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財務報表亦稱對外會計報表，是會計主體對外提供的反映會計主體財務狀況和經營的會計報表，包括資產負債表、損益表、現金流量表或財務狀況變動表、附表和附注，財務報表是財務報告的主要部分，不包括董事報告、管理分析及財務情況說明書等列入財務報告或年度報告的資料。對外報表即指財務報表。對內報表的對稱，是以會計準則為規范編制的，向所有者、債權人、政府及其他有關各方及社會公眾等外部使用者披露的會計報表。 證券投資已經成為百姓經濟生活中不可或缺的一部分。然而大多數中小投資者不是專業人員，缺乏必要的財務常識，很多投資者因為不懂報表而錯失買賣股票的良機。因此，如何正確地分析上市公司財務報表，挖掘真正具備投資價值的公司，是廣大投資者的當務之急。 資產負債表是反映上市公司會計期末全部資產、負債和所有者權益情況的報表。通過資產負債表，能了解企業在報表日的財務狀況，長短期的償債能力，資產、負債、權益和結構等重要信息。在資產負債表中資產類的科目很多，但投資者在進行上市公司財務報表的分析時重點應關注應收款項、待攤費用、待處理財產凈損失和遞延資產四個項目。(1)應收賬款：一般來說，公司存在三年以上的應收賬款是一種極不正常的現象，這是因為在會計核算中設有“壞賬準備”這一科目，正常情況下，三年的時間已經把應收賬款全部計提了壞賬準備，因此它不會對股東權益產生負面影響。但在我國，由于存在大量“三角債”，以及利用關聯交易通過該科目來進行利潤操縱等情況。因此，當投資者發現一個上市公司的資產很高，一定要分析該公司的應收賬款項目是否存在三年以上應收賬款，同時要結合“壞賬準備”科目，分析其是否存在資產不實，“潛虧掛賬”現象。(2)預付賬款：該賬戶同應收賬款一樣是用來核算企業間的購銷業務的。這也是一種信用行為，一旦接受預付款方經營惡化，缺少資金支持正常業務，那么付款方的這筆貨物也就無法取得，其科目所體現的資產也就不可能實現，從而出現虛增資產的現象。(3)其他應收款：主要核算企業發生的非購銷活動的應收債權，如企業發生的各種賠款、存出保證金、備用金以及應向職工收取的各種墊付款等。但在實際工作中，并非這么簡單。例如，大股東或關聯企業往往將占用上市公司的資金掛在其他應收款下，形成難以解釋和收回的資產，這樣就形成了虛增資產。因此，投資者應該注意到，當上市公司報表中的“其他應收款”數額出現異常放大時，就應該加以警惕了。不少上市公司的資產負債表上掛賬列示巨額的“待處理財產凈損失”，有的甚至掛賬達數年之久。這種現象明顯不符合收益確認中的穩健原則，不利于投資者正確評價企業的財務狀況和盈利能力。3.待攤費用和遞延資產。待攤費用和遞延資產并無實質上的重大區別，它們均為本期公司已經支出，但其攤銷期不同。“待攤費用”的攤銷期在一年以內，而“遞延資產”的攤銷期超過一年。從嚴格意義上講，待攤費用和遞延資產并不符合資產的定義，但它們似乎又同未來的經濟利益相聯系，而且在會計實務中，不少人也習慣于把已發生的成本描繪為資產。投資者在對上市公司資產負債表中負債類科目的分析中，重點應關注其償債能力。主要通過以下幾個指標分析：(1)流動比率：流動比率即流動資產和流動負債之間的比率，是衡量公司短期償債能力常用的指標。一般來說，流動資產應遠高于流動負債，起碼不得低于1∶1，一般以大于2∶1較合適。其計算公式是：流動比率=流動資產/流動負債。但是，對于公司和股東，流動比率也不是越高越好。因為，流動資產還包括應收賬款和存貨，尤其是由于應收賬款和存貨余額大而引起的流動比率過大，會加大企業短期償債風險。因此，投資者在對上市公司短期償債能力進行分析的時候，一定要結合應收賬款及存貨的情況進行判斷。(2)速動比率：速動比率是速動資產和流動負債的比率，即用于衡量公司到期清算能力的指標。一般認為，速動比率最低限為0.5∶1，如果保持在1∶1，則流動負債的安全性較有保障。因為，當此比率達到1∶1時，即使公司資金周轉發生困難，也不致影響其即時償債能力。其計算公式為：速動比率=速動資產/流動負債。該指標剔除了應收賬款及存貨對短期償債能力的影響，一般來說投資者利用這個指標來分析上市公司的償債能力比較準確。(1)資產負債率、權益比率、負債與所有者權益比率，這三個比率的計算公式為：資產負債率=負債總額/資產總額;所有者權益比率=所有者權益總額/資產總額;負債與所有者權益比率=負債總額/所有者權益總額。資產負債率反映企業的資產中有多少負債，一旦企業破產清算，債權人得到的保障程度如何;所有者權益比率反映所有者在企業資產中所占份額，所有者權益比率與資產負債率之和為1;負債與所有者權益比率反映的是債權人得到的利益保護程度。投資者在看財務報表時，只要看一下資產、負債、所有者權益、無形資產總額這幾項，便可大概看出該企業的長期償債能力狀況，這三個比率只有在同行業、不同時間段相比較，才有一定價值。(2)長期資產與長期資金比率。其公式為：長期資產與長期資金比率=(資產總額-流動資產)/(長期負債+所有者權益)。這一指標主要用來反映企業的財務狀況及償債能力，該值應該低于100%，如果高于100%，則說明企業動用了一部分短期債務來購置長期資產，這樣就會影響企業的短期償債能力，其經營風險也將加大，實為危險之舉。