 北方銅業股價近期持續攀升，從2024年2月初的約4元/股漲至目前的10.30元/股，漲幅達到150%，這一漲勢主要歸因于銅價的上漲。 自年初以來，銅價上漲了11%，倫敦銅期貨價格近日更是突破了9000美元大關，創下11個月新高。 是什么力量驅動了銅價如此迅猛的短期漲幅？
然而，這一價格上漲也引發了市場的思考，當前銅價上漲已經在很大程度上透支了供需缺口以及美聯儲降息的預期，未來是否還存在上漲的可能。 本文將著重探討影響銅價波動的底層邏輯以及未來上漲的潛在可能。 #01影響銅價的兩個邏輯 大宗商品不同于一般的周期股，它們既具有商品屬性，也具有金融屬性。 商品屬性主要體現在其作為實物的供需結構上，這可以通過供需平衡表來展示；金融屬性則主要體現在全球貨幣供應和銅的流動性方面，其與美元指數的負相關性是關鍵體現之一。 相較于其他商品，銅的金融屬性表現得更為明顯。 2022年以來，盡管全球銅市場一直處于供需緊張狀態，銅價并沒有呈現出持續上漲的趨勢。這一現象反映了商品屬性與金融屬性相互交織的復雜影響。
2022年年初，受經濟復蘇和寬松貨幣政策的影響，疊加持續的地緣政治風險和能源危機繼續推高通脹水平，銅價在歷史高位震蕩上行，倫銅在3月份創出10730美元/噸的歷史新高。 此后，國內疫情反復對消費市場帶來“點剎”，加之以美聯儲為代表的各國央行在高通脹壓力下開啟激進加息，市場對歐美經濟衰退的擔憂進一步加劇，銅價在美元指數的壓制下快速大幅回落，于10月跌至7231美元/噸，較高點跌超33%。 進入2022年四季度，在國內防疫政策優化和美聯儲加息放緩預期的支撐下，市場情緒得到修復，疊加庫存低位等因素，銅價企穩回升。 2023年2月以來，銅價持續下跌，截至2023年8月21日，LME銅收盤價為8239.5美元/噸。 銅價自2023年11月底以來迅速走高，一是歐美制造業PMI和美國就業數據走弱、通脹數據超預期下滑強化了市場對于美聯儲加息已經結束的預期； 二是海外銅供應干擾增多，引發了市場對供應收緊的擔憂。 具體來看，（1）2023年10 月下旬以來，剛果（金）卡車司機罷工導致該國銅運輸受阻，艾芬豪礦業旗下Kamoa Kakula、嘉能可旗下Kamoto等銅礦均受到一定影響；（3）2023年11月上旬，巴拿馬政府批準與第一量子銅礦的協議導致該國發生全國性抗議，第 一量子旗下Cobre Panama礦運輸港口遭封鎖，生產運營受影響。 總之，銅價波動是由商品屬性與金融屬性共同決定的。 銅的商品屬性，也就是供需基本面決定了價格的中長期走勢，而金融屬性對銅價短期的波動影響較大。如果商品屬性與金融屬性實現同向共振，那么銅價往往出現暴漲或者暴跌；如果商品屬性與金融屬性相背離，銅價往往根據供需面的變化震蕩上行或下行。 近期銅價之所以突破關鍵位置，主要是基于其金融屬性與商品屬性的共振。 當前市場已經開始預期未來銅的供給增速將會減緩，同時銅價也已經提前反映了美聯儲的降息預期。那么，銅價的上漲的預期已經反映完了嗎？ 我們分析認為，當前的銅價已經在一定程度上反映美聯儲的降息預期，未來的上漲預期更可能源自其供需間的失衡——實際需求被低估，而供給層面被高估。 #02需求比預期的更樂觀 在傳統觀念中，全球銅需求主要依賴中國市場，而中國銅需求主要看房地產行業。 目前，全球銅消費的主要國家包括中國、美國、德國、日本和韓國，其中2022年這五個國家的銅消費量約占全球總量的70%。特別是中國，作為一個制造業大國，消耗了全球一半以上的銅資源。中國的精煉銅消費量占全球消費量的比例在2016年首次過半，達到50.2%；2022年，該比例達到52%。 當下房地產進入下行周期，銅的需求端必然承受較大的壓制。中國的銅消費增速自2015年開始已明顯降低，由原來的兩位數增長，下降至2022年的2%。 事實上，盡管房地產行業是銅消費的重要領域，但銅的應用遠不止此。 銅以其優異的導電性和導熱性，廣泛應用于電力、電子、交通、可再生能源等多個關鍵行業。其中，電力和建筑行業的銅材使用量在2022年占總消費的50%以上。
