|
作為騰訊的mini小股東，在2024年度財(cái)報(bào)發(fā)表后，留一份學(xué)習(xí)記錄，僅是個(gè)人思考，不作為投資推薦。一、2024年度核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)收入結(jié)構(gòu)：2024年總收入6603億元（+8%），毛利3492億元（+19%）。其中增值服務(wù)（利潤(rùn)增速支柱）3192億（+7%），營(yíng)銷服務(wù)（收入增速支柱）1214億（+20%）、金融科技及企業(yè)服務(wù)2120億（+4%）。利潤(rùn)：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2081億（+30%），凈利潤(rùn)1941億（+68%）。非國(guó)際準(zhǔn)則凈利潤(rùn)2227億（+41%），均略超市場(chǎng)預(yù)期。營(yíng)收增速8%，但最低的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速也有30%，凈利潤(rùn)更是達(dá)到68%的增速。其核心一是業(yè)績(jī)?cè)鏊伲菢I(yè)務(wù)的高毛利所致。毛利：毛利同比增長(zhǎng)19%，毛利率從48%（毛利/收入）躍升至53%，創(chuàng)歷史新高。其中增值服務(wù)毛利1817億（+12%），毛利率57%；營(yíng)銷服務(wù)毛利672億（+31%），毛利率55%；金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利997億（+24%），毛利率47%。毛利率和2023年相比，分別增長(zhǎng)3%、4%、7%。現(xiàn)金流：年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1325億，賬面現(xiàn)金凈額768億。但需注意第四季度自由現(xiàn)金流驟降至45億，系A(chǔ)I資本開支集中投放（390億）、媒體內(nèi)容付款（85億）、租賃負(fù)債付款（20億）所致。 股東回報(bào)：2024年派發(fā)現(xiàn)金股息320億、回購(gòu)1120億；2025年預(yù)計(jì)股息總額410億（+28%），回購(gòu)不少于800億。 騰訊的業(yè)務(wù)目前主要是三大塊：增值服務(wù)、營(yíng)銷服務(wù)、金融科技及企業(yè)服務(wù)。其中，增值服務(wù)主要是游戲、社交網(wǎng)絡(luò)（QQ會(huì)員、音樂、視頻、文學(xué)、直播等）收入；營(yíng)銷服務(wù)主要是廣告收益（社交、媒體、搜一搜等創(chuàng)新廣告等）；金融科技及企業(yè)服務(wù)主要是金融科技（微信支付、理財(cái)通、微粒貸等）、企業(yè)服務(wù)（騰訊云、企業(yè)微信、騰訊會(huì)議等）和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（智慧零售、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧政務(wù)等）。我們可以看一下各板塊從2018年到2024年的收入及占比情況，如下表：忽略業(yè)務(wù)版塊中的其他，將增值服務(wù)、營(yíng)銷服務(wù)、金融科技及企業(yè)服務(wù)做一個(gè)圖，如下所示。可以看出：騰訊的三大基本盤業(yè)務(wù)相對(duì)來說，還是非常穩(wěn)定的。本土市場(chǎng) 游戲收入增長(zhǎng)10% 至人民幣1,397 億元，得益于《無(wú)畏契約》、《火影忍者》、《金鏟鏟之戰(zhàn)》及《英雄聯(lián)盟手游》的收入增長(zhǎng)，以及《地下城與勇士：起源》與《三角洲行動(dòng)》的新收入貢獻(xiàn)。國(guó)際市場(chǎng)游戲580億（+9%），得益于《PUBG MOBILE》及Supercell 游戲的強(qiáng)勁表現(xiàn)。長(zhǎng)青游戲數(shù)量從12款增至14款。廣告收入1214億（+20%），主要得益于廣告主對(duì)視頻號(hào)、小程序及微信搜一搜廣告庫(kù)存的強(qiáng)勁需求，以及我們持續(xù)升級(jí)AI 驅(qū)動(dòng)的廣告技術(shù)平臺(tái)。大多數(shù)重點(diǎn)行業(yè)的廣告投放均有所增長(zhǎng)，其中游戲、電商、教育及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)的廣告投放顯著增加。3. 