華能國際（600011）與國電電力（600795）財務報表本報告選取了能源電力行業兩家上市公司——華能國際（600011）、國電電力（600795）作為研究對象，對這兩家上市公司公布的2001年度—2003年度連續三年的財務報表進行了簡單分析及對比，以期對兩個公司財務狀況及經營狀況得出簡要結論。能源電力行業近兩、三年來非常受人矚目，資產和利潤均持續較長時間大幅增長。2003年、2004年市場表現均非常優秀，特別是2003年，大多數公司的主營業務收入出現了增長，同時經營性現金流量大幅提高，說明整體上看，能源電力類上市公司的效益在2003年有較大程度的提升。2003年能源電力類上市公司平均每股收益為0.37元，高出市場平均水平95%左右。2003年能源電力行業無論在基本面還是市場表現方面都有良好的表現。且未來成長性預期非常良好。電力在我國屬于基礎能源，隨著新一輪經濟高成長階段的到來，電力需求的缺口越來越大，盡管目前電力行業投資規模大幅增加，但是電力供給能力提升速度仍然落后于需求增長速度，電力供求矛盾將進一步加劇，尤其是經濟發達地區的缺電形勢將進一步惡化。由于煤炭的價格大幅上漲，這對那些火力發電的公司來說，勢必影響其盈利能力，但因此電價上漲也將成為一種趨勢。在這樣的背景下，電力行業必將在相當長的一段時期內，表現出良好的成長性。華能國際的母公司及控股股東華能國電是于1985年成立的中外合資企業，它與電廠所在地的多家政府投資公司于1994年6月共同發起在北京注冊成立了股份有限公司。總股本60億股，2001年在國內發行3.5億股A股，其中流通股2.5億股，而后分別在香港、紐約上市。在過去的幾年中，華能國際通過項目開發和資產收購不斷擴大經營規模，保持盈利穩步增長。擁有的總發電裝機容量從2,900兆瓦增加到目前的15,936兆瓦。華能國際現全資擁有14座電廠，控股5座電廠，參股3家電力公司，其發電廠設備先進，高效穩定，且廣泛地分布于經濟發達及用電需求增長強勁的地區。目前，華能國際已成為中國最大的獨立發電公司之一。華能國際公布的2004年第1季度財務報告，營業收入為64.61億人民幣，凈利潤為14.04億人民幣，比去年同期分別增長24.97% 和24.58%。由此可看出，無論是發電量還是營業收入及利潤，華能國際都實現了健康的同步快速增長。當然，這一切都與今年初中國出現大面積電荒不無關系。在發展戰略上，華能國際加緊了幷購擴張步伐。中國經濟的快速增長造成了電力等能源的嚴重短缺。隨著中國政府對此越來越多的關注和重視，以及華能國際逐漸走上快速發展和不斷擴張的道路，可以預見在不久的將來，華能國際必將在中國電力能源行業中進一步脫穎而出。最后順便提一句，華能國際的董事長李小鵬先生為中國前總理李鵬之子，這也許為投資者們提供了更多的遐想空間。國電電力發展股份有限公司（股票代碼600795）是中國國電集團公司控股的全國性上市發電公司，1997年3月18日在上海證券交易所掛牌上市，現股本總額達14.02億股，流通股3.52億股。國電電力擁有全資及控股發電企業10家，參股發電企業1家，資產結構優良合理。幾年來，公司堅持'并購與基建并舉'的發展戰略，實現了公司兩大跨越。目前公司投資裝機容量1410萬千瓦。同時，公司控股和參股了包括通信、網絡、電子商務等高科技公司12家，持有專利24項，專有技術68項，被列入國家及部委重點攻關科技項目有三項，有多項技術達到了國際領先水平。2001年公司股票進入了'道瓊斯中國指數'行列，2001年度列國內A股上市公司綜合績效第四位，2002年7月入選上證180指數，連續三年被評為全國上市公司50強，保持著國內A股證券市場綜合指標名列前茅的績優藍籌股地位。2003年營業收入18億，凈利潤6. 7億比上年度增加24.79%。正因為以上這兩家企業規模較大，公司治理結構、經營管理正規，財務制度比較完善，華能是行業中的龍頭企業，國電電力有相似之處，而兩者相比在規模等方面又有著較大不同，具備比較分析的條件，所以特選取這兩家企業作為分析對象。以時間距離最近的2003年度的報表數據為分析基礎。（1）首先公司資產總額達到530多億，規模很大，比2002年增加了約11%，2002年比2001年約增加2%，這與華能2003年的一系列收購活動有關從中也可以看出企業加快了擴張的步伐。其中絕大部分的資產為固定資產，這與該行業的特征有關：從會計報表附注可以看出固定資產當中發電設施的比重相當高，約占固定資產92.67％。（2）應收賬款余額較大，卻沒有提取壞賬準備，不符合謹慎性原則。會計報表附注中說明公司對其他應收款的壞帳準備的記提采用按照其他應收款余額的3%記提，帳齡分析表明占其他應收款42％的部分是屬于兩年以上沒有收回的帳款，根據我國的稅法規定，外商投資企業兩年以上未收回的應收款項可以作為壞帳損失處理，這部分應收款的可回收性值得懷疑，應此仍然按照3％的比例記提壞帳不太符合公司的資產現狀，2年以上的其他應收款共計87893852元，壞帳準備記提過低。（3）無形資產為負，報表附注中顯示主要是因為負商譽的緣故，華能國際從其母公司華能集團手中大規模的進行收購電廠的活動，將大量的優質資產納入囊中，華能國際在這些收購活動中收獲頗豐。華能國際1994年10月在紐約上市時止只擁有大連電廠、上安電廠、南通電廠、福州電廠和汕頭燃機電廠這五座電廠，經過9年的發展，華能國際已經通過收購華能集團的電廠，擴大了自己的規模。但由于收購當中的關聯交易的影響，使得華能國際可以低于公允價值的價格收購華能集團的資產，因此而產生了負商譽，這是由于關聯方交易所產生的，因此進行財務報表分析時應該剔除這一因素的影響。