推薦關注大宗商品價格上漲帶來的機會，建議關注有色50ETF（516650）及其聯接指數（016707/016708）、黃金ETF華夏（518850）及其聯接指數（008701/008702）、黃金股ETF（159562）以及石化ETF（159731）及其聯接基金（017855/017856）的投資機會。 相關產品： 1、有色50ETF（516650）及其聯接指數（016707/016708）：跟蹤中證細分有色金屬產業主題指數（指數代碼：000811，指數簡稱：細分有色）反映滬深兩市細分有色產業公司股票的整體走勢，該指數從有色金屬及采礦等細分產業中挑選規模較大、流動性較好的公司股票組成樣本股。從行業的權重分布上看，細分有色成份股主要集中在申萬二級行業中的工業金屬（46.0%）、小金屬（19.6%）、能源金屬（14.0%）和貴金屬（13.8%）。 2、黃金ETF華夏（518850）及其聯接基金（008701/008702）：黃金ETF華夏為商品基金，投資于國內黃金市場，基金凈值會隨著國內黃金現貨價格波動而產生波動，從而承擔黃金價格波動風險。黃金是一類特殊的資產，具有金融屬性、貨幣屬性和商品屬性三方面屬性，總體來看，金融屬性在其價格形成過程中影響較大，而貨幣屬性和商品屬性對黃金價格形成影響相對較小。黃金一直以來就被認為具有一定的抗通脹屬性，通脹水平與黃金價格走勢有不小的相關性。商品的長期回報率與傳統的股票、債券等投資工具的回報率相關性較小，可以作為資產配置工具，有效優化客戶資產組合的風險收益結構。 3、黃金股ETF（159562）：跟蹤中證滬深港黃金產業股票指數（指數代碼：931238，簡稱：SSH黃金股票）的ETF產品，該指數從內陸與香港市場中，選取50只市值較大且業務涉及黃金采掘、冶煉、銷售的上市公司證券作為指數樣本，以反映內陸與香港市場中黃金產業上市公司證券的整體表現。 4、石化ETF（159731）及其聯接基金（017855/017856）：跟蹤中證石化產業指數（H11057.CSI），該指數由中證800指數樣本股中的石化產業股票組成，以反映該產業公司股票的整體表現。從申萬一級行業分布來看，中證石化產業指數以基礎化工和石油石化行業為主，權重占比分別為56.1%和37.7%。 數據來源：招商證券、Wind，截至2024.4.3。本產品風險等級為R4（中高風險），以上基金屬于指數基金，存在標的指數回報與股票市場平均回報偏離、標的指數波動、基金投資組合回報與標的指數回報偏離等主要風險，其聯接基金存在聯接基金風險、跟蹤偏離風險、與目標ETF業績差異的風險等特有風險，且市場或相關產品歷史表現不代表未來。申購：A類基金申購時，一次性收取申購費，無銷售服務費；C類無申購費，但收取銷售服務費。二者因費用收取、成立時間可能不同等，長期業績表現可能存在較大差異，具體請詳閱產品定期報告。投資者在投資基金之前，請仔細閱讀基金的《基金合同》、《招募說明書》和《產品資料概要》等基金法律文件，充分認識基金的風險收益特征和產品特性，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策，獨立承擔投資風險。 特有風險提示：黃金ETF華夏為商品基金，90%以上的基金資產投資于國內黃金現貨合約，黃金現貨合約不同于股票、債券等，其預期風險和預期收益不同于股票基金、混合基金、債券基金和貨幣市場基金。特有風險提示：上海黃金交易所黃金現貨市場投資風險，基金份額二級市場折溢價風險，參與黃金現貨延期交收合約的風險，參與黃金出借的風險，申購贖回清單差錯風險，參考IOPV決策和IOPV計算錯誤的風險，退市風險，投資者認購/申購失敗的風險，投資者贖回失敗的風險，代理買賣及清算交收的順延風險，基金份額贖回對價的變現風險，基金收益分配后基金份額凈值低于面值的風險等。具體詳見《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件。 黃金股ETF的特有風險包括：本基金通過港股通投資于港股，會面臨因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，包括港股市場股價波動較大的風險（港股市場實行T+0回轉交易，且對個股不設漲跌幅限制，港股股價可能表現出比A股更為劇烈的股價波動）、匯率風險（匯率波動可能對基金的投資收益造成損失）、港股通機制下交易日不連貫可能帶來的風險（在內陸開市香港休市的情形下，港股通不能正常交易，港股不能及時賣出，可能帶來一定的流動性風險）等。 對于ETF基金，投資者投資于本基金面臨跟蹤誤差控制未達約定目標、指數編制機構停止服務、成份券停牌等潛在風險、標的指數回報與股票市場平均回報偏離的風險、標的指數波動的風險、基金投資組合回報與標的指數回報偏離的風險、標的指數變更的風險、基金份額二級市場交易價格折溢價的風險、申購贖回清單差錯風險、參考IOPV決策和IOPV計算錯誤的風險、退市風險、投資者申購贖回失敗的風險、基金份額贖回對價的變現風險、衍生品投資風險等。 對于ETF聯接基金，基金資產主要投資于目標ETF，在多數情況下將維持較高的目標ETF投資比例，基金凈值可能會隨目標ETF的凈值波動而波動，目標ETF的相關風險可能直接或間接成為ETF聯接基金的風險。ETF聯接基金的特定風險還包括：跟蹤偏離風險、與目標ETF業績差異風險、指數編制機構停止服務風險、標的指數變更的風險、成份券停牌或違約的風險等。 本資料不作為任何法律文件，觀點僅供參考，資料中的所有信息或所表達意見不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，我公司不就資料中的內容對最終操作建議做出任何擔保。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，入市需謹慎。 |
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