金融科技及企業(yè)服務(wù)：未來可期金融科技及企業(yè)服務(wù)收入增速為4%，金融科技服務(wù)收入增長(zhǎng)主要反映了理財(cái)服務(wù)及商業(yè)支付服務(wù)收入增加。企業(yè)服務(wù)收入增長(zhǎng)乃受企業(yè)微信收入以及商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)。除了多年穩(wěn)健的三大業(yè)務(wù)版塊，本次財(cái)報(bào)中可以明顯看到，騰訊增加了AI的絕對(duì)值投入，從上面的現(xiàn)金流介紹中，第四季度公司的AI資本開支集中投放390億。說明騰訊要加快AI產(chǎn)業(yè)化落地速度。從個(gè)人AI助手“元寶”用戶規(guī)模快速擴(kuò)張，企業(yè)端AI工具進(jìn)入商業(yè)化試點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施如GPU與服務(wù)器投入等方面進(jìn)行全方位部署。其目的最終也是為了盈利轉(zhuǎn)化，管理層預(yù)計(jì)AI投資將通過提升廣告效率（當(dāng)前毛利率58%）與延長(zhǎng)游戲生命周期兌現(xiàn)回報(bào)。這個(gè)投入會(huì)在兩方面產(chǎn)生影響：一是當(dāng)年或季度報(bào)表，利潤(rùn)減少，特別是AI競(jìng)速的今天，這個(gè)投入可能還會(huì)進(jìn)行一段時(shí)間；二是這個(gè)投入會(huì)對(duì)騰訊的業(yè)績(jī)什么時(shí)候產(chǎn)生正向價(jià)值，目前還不太好評(píng)估。市場(chǎng)上投入AI的廠家越來越多，也有一些廠家的投入完全打了水漂。就如DeepSeek橫空出世一樣，瞬間就讓有些廠家陷入“腦死亡”境地。但騰訊的優(yōu)勢(shì)是其場(chǎng)景化落地、快速的產(chǎn)品成型，加上小馬哥也借鑒了段永平的“敢為人后”的謹(jǐn)慎發(fā)展策略，我個(gè)人愿意相信騰訊在AI時(shí)代，還是可以憑借這一策略跟上時(shí)代步伐。本著財(cái)報(bào)重點(diǎn)看“大數(shù)變化”的原則，可以看到公司2024年的采購(gòu)支出不少。與2023年相比，遞延收入增長(zhǎng)將近一倍，間接也說明了騰訊的增值服務(wù)粘性。"遞延收入是觀測(cè)企業(yè)未來盈利能力的先導(dǎo)指標(biāo)。"對(duì)騰訊這類生態(tài)型企業(yè)，遞延收入不僅是會(huì)計(jì)科目，更是其連接C端粘性與B端綁定的戰(zhàn)略樞紐。對(duì)于估值，我們還是需要回到企業(yè)的自由現(xiàn)金流上來。用老唐估值法，即符合三大前提的企業(yè)，三年后合理估值=第三年預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流x（1?無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），高杠桿企業(yè)打七折。騰訊不屬于高杠桿企業(yè)，符合三大前提，企業(yè)報(bào)表凈利潤(rùn)為真、可持續(xù)，且維持當(dāng)前盈利能力不需要投入太多資本，所以騰訊基本可以直接將報(bào)表凈利潤(rùn)視為自由現(xiàn)金流。騰訊這兩年的收入增長(zhǎng)在10%以下，這可能會(huì)成為一種常態(tài)；但其利潤(rùn)增長(zhǎng)波動(dòng)較大，除去2021和2022年A4紙的影響，其利潤(rùn)增速基本都在20%以上。我們假設(shè)每年的非國(guó)際盈利增速在8%-12%之間，取一個(gè)中間值10%應(yīng)該是大概率可以實(shí)現(xiàn)。則2025年非國(guó)際盈利為2227*（1+0.1）=2450億元，2026年和2027年分別為2695億元和2965億元。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取值3%，則三年后騰訊合理估值=2965*30=88950億左右。攔腰一半44475億為買點(diǎn)；當(dāng)前騰訊市值43901億人民幣，在合理估值偏低一點(diǎn)。對(duì)于我個(gè)人來講，由于騰訊的占比已經(jīng)超過50%，所以后面也沒有再買入的計(jì)劃。三年后合理估值x 150%或者當(dāng)年50倍動(dòng)態(tài)市盈率，二者中較低值為一年內(nèi)賣點(diǎn)。當(dāng)前離高估賣出點(diǎn)還有很大的空間，安心繼續(xù)持有。騰訊目前的節(jié)奏很好，三大業(yè)務(wù)板塊鼎足而立，是一家一直在賺真錢的企業(yè)。
|