（4）長期投資。我們注意到公司2003年長期股權投資有一個大幅度的增長，這主要是因為2003年4月華能收購深能25%的股權以及深圳能源集團和日照發電廠投資收益的增加。華能國際在流動負債方面比2002年底有顯著下降，主要是由于償還了部分到期借款。華能國際的長期借款主要到期日集中在2004年和2011年以后，在這兩年左右公司的還款壓力較大，需要籌集大量的資金，需要保持較高的流動性，以應付到期債務，這就要求公司對于資金的籌措做好及時的安排。其中將于一年內到期的長期借款有2799487209元，公司現有貨幣資金1957970492元，因此存在一定的還款壓力。華能國際為在三地上市的公司，在國內發行A股3.5億股，其中向大股東定向配售1億股法人股，這部分股票是以市價向華能國電配售的，雖然《意向書》有這樣一句話：“華能國際電力開發公司已書面承諾按照本次公開發行確定的價格全額認購,該部分股份在國家出臺關于國有股和法人股流通的新規定以前,暫不上市流通。”但是考慮到該部分股票的特殊性質，流通的可能性仍然很大。華能國際的這種籌資模式，在1998年3月增發外資股的時候也曾經使用過，在這種模式下，一方面，華能國際向大股東買發電廠，而另一方面，大股東又從華能國際買股票，實際上雙方都沒有付出太大的成本，僅通過這個手法，華能國際就完成了資產重組的任務，同時還能保證大股東的控制地位沒有動搖。（1）華能國際的主要收入來自于通過各個地方或省電力公司為最終用戶生產和輸送電力而收取的扣除增值稅后的電費收入。根據每月月底按照實際上網電量或售電量的記錄在向各電力公司控制與擁有的電網輸電之時發出帳單并確認收入。應此，電價的高低直接影響到華能國際的收入情況。隨著我國電力體制改革的全面鋪開，電價由原來的計劃價格逐步向“廠網分開，競價上網”過渡，電力行業的壟斷地位也將被打破，因此再想獲得壟斷利潤就很難了。國內電力行業目前形成了電監會、五大發電集團和兩大電網的新格局，五大發電集團將原來的國家電力公司的發電資產劃分成了五份,在各個地區平均持有,現在在全國每個地區五大集團所占有的市場份額均大約在20%左右。華能國際作為五大發電集團之一的華能國際的旗艦，通過不斷的收購母公司所屬電廠，增大發電量搶占市場份額，從而形成規模優勢。（2）由于華能國際屬于外商投資企業，享受國家的優惠稅收政策，因此而帶來的稅收收益約為4億元。（3）2003比2002年收入和成本有了大幅度的增加，這主要是由于上述收購幾家電廠納入了華能國際的合并范圍所引起的。但是從縱向分析來看，雖然收入比去年增加了26％，但主營業務成本增加了25％，主營業務稅金及附加增加了27.34％，管理費用增加了35％，均高于收入的增長率，說明華能國際的成本仍然存在下降空間。 從原來國家電力公司所屬各上市電廠的橫向比較上來看華能國際的主營業務利潤率僅次于桂冠電力，而且就行業的平均水平而言，桂冠電力的59.12%的主營業務利潤率遠遠高于行業平均水平，這樣的經營業績令人懷疑。但是從華能國際的短期償債能力的橫向比較來看，短期償債能力偏弱，企業沒有辦法保證在短期內能夠償還借款。此外，華能國際的存貨周轉速度也比同行業的其他幾家企業的偏低，這說明華能國際在存貨管理方面還存在著一定的問題。下面附有2003年6月30日的原國家電力公司所屬上市發電公司財務比例比較表，可以作為參考進行比較 1、每股收益。每股收益是衡量一個公司的經營業績，指標高表示公司有著較好的凈利潤。截止2013年第一季度，滬深兩市每股收益最高的是貴州茅臺（600519），為3.46元/股。最低的是ST超日（002506），為-0.31元/股。是不是每股收益高就意味著公司有投資價值？不是，還要看其他指標，如凈資產收益率、每股凈資產等。2、凈資產收益率高，單看某一年度不一定表示股東權益在增加，相反在惡化。如000757浩物股份，截止2013年第二季度高達40%，但這是前幾年虧損，凈資產大幅減少所致，因分母減少，凈資產收益率增長就不足奇怪了。如果結合未分配利潤（必須為正值）分析，002016世榮兆業一季度為27%，其凈資產管理能力應該比前者好。3、看每股凈資產逐年增加，逐年增加表示股東財富在增加，至少沒有減少。有些上市公司收入和資產都在大幅增加，但看下它的歸屬于普通股股東的權益，卻是逐年下降，其原因就是逐年虧損所致。截止第一季度，每股凈資產最高的是貴州茅臺，達36.35，每股凈資產高必須要求每股收益也要高，才能保證權益報酬率維持在正常水平。而每股收益高、每股凈資產低的上市公司，將顯示出凈資產收益率高。如002016世榮兆業，每股凈資產2.36，每股收益0.64，前者相對較低，后者又相對較高，所以凈資產收益率會很高。這樣的公司，若經營內外部環境不發生太大變化，其股價應該會維持不且也會保持持續的增長態勢。4、另外補充幾個指標，是對上面指標的修正。對于凈利潤，還要關注它的現金流量，如果某上市公司凈利潤為正，但是它的經營現金流量又為負，要當心，這樣的公司可能是應收賬款和存貨增加過多所致，應收賬款和存貨轉化成現金有時間過程，這個過程也存在著重大不確定性和風險，比如信用風險和存貨跌價風險，另外還有就是報表上看不到的關聯交易價格風險。對這樣的上市公司應多警惕為妙。凈利潤只是紙上富貴，落袋方為安。還有一個指標也很重要，就是凈資產周轉率，它反映股東權益產生收入的能力，該比率高，說明凈資產的管理效益高，結合行業毛利率和凈利率分析，就能評價公司的資產管理實力。