（數據來源：SMM） 銅在新舊能源體系的變革中扮演了不可替代的角色。 隨著全球向綠色能源的轉型，新舊能源體系發生變革，全球對銅的需求結構正在發生顯著變化。近幾年，建筑和家電行業的銅需求雖有下降趨勢，但風電和光伏行業的需求卻顯著增長。電動汽車的興起，特別是其對銅的高需求，進一步推動了銅需求的增長。例如，電動汽車中銅的使用量是傳統燃油車的數倍。 同時，盡管中國房地產市場目前處于下行周期，但中國政府對基礎設施的持續投資也在一定程度上支撐了銅的需求。此外，中國在全球供應鏈中的重要地位未見削弱，其制造業和出口業務對銅的需求依舊強勁。 此外，美國的制造業重構和印度等新興經濟體的工業化，亦為銅需求帶來了新的增長機會。 美國正在試圖重新調整其與中國供應鏈關系，這不僅推動了本土制造業的回流，也促進了墨西哥等新興經濟體的發展。這一轉變將部分需求從中國轉移到了其他市場。 因此，盡管房地產市場的下滑對銅需求有一定的負面影響，但整體而言，全球對銅的需求仍然展現出復雜且多樣化的趨勢。這種需求的多元化和新應用領域的增加，使得銅價仍然保持相對穩定，甚至出現強勁表現。
（數據來源：SMM） 隨著全球能源體系的轉型，從傳統的化石能源向更清潔的非化石能源過渡成為了一個關鍵趨勢。這種變革要求提高能源效率，特別是在電能的生產和消費過程中。無論是發電、輸電、用電，還是電動車取代傳統燃油車，銅的角色都顯得尤為重要。 在這個過程中，銅的需求不僅得到了保障，而且預計將持續增長。總之，銅的故事在能源領域將是一個長期而持續的敘述，反映了其在全球經濟中不斷增強的重要性。 #03增產的難度比預期大 市場對銅礦供給的預測往往存在高估現象。
（1）銅資源跟一般的礦物資源還不一樣，它投資周期非常長，且屬于資本密集型產業。 對于銅礦的勘探和開發，這是一個長期且緩慢的過程。例如，在中國，僅地質勘探階段大型礦床的勘查就需要至少5年，有時甚至長達十幾年。此外，銅礦的基礎設施建設需耗費約2年時間，而從開始建設到正式投產則需要額外的3年。 也正是基于這個特點，銅礦供給往往難以迅速對短期價格波動做出反應，就更容易出現供需錯配的情況。 此外，建立新的銅礦和冶煉廠需要巨額投資，涵蓋地質勘探、礦區開發、設施和基礎設施建設等方面。目前開發一個新的銅礦初始資本支出超過1.2萬美元/噸。 長時間的投資回收期和高前期資本需求使銅礦業成為一個高風險投資領域。 （2）銅礦資源稟賦下滑，銅礦開采成本推高，資本開支繼續受限。 銅行業的資本開支與銅價歷來呈現正相關關系。例如，2010年銅價的上漲刺激了礦企增加對礦山的投入和建設；相反，在2015至2020年銅價較低的情況下，礦企的投資意愿降低，導致銅礦的資本開支處于較低水平。
如今，銅價與資本開支之間歷史上的正相關關系已經被打破。 在2020年和2021年，盡管銅價進入上行周期，但受全球疫情、罷工以及部分礦山品位下降的影響，銅行業的資本開支并未顯著增加。這一現象導致了行業產能自2013年見頂，并從2015年開始維持在低水平，暗示未來幾年銅供給可能將處于收縮狀態。