此外一些非財務指標也值得關注，比如公司的員工總數，有沒有離退休和剩余人員，有的話也是一大包袱，另外還要關注控股股東、關鍵控制人的背景。看他們是不是擅長該行業的經營或者有著類似的背景，也能判斷公司將來是一心一意發展主業做實體，還是進行資本運作搞投機買賣股權最終從股市隱退消失。所以對于上市公司年報指標分析，我的意見是不能僅僅依據某幾個指標就下結論，更要結合多項指標進行分析，包括非財務指標，既要橫向多指標分析，也要縱向不同年度比較分析，綜合判斷方能得出正確結論。 三、價值投資如何通過上市公司財務報表來分析其盈余質量呢？（1）關注上市公司財務報表中不良資產的增長，資產質量與企業未來的經營能力息息相關。目前，上市公司財務報表中的賬面資產與資產的實際價值嚴重背離的現象較普遍，管理當局為了當期的收益水平而“貼現”未來的收益，從而降低了當期資產的質量，導致上市公司財務報表中滲透著大量的不良資產。同時，企業還存在著可能產生潛虧的資產項目，比如，高齡應收款項、存貨跌價和積壓損失、未充分計提減值準備的資產等，它們將成為企業必須用未來盈利進行消化的“包袱”。因此，在對那些存在高額不良資產的上市公司進行年報分析時，應對不良資產進行分析剔除。在分析剔除不良資產時，可以將不良資產金額與凈資產進行比較，如果不良資產總額接近或超過凈資產，即說明上市公司的持續經營能力可能有問題。在分析資產減值準備是否提足時，可以分析上市公司財務報表中這些資產（固定資產、無形資產等）的賬面價值是否和其市場價值吻合，以判斷其盈余質量。同時還應主要關注存貨的增長率是否與主營業務收入保持一致或略低于主營業務收入增長率，如果前者超過后者，說明上市公司當期的利潤可能有水分。通過不良資產剔除法，可以還上市公司當期經營成果和財務狀況的真實面目。（2）為了縮小實際盈余和預測盈余之間的差距，公司可能會進行非經常性損益的一次性業務，價值投資應重點關注一次性的收入來源，如利用資產重組、股權投資轉讓、資產評估、非生產性資產的銷售所得調節盈余等，上市公司財務報表中可采用異常利潤剔除法，將投資收益、補貼收入、營業外收入等從企業的利潤總額中扣除，以分析企業利潤來源的穩定性。行使經濟評價功能的“經濟替察”，其出具的審計意見代表注冊會計師對上市公司盈余質量的鑒證，是投資者判斷報告盈余可靠性的重要依據，價值投資可以從注冊會計師的審計意見中尋找反映公司持續經營能力、重大不確定風險等線索。注冊會計師的審計意見可分為兩大類型:標準無保留意見和非標準無保留意見。一般而言，被出具標準無保留意見的上市公司財務報表可信度相對較高，而非標準無保留審計意見則揭示了公司經營和財務中所蘊涵的風險，其所公布的盈余數字被高估的不確定性比其他企業高，未來現金流量存在問題的可能性較大，投資者承擔的風險較高。在對上市公司財務報表進行分析時，主要是分析上市公司的整體情況，并綜合判斷公司財務健康與否，管理水平，盈利能力等，但是對于一些短中期價值投資決策在綜合分析中不容易發現，然而這些短中期決策會在相應的時間段內明顯的影響股價，甚至能改變一貫的估值判斷。如何發現這些隱藏價值，因個人分析水平不同而不同。首先，上市公司財務報表中的資產負債表中易變現固定資產、存貨突然變大，或者是積累以后數額奇大，那么就可以分析一下這些資產的價值是不是具有快速增值的潛力、期貨性質等或者是在人為的給這些比較大的有價值流動資產計提最大減值而造成賬面大幅虧損，以至于嚴重影響股價等，如云南銅業2008年積累了大量存貨，后因遇金融危機國際期銅價格暴跌又計提了巨額資產減值，但是這部分存貨依然存在，資產減值只是浮虧，賬面上的游戲而己。如今從上市公司財務報表看云南同業繼續囤積存貨，如果等到另一個商業周期到來，期銅價格上漲，那么將可能出現大幅盈利狀況，屆時股價也會隨之上升。又如:公司持有大量交易性金融資產，如期貨等，這些資產再受到價格波動影響后對公司的影響程度也會影響股價，如東航2008年與高盛對賭航油期貨，之后油價猛跌浮虧較大，而到2010年第又漲了回來。如果將來石油價格一直高攀，而油料成本占營運成本比重較大的航空業，其擁有較低航油合約價格的優勢將會顯現。其次，上市公司財務報表中的現金流量表可從異常規模投資活動支出分析該公司是否有其他未披露重大信息等等。現金流分析應作為上市公司財務報表分析中最重要的分析，因為相比資產負債表和利潤表，現金流量表更具可靠性和真實性，同時它反映的信息也是最豐富的，因此對價值投資的意義也更大。比如可以將現金流量與相關的、不同性質的指標進行對比，計算出相關比率。這些相關比率主要有現金流量對流動負債的比率、現金流量對債務總額比率、每股現金流量、股利支付率、銷貨對經營活動的現金流量比率、營運指數和折舊影響系數等8項指標。而價值投資對企業財務狀況和經營成果的分析主要通過上市公司財務報表中的比率分析實現。常用的財務比率衡量企業三個方面的情況，即償債能力、營運能力和盈利能力。對現金流的分析是最重要的，盡量能力求精細分析，核心分析要求從現金流的數量和質量兩個方面評價企業的現金流動情況，并據此判斷其產生未來現金流的能力。財務比率分析與現金流分析作用各不相同，不可替代。上述這些分析和發現都要靠平時積累的財務分析素養，對于價值投資這都是很重要的東西，需要經常的分析判斷養成。（一）看一家上市公司的財務報表，首先就是去看什么？按照什么步驟什么方式來看？2、無論什么公司都是看盈利的質量、資產質量和現金流。閱讀年報一定要有一個系統的觀點，熟悉的投資者還必須知道中國上市公司財務報表的某些特點，然后去辨析。彼得·林奇成功投資福特的經驗是，計算市盈率時并不是直接以股價除以每股收益,而是考慮了暗扣(Hidden rebate),亦即在對福特估值時,要把閑置的現金加上。1、眾所周知財務報表有：損益表、資產負債表和現金流量表，但是三個報表看哪個都是一門學問，三張報表之間是什么邏輯關系？如何去看呢？（1）初級分析者；暫時不要去看現金流量表，最重要的是資產負債表。記住一句話：資產是損益的基礎。（2）有一定基礎的分析者；分析現金流量表，雖然閱讀和分析的難度比較大，但它是一個企業賴以生存的血液。損益表和資產負債表都很重要。2、分析者閱讀三張報表，最重要的是看哪一部分，其中尤其是哪些科目？其中最核心的指標又該是哪些？有需要特別留意的指標又有哪些?（1）資產狀況怎么去看問題？不用過分看重什么速動比率什么的，首先就看資產負債率是不是過高，一般來說制造業50%—60%就是個警戒線了，當然現在流動性過剩這不是一個大問題。其次重要的就是應收賬款。應收賬款和主營業務之間的關系，總體看是否合拍，如果應收賬款大幅異動，甚至是大大超過主營業務增長，那不是好事情。雖然資產負債表重要，但是成長性公司可以稍微放寬一些。然后去看主營業務，看看有沒有持續穩定的增長，如何波動，要注意的是同比、環比都要分析，時間上要逐年、逐季度比較，要細心。舉個例子，你仔細看看中石化，就會發現有一年他一二季度持續增長，但是三四季度環比就不斷的滑坡，四季度滑坡相當大。如果油價飛漲，你就知道它下一季度有可能虧損。第一個表講盈利質量，一般要從三個方面來說：收入成長性、利潤成長性和毛利率高低。主營收入成長性是根本保證，能夠源源不斷地給你企業輸送氧氣。在這里有一個隱形指標，對判斷一個企業是否具備核心競爭力，有立竿見影的效果，那就是市場占有率。怎么去計算它的市場占有率呢？很簡單，你用它的主營收入去除以整個行業的收入總數據，就能看到其市場份額。利潤成長性分析的方法主要是看利潤波動幅度，這個指標能檢驗創造利潤收入的潛力，增幅波動性越大，風險越大。毛利率其實關涉到企業發展的命門：可用于研究開發和提升產品質量品牌形象的空間系于此。舉個例子，微軟為什么屹立不倒？因為他每年能夠取出20%— 25%的銷售收入去做廣告，15%—20%去搞研究開發，而前提是他的毛利率達到了80%。資產質量關注兩個角度，一是資產結構，二是現金含量。資產結構是什么意思呢？就是固定資產和無形資產在總資產中所占的比重。如果這一比例過大，則會意味著這個企業或者行業的退出門檻很高，轉型很難，經營風險較大。這是因為資產結構影響到成本結構。成本結構分為固定成本和變動成本兩類，無形資產攤銷下來也計入固定成本，所以此類企業的成本相當于是剛性成本。而成本結構就像一個復雜的喇叭通過線路層層傳導產生放大效應，如果收入值下降5%，很容易導致20%-30%的實際損益。資本密集型的產業比如中國移動、中國聯通，80%的資產都屬于固定資產或者無形資產，非常容易遭受到技術壁壘風險，將來固定資產很容易面臨更新換代，淘汰壓力非常大，現有的固定資產都會滋生巨量計提。至于現金含量，也就是說你企業掙的錢究竟是真金白銀還是不良資產？如果全部是應收賬款，潛虧的風險很大，反過來說真金白銀質量就比較高。微軟能牛的原因之一就是保證現金占微軟資產的百分之七八十。現金流量表的閱讀，也很有講究，一是看經營活動現金流量，二是自由現金流。我們常常比喻，現金流的三個分支：經營活動現金流是造血功能、投資活動現金流是換血和融資活動現金流是輸血。如果一個公司經營活動現金流總和為正，則意味著可以不依靠股東注資，不靠變賣家產地皮，不用靠銀行信貸就能穩定地生存。自由現金流是指企業在維持現有規模基礎上，管理層可以自由處置的現金流量，是衡量還本付息以及向股東派發現金股利能力的指標，常常被忽視。實際上，這個東西相當重要，它既能反應一家企業的素質真正高低，也是把握機遇、應對風險的根本保證。比如現在房地產拐點來臨，很多企業的現金流堆在應收賬款、投資等項目上，很容易斷裂，誰的自由現金流不暢，誰就被淘汰。（一）最大的假賬來源：“應收賬款”與“其他應收款”每一家現代工業企業都會有大量的“應收賬款”和“其他應收款”，應收賬款主要是指貨款，而其他應收款是指其他往來款項，這是做假賬最方便快捷的途徑。賒賬交易的生命周期不會很長，一般工業企業回收貨款的周期都在一年以下，時間太長的賬款會被列入壞賬行列，影響公司利潤，因此上市公司一般都會在下一個年度把賒賬交易解決掉。假帳特征：可能會開具虛假發票，但也有可能是真實的；一般不會繳納太多稅金，可能采購一批物資來增加進項稅，也有可能真的不惜成本繳納了相關稅金；還會偽造報關單，提供報關單復印件；虛假收入一般是掛應收帳款收不回來；也有收到貨款的，但還要偽造銀行對帳單（假收）或外匯核銷單（真收），并且貨款不是從客戶企業直接打過來的；也有的是將應收帳款通過債務重組或直接沖抵其他往來款，轉為別的資產形式。假帳特征：一般都是私人企業，也有國有企業；肯定要會做兩套以上帳，一定有小金庫。從收入上是看不出來的，因為只有開了發票的才會入帳，收款也看不出來，企業只會對記帳了的應收款才會入帳。要查問題，最好就是看存貨與成本。其他應收款是指其他往來款項，可以是委托理財，可以是某種短期借款，也可以是使用某種無形資產的款項等等。讓我們站在做假賬的企業的角度來看問題，“其他應收款”的操縱難度顯然比“應收賬款”要低，因為“應收賬款”畢竟是貨款，需要實物，實物銷售單據被發現造假的可能性比較大。