接下來，隨著銅礦的不斷開采，品位會持續下行，疊加人工和設備成本抬升，銅礦開采成本會越來越高，資本開支繼續受限。 彭博數據顯示，全球銅礦平均品位從2003年的0.85%降至2022年的0.42%，資源品質正在迅速惡化；疊加新礦區通常位于地理條件更為復雜和偏遠的地區，如高山或荒漠，開采成本進一步上升。 根據aheadoftheherd的數據，開發一個新的銅礦的初始資本開支從2000年的4000-5000美元/噸，增至2012年的超過10000美元/噸，目前已超過12000美元/噸。這一成本的持續上升意味著，未來若要刺激企業擴大資本開支，需要銅價更高的支持。 銅的開采和加工復雜且成本高昂，而且隨著可開采銅礦資源的逐漸枯竭，未來的開采難度將更大，成本也將進一步增加。在這些因素的共同作用下，預計2024年后資本開支的增速可能轉為負值。
（圖片來源：開源證券研究所） （3）極端天氣、地緣政治風險和頻繁的安全事故是限制全球銅供應大幅增長的另一關鍵因素。 目前，全球銅礦產量主要集中在五個國家：智利（27.8%）、秘魯（10.9%）、中國（8.9%）、剛果金（8.9%）和美國（5.9%），這五個國家共占全球銅礦產量的62.5%。其中，智利和秘魯的產量加起來占了近39%。 智利，特別是受持續干旱影響，正面臨降雨量大幅減少的問題，導致銅礦產量持續下降。例如，2022年截至10月，智利銅礦產量為441萬噸，同比下降5%。銅礦開采和精礦生產過程中需要大量水資源，智利2023年11月的銅礦產量進一步下降到約44.5萬噸，Codelco公司報告稱其2023年第四季度產量同比下降，達到25年來的最低水平。 在秘魯，由于民眾抗議活動頻繁，銅礦產出存在較大不確定性。例如，2022年4月，南部莫克瓜大區涅托元帥省的緊急狀態導致兩家大型銅礦停產，進一步加劇了全球銅供應緊張。 政治因素也是一大挑戰，如2023年11月巴拿馬最高法院裁定政府與加拿大第一量子礦業的銅礦運營合同違憲，預示著科布雷銅礦可能即將關閉。 預計在2024年全年，全球銅市場將繼續面臨諸多不確定性因素，包括主要經濟體的大選、資源民族主義的興起和極端天氣事件，這些都可能導致總體供應增速放緩。 市場分析師普遍預計，這些因素將導致2024年全球銅產量受到約40萬噸的影響。其中，第一量子在巴拿馬的礦山由于違憲停產，預計將使得全球銅供應相較之前的估計減少約75萬噸；同時，英美資源公司將其2024年的銅產量目標從100萬噸下調至79萬噸。 總而言之，考慮到銅礦從勘探到生產的長周期，以及當前的資本開支受限，預計銅礦新的擴產能力難以跟上需求的增長速度。 展望2025年及以后，情況可能更為嚴峻，這也是當下應該重視銅的原因之一。 #04小結 銅價波動是由商品屬性與金融屬性共同決定的。 近期銅價之所以突破關鍵位置，主要是基于其金融屬性與商品屬性的共振。 當前銅價已經在一定程度上反映美聯儲的降息預期，未來的上漲預期可能更多的是源自其供需間的失衡： 需求端——中國以外發展中國家發展和新舊能源體系的變革帶來的需求增長；供給端——資本密集型長周期產業，資源稟賦下降，資本開支受限，以及極端天氣、地緣政治風險和頻繁的安全事故，限制全球銅供應增長。 預計到2025年后，銅的供需缺口可能擴大至200萬噸左右。這一顯著的供需失衡將為銅價上漲提供一定的支撐。 當然，我們在評估投資機會時，也不能忽視潛在的風險。在銅市場，這不僅包括供需兩端的不確定性，還涉及宏觀經濟因素，特別是美聯儲的貨幣政策動向。 參考文獻： 地質狗的礦業投資筆記《銅：高估的供給，低估的需求》； 開源證券《銅：為何開啟大級別周期》。 |
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