而其他應收款，在造假方面比較容易，而且估價的隨意性比較大，不容易露出馬腳。有了銀廣夏和鄭百文虛構銷售記錄被發現的前車之鑒，后來的造假者傾向于更安全的造假手段；“其他應收款”則來無影去無蹤，除非派出專業人士進行詳細調查，很難抓到確實證據。對于服務業企業來講，由于銷售的不是產品，當然不可能有“應收賬款”，如果要做假賬，只能在“其他應收款”上做手腳。在中國股市，“其他應收款”居高不下的公司很多，真的被查明做假賬的卻少之又少。換一個角度思考，許多公司的高額“其他應收款”不完全是虛構利潤的結果，而是大股東占用公司資金的結果。早在2001年，中國上市公司就進行了大規模清理欠款的努力，大部分欠款都是大股東挪用資金的結果，而且大部分以“其他應收款”的名義進入會計賬目。雖然大股東挪用上市公司資金早已被視為中國股市的頑癥，并被監管部門三令五申進行清查，但至今仍沒有根治的跡象。在目前中國的公司治理模式下，大股東想企業資金簡直是易如反掌；這不是嚴格意義上的做假賬，但肯定是一種違規行為。中國上市公司的假賬丑聞可謂前仆后繼，連綿不絕。從操縱利潤到偽造銷售單據，從關聯交易到大股東占用資金，從虛報固定資產投資到少提折舊，西方資本市場常見的假賬手段幾乎全部被“移植”，還產生了不少“有中國特色”的假賬技巧。遺憾的是，中國媒體對上市公司假賬的報道大部分還停留在表面層次，很少從技術層面揭穿上市公司造假的具體手段。作為普通投資者，如何最大限度的利用自己掌握的信息，識破某些不法企業的假賬陰謀？其實，只要具備簡單的會計知識和投資經驗，通過對上市公司財務報表的分析，許多假賬手段都可以被識破，至少可以引起投資者的警惕。我們分析企業的財務報表，既要有各年度的縱向對比，又要有同類公司的橫向對比，只有在對比中我們才能發現疑問和漏洞。現在網絡很發達，上市公司歷年的年度報表、季度報表很容易就能找到，麻煩的是如何確定“同類公司”。“同類公司”除了必須與我們分析的公司有相同的主營業務之外，資產規模、股本結構、歷史背景也是越相似越好；對比越多，識破假賬的概率就越大。每一家現代工業企業都會有大量的“應收賬款”和“其他應收款”，應收賬款主要是指貨款，而其他應收款是指其他往來款項，這是做假賬最方便快捷的途徑。為了抬高當年利潤，上市公司可以與關聯企業或關系企業進行賒賬交易（所謂關聯企業是指與上市公司有股權關系的企業，如母公司、子公司等；關系企業是指雖然沒有股權關系，但關系非常親密的企業）。顧名思義，既然是賒賬交易，就絕不會產生現金流，它只會影響資產負債表和損益表，決不會體現在現金流量表上。因此，當我們看到上市公司的資產負債表上出現大量“應收賬款”，損益表上出現巨額利潤增加，但現金流量表卻沒有出現大量現金凈流入時，就應該開始警覺：這家公司是不是在利用賒賬交易操縱利潤？賒賬交易的生命周期不會很長，一般工業企業回收貨款的周期都在一年以下，時間太長的賬款會被列入壞賬行列，影響公司利潤，因此上市公司一般都會在下一個年度把賒賬交易解決掉。解決的方法很簡單——讓關聯企業或關系企業把貨物退回來，填寫一個退貨單據，這筆交易就相當于沒有發生，上一年度的資產負債表和損益表都要重新修正，但是這對于投資者來說已經太晚了。打個比方說，某家汽車公司聲稱自己在2004年賣出了1萬臺汽車，賺取了1000萬美圓利潤（當然，資產負債表和損益表會注明是賒賬銷售），這使得它的股價一路攀升；到了2005年年底，這家汽車公司突然又聲稱2004年銷售的1萬輛汽車都被退貨了，此前宣布的1000萬美圓利潤都要取消，股價肯定會一落千丈，缺乏警惕的投資者必然損失慘重。在西方，投資者的經驗都比較豐富，這種小把戲騙不過市場；但是在中國，不但普通投資者缺乏經驗，機構投資者、分析機構和證券媒體都缺乏相應的水平，類似的假賬陷阱還真的騙過了不少人。更嚴重的違規操作則是虛構應收賬款，偽造根本不存在的銷售記錄，這已經超出了普通的“操縱利潤”范疇，是徹頭徹尾的造假。當年的“銀廣夏”和“鄭百文”就曾經因為虛構應收賬款被處以重罰。在“達爾曼”重大假賬事件中，“虛構應收賬款”同樣扮演了一個重要的角色。應收賬款主要是指貨款，而其他應收款是指其他往來款項，可以是委托理財，可以是某種短期借款，也可以是使用某種無形資產的款項等等。讓我們站在做假賬的企業的角度來看問題，“其他應收款”的操縱難度顯然比“應收賬款”要低，因為“應收賬款”畢竟是貨款，需要實物，實物銷售單據被發現造假的可能性比較大。而其他應收款，在造假方面比較容易，而且估價的隨意性比較大，不容易露出馬腳。有了銀廣夏和鄭百文虛構銷售記錄被發現的前車之鑒，后來的造假者傾向于更安全的造假手段；“其他應收款”則來無影去無蹤，除非派出專業人士進行詳細調查，很難抓到確實證據。對于服務業企業來講，由于銷售的不是產品，當然不可能有“應收賬款”，如果要做假賬，只能在“其他應收款”上做手腳。在中國股市，“其他應收款”居高不下的公司很多，真的被查明做假賬的卻少之又少。換一個角度思考，許多公司的高額“其他應收款”不完全是虛構利潤的結果，而是大股東占用公司資金的結果。早在2001年，中國上市公司就進行了大規模清理欠款的努力，大部分欠款都是大股東挪用資金的結果，而且大部分以“其他應收款”的名義進入會計賬目。雖然大股東挪用上市公司資金早已被視為中國股市的頑癥，并被監管部門三令五申進行清查，但至今仍沒有根治的跡象。在目前中國的公司治理模式下，大股東想企業資金簡直是易如反掌；這不是嚴格意義上的做假賬，但肯定是一種違規行為。與應收賬款相對應的關鍵詞是“壞賬準備金”，通俗的說，壞賬準備金就是假設應收賬款中有一定比例無法收回，對方有可能賴帳，必須提前把這部分賴帳金額扣掉。對于應收賬款數額巨大的企業，壞賬準備金一個百分點的變化都可能造成凈利潤的急劇變化。舉個例子，波音公司每年銷售的客運飛機價值是以十億美圓計算的，這些飛機都是分期付款，只要壞賬準備金變化一個百分點，波音公司的凈利潤就會出現上千萬美圓的變化，對股價產生戲劇性影響。理論上講，上市公司的壞賬準備金比例應該根據賬齡而變化，賬齡越長的賬款，遭遇賴賬的可能性越大，壞賬準備金比例也應該越高；某些時間太長的賬款已經失去了償還的可能，應該予以勾銷，承認損失。對于已經肯定無法償還的賬款，比如對方破產，應該盡快予以勾銷。遺憾的是，目前仍然有部分上市公司對所有“應收賬款”和“其他應收款”按照同一比例計提，完全不考慮賬齡的因素，甚至根本不公布賬齡結構。在閱讀公司財務報表的時候，我們要特別注意它是否公布了應收賬款的賬齡，是否按照賬齡確定壞賬準備金，是否及時勾銷了因長期拖欠或對方破產而無法償還的應收賬款；如果答案是“否”，我們就應該高度警惕。從2002年開始，中國證監會對各個上市公司進行了財務賬目的巡回審查，壞賬準備金和折舊費都是審查的重點，結果有大批公司因為違反會計準則、進行暗箱操作，被予以警告或處分，它們的財務報表也被迫修正。但是，正如我在前面提到的，無論證監會處罰多少家違規企業，處罰的力度有多大，如果普通投資者沒有維護自己權益的意識，類似的假賬事件必然會一再重演，投資者的損失也會難以避免。許多中國上市公司的歷史就是不斷募集資金進行固定資產投資的歷史，他們發行股票是為了固定資產投資，增發配股是為了固定資產投資，不分配利潤也是為了省錢進行固定資產投資。在固定資產投資的陰影里，是否隱藏著違規操作的痕跡？固定資產投資是公司做假賬的一個重要切入點，但是這種假賬不可能做的太過分。公司可以故意夸大固定資產投資的成本，借機轉移資金，使股東蒙受損失；也可以故意低估固定資產投資的成本，或者在財務報表中故意延長固定資產投資周期，減少每一年的成本或費用，借此抬高公司凈利潤——這些夸大或者低估都是有限的。如果一家公司在固定資產投資上做的手腳太過火，很容易被人看出馬腳，因為固定資產是無法移動的，很容易審查；雖然其市場價格往往很難估算，但其投資成本還是可以估算的。監管部門如果想搞清楚某家上市公司的固定資產投資有沒有很大水分，只需要帶上一些固定資產評估專家到工地上去看一看，做一個簡單的調查，真相就可以大白于天下。事實就是如此簡單，但是在中國，仍然有許多虛假的固定資產投資項目沒有被揭露，無論是監管部門還是投資者，對此都缺乏足夠的警惕性。如果一個投資者對固定資產投資中的造假現象抱有警惕性，他應該從以下幾個角度分析調查：上市公司承諾的固定資產投資項目，有沒有在預定時間內完工？比如某家公司在2000年開始建設一家新工廠，承諾在2003年完工，但是在2003年年度報告中又宣布推遲，就很值得懷疑了。而且，項目完工并不意味著發揮效益，許多項目在完工幾個月甚至幾年后仍然無法發揮效益，或者剛剛發揮效益又因故重新整頓，這就更值得懷疑了。如果董事會在年度報告和季度報告中沒有明確的解釋，我們完全有理由質疑該公司在搞“釣魚工程”，或者干脆就是在搞“紙上工程”。目前，不少上市公司的固定資產投資項目呈現高額化、長期化趨勢，承諾投入的資金動輒幾億元甚至幾十億元，項目建設周期動輒三五年甚至七八年，僅僅完成土建封頂的時間就很漫長，更不要說發揮效益了。這樣漫長的建設周期，這樣緩慢的投資進度，給上市公司提供了做假賬的充裕空間，比那些“短平快”的小規模工程擁有更大的回旋余地，監管部門清查的難度也更大。即使真的調查清楚，往往也要等到工程接近完工的時候，那時投資者的損失已經很難挽回了。從財務會計的角度來看，操縱“其他業務利潤”比操縱“主營業務利潤”更方便，更不容易被察覺。因為在損益表上，主營業務涉及的記錄比其他業務要多的多，主營業務的收入和成本都必須妥善登記，其他業務往往只需要簡單的登記利潤就可以了。對于工業公司來說，偽造主營業務收入必須偽造大量貨物單據（也就是偽造“應收賬款”），這種赤裸裸的造假很容易被識破；偽造其他業務利潤則比較溫和，投資者往往不會注意。為了消除投資者可能產生的疑問，許多上市公司的董事會往往玩弄文字游戲，把某些模糊的業務在“主營業務”和“其他業務”之間顛來倒去，稍微粗心的投資者就會受騙。比如某家上市公司在年度報告中把“主營業務”定義為“房地產、酒店和旅游度假業”，但是在主營業務利潤中卻只計算房地產的利潤，把酒店和旅游度假業都歸入其他業務利潤，這顯然與年度報告的說法是矛盾的。在中國資本市場目前的混亂局面下，也不能排除某些公司把某項業務利潤同時計入“主營業務利潤”和“其他業務利潤”的可能。作為普通投資者，我們不可能深入調查某家公司的“其他業務利潤”是不是偽造的，但是我們至少可以分析出一定的可能性——如果一家公司的“主營業務利潤”與“其他業務利潤”嚴重不成比例，甚至是“其他業務利潤”高于“主營業務利潤”，我們就有理由懷疑它做了假賬。中國投資者和證券媒體沒有意識到上市公司的“其他業務利潤”可能存在造假行為，也并非完全出于疏忽，因為上市公司不好好做自己的主營業務，反而熱衷于在“其他業務”上大撈一筆，在中國股市是司空見慣的現象。許多公司名義上是“運用閑置資金”進行短期經營或投資（實為投機）活動，其實是什么賺錢做什么，完全不把主營業務當一回事。最近幾年房地產行業熱度很高，許多上市公司紛紛改頭換面做房地產，開始是把房地產當成短期的“其他業務”，后來有的公司干脆進行產業重組，改為正式的房地產公司；鋼鐵、醫藥、進出口乃至旅游度假等比較熱門的行業都有類似情況發生。追逐利潤固然是資本的天性，但是作為資本數額很大、負有社會責任的上市公司，如此目光短淺的追求短期利潤，對公司前景根本沒有長遠戰略，無疑會損害股東乃至整個社會的長期利益。這種目光短淺的不良傾向必須得到遏制，但僅僅依靠證監會和投資者的力量恐怕難以有效遏制，必須同時依靠國家計劃部門的宏觀調控，才有希望剎住這股蔓延已久的歪風。曾經在中國股市名噪一時的“戴夢得”就是一個例子，它原本是中國股市罕見的珠寶題材股票，但是從2002年就開始“逐漸轉賣毛利率較低的珠寶生產線”，義無返顧的投入了炒作房地產的大潮。戴夢得（已經改名“中寶股份”）在2003年初完成了向房地產公司的轉化，主要經營港口地皮；但是轉化為房地產公司并不能增加它的業績，直到今天，中寶股份仍然是一家凈資產收益率不盡人意的冷門股票。由此可見，從一個較冷門的行業轉到較熱門的行業，并不一定會帶來業績的相應提升；如果所有上市公司都往少數熱門行業擠，造成的后果肯定是災難性的。衡量一家公司的債務償還能力，主要有兩個標準：一是流動比例，即用該公司的流動資產比上流動負債；二是速動比例，即用該公司的速動資產（主要是現金和有價證券、應收賬款、其他應收款等很容易變現的資產）比上流動負債。一般認為工業企業的流動比例應該大于2，速動比例應該大于1，否則資金周轉就可能出現問題。但是不同行業的標準也不一樣，不可以一概而論。目前各種股票分析軟件和各大證券網站都有專門的財務比例欄目，除了流動比例和速動比例之外，一般還包括資金周轉率、存貨周轉率等等，這些數據對于分析企業前景都有重要作用。流動比例和速動比例與現金流量表有很密切的關系，尤其是速動比例的上升往往伴隨著現金凈流入，速動比例的下降則伴隨著現金凈流出，因為現金是最重要的速動資產。但是，某些企業在現金缺乏的情況下，仍然能保持比較高的速動比例，因為它們的速動資產大部分是應收賬款和其他應收款，這種速動資產質量是很低的。在這種情況下，有必要考察該企業的現金與流動負債的比例，如果現金比例太少是很危險的。許多上市公司正是通過操縱應收賬款和其他應收款，一方面抬高利潤，一方面維持債務償還能力的假象，從銀行手中源源不斷的騙得新的貸款。作為普通投資者，應該時刻記住：只有冰冷的現金才是最真實的，如果現金的情況不好，其他的情況再好也難以信任。如果一家企業的流動比例和速動比例良好，現金又很充裕，我們是否就能完全信任它？答案是否定的。現金固然是真實的，但也要看看現金的來臨——是經營活動產生的現金，投資活動產生的現金，還是籌資活動產生的現金？經營活動產生的現金預示著企業的長期經營能力，投資活動產生的現金反應著企業管理層的投資眼光，籌資活動產生的現金只能說明企業從外部籌集資金的能力，如貸款、增發股票等。剛剛上市或配股的公司一般都有充裕的現金，這并不能說明它是一家好公司。恰恰相反，以造假和配股為中心的“中國股市圈錢模式”可以用以下公式概括：操縱利潤—抬高股價—增發配股—圈得現金—提高信用等級—申請更多銀行貸款—繼續操縱利潤，這個模式可以一直循環下去，直到沒有足夠的錢可圈為止。操縱利潤既是為了從股民手中圈錢，又是為了從銀行手中圈錢；從股民手中圈來的錢一部分可以轉移出去，一部分用來維持債務償還能力，以便下一步圈到更多的錢。這種圈錢模式只能發生在中國這樣一個非常不規范的資本市場，但這個不規范的資本市場正處于半死不活的狀態，圈到的資金越來越少，即使沒有任何人發現馬腳，這種模式仍然不免自行崩潰的結局。在中國股市，做著類似勾當的公司大有人在，只是程度不同而已，許多公司至今仍然逍遙法外，等待著某一天市場回暖，繼續造假圈錢的大業。每當中國股市發生重大丑聞，每當天真的股民被上市公司欺騙，股民們總是會網上寫下“血淚追問”——“為什么某些上市公司明火執仗做大盜無人阻擋？為什么它們居然能夠長期逍遙法外，騙走無數金錢？”我的回答是：“所有的人都應該負責。政府和監管部門固然應該為我們創造良好的投資條件，但是最重要的是投資者應該為自己的投資負責，事實已經證明中國普通投資者是最大的瞎子。”事實上，大部分中國上市公司做假賬的手段都并不高明，不僅專業分析人士能夠識破，普通投資者也理應察覺。遺憾的是，中國股市的大多數投資者至今不知道閱讀財務報表，連專業分析機構也經常鬧出常識性的笑話，這樣一個資本市場只有幼稚可以形容。有人認為，中國資本市場出現的一切問題都是制度問題，只要把制度定好了，與西方“接軌”了，天下就太平了，股市丑聞就再也不會出現了。但是最近幾年來，中國在金融、證券和公司治理上學習西方制度的努力不可謂不大，造假違規現象卻還是層出不窮，資本市場一直停留在崩潰邊緣。我們究竟是缺乏優秀的制度，還是缺乏執行制度的優秀的人？是的，中國資本市場的制度存在許多非常嚴重的問題，但是制度問題不是一切，相比之下，還是人的問題更嚴重。我們不僅要提高資本市場從業人員整體素質，更要提高投資者整體素質，努力使這個幼稚的市場變的更加成熟。這樣，重大違規操作才能夠被扼殺在萌芽中，投資者的財產才能夠有保證。 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