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4月28日下午，在2025年中國投資人峰會上，睿遠基金合伙人、基金經理趙楓在圓桌論壇上，回答了對市場、對行業的最新投資思考。 其中，對于港股的看法，對于動蕩市場中機構投資人的自我心態解剖，都讓人思考。 比如，他提到目前港股的現金分紅率，“價值洼地”已經低到很不合理了，何況中國經濟還有成長，與其他資產相比，投資價值非常明顯。 趙楓還提到，現在的市場和過去有很大不同。之前做投資，市場比較寬容，犯錯了經常還有機會跑。而現在一旦犯錯，可能就會虧大錢，這讓投資人對企業的要求更嚴格，確定性要求更高。 在這種市場環境下，消費公司、股息率高的公司，自然而然成為資金喜歡的方向。 另外，他還對比了中美的消費結構，提到服務性消費的市場空間，以及一些出海制造業公司的投資機會。 在小雅看來，最終結論不重要，重要的是他們思考的方向、邏輯和思維方式，不妨看看是否能對我們帶來啟發。 以下是趙楓的對話實錄。 四個維度看A股“可為” Q1：今年，(市場)“可為”的主題已經深入人心了，在目前這樣充滿變局的環境上，你如何評價“可為”？在什么層面上是“可為”的？ 趙楓： 我認為，“可為”可以從四方面去看。 從宏觀上，中國經濟經過這么多年的產業和經濟結構的調整，我覺得，目前處在一個初步有成效、但還在調整的過程中間。在這個過程中，大家對宏觀經濟的預期不是很樂觀，也使得市場估值比較低。 但從另一個方面看，中國宏觀政策的空間其實很大，尤其相比西方發達國家，中國在中央政府在杠桿率、貨幣寬松度、財政赤字水平等方面都非常克制，還有很大的空間，這些都使得我們的宏觀經濟能夠穩定在一個水平上。 從行業角度看，大家現在看到的是“內卷”，是行業的競爭加劇，或者說非常劇烈。但如果我們拉長時間看，比如說我們用5-10年的角度，去看中國這些行業未來的發展，我感覺，中國正處在一個產能出清和優勢企業逐步能夠占據更大市場額的階段。 當這個階段過去之后，大家很有可能會看到，我們目前市場上的那些優質公司的ROE會得到明顯提升。現在大家可以看到很多公司的毛利率受損、凈利率受損、投資回報率受損，但這個過程不會持續很久，所以，如果從長周期看行業的前景，我覺得是樂觀的。 從估值角度，剛才楊總和杜總都說了，市場的估值很便宜，我就不用再重述了。 從企業角度，我覺得中國企業的競爭力在全球看，沒有變化甚至還在加強，只要企業的競爭力還在，我覺得企業給投資者創造回報的能力是不會改變的，只要給予時間，這些企業在一個合理估值水平下面，他們的回報應該是可以預期的。 從這四個層面看，我覺得權益市場的“可為”空間其實還是挺大的。 港股股息率極有吸引力 Q2：你前段時間提到過，資本市場的估值水平目前還有很不合理的折價。經歷今年的市場波動，你認為，折價在A股市場是否出現了變化？另外，你怎么評價大家一直認為是價值洼地的港股？ 趙楓：“價值洼地”是我在公開年報里提到的，用“價值洼地”描述港股可能會更客觀一點。 因為港股市場無論放在全球比較來看，還是從大類資產比較來看，它的回報率都是非常有吸引力的。如果放在主要市場看，港股在全球已經是最低的之一了。 從回報率看，即使不考慮成長，港股現在很多公司的股息率、自由現金流的回報率跟市值回報率，都已經大幅超過我們能獲得的固定收益的水平或者銀行理財的水平，這種情況我覺得是非常不合理的。 如果考慮到中國經濟還有成長，如果中國經濟還有4%的增長，那么也意味著所有企業作為整體利潤有4%的增長，這樣的回報率可能就更可觀。 我覺得，A股市場的估值分布比較離散，有估值非常高的企業和行業，也有估值非常低的行業和企業。中國資本市場發展到今天，它的深度和廣度，都比二十多年前提升了很多。 我們在A股市場上同時可以看到估值非常昂貴的公司，我覺得，至少像我這樣的投資者是不敢去買這些股票；但同時，也能看到仍然有非常便宜的公司存在，無論是從紅利、股息率和穩定性上來看，還是從隱藏價值的角度。 比如說，有挺多公司賬上凈現金水平占了總市值的60%-70%甚至90%，雖然這些公司不派息，這是很大的缺陷，但錢還是在那兒，還是值錢的。 所以，我覺得，A股公司要相對具體問題具體討論。但總體來說，在A股可以找到合理回報甚至回報還不錯的標的，跟固定收益、房地產幾類大類資產相比，還是能找到相當多的遠超這兩類資產的標的。 中美對比：國內服務消費有很大空間 Q3：現在國際環境的變化對于我們內外需相關性強的企業帶來的影響是比較大的，請評述一下如何看結構性影響，尤其是你長期關注的消費行業，是不是會帶來相應的新機遇？ 趙楓：今天好像大家都特別看好消費，當然我也不例外，客觀上，我的組合也是非常偏在內需消費上面。 做投資的都喜歡講數據，確實，我們看到的數據是非常不合理的。 比如，我前段時間正好看到一個數據，比如2018年到去年，中國的GDP增長了44%，出口增長了50%，但是社零總額只增長了約22%，也就是說，在過去6年里，消費在中國經濟總量的占比是下降的，對中國GDP的貢獻是下降的。 反過來看美國，就是赤字太高，花錢花太多了，生產不足，達利歐今天還寫了一篇文章，在他理想的世界中，中國就是要多消費、少生產，美國要多生產、少消費。這其實已經說了很多年了，在資本市場上大家討論也很多年了，我覺得到了今天，這個事情在急劇地發生改變，可能真的是到了必須要改變的時候。 在這種改變的過程中間，我們最直接能想到的是中國的消費力上來，內需消費得起來。 美國的內需消費占GDP的80%，中國只有50%多，美國的服務性消費占了大頭，中國的服務性消費肯定現在是比較低，未來就業問題也要靠服務消費來解決。 所以，內需消費大概率是未來還能有持續增長的一個方向。 但是我想反過來說，大家也不用完全回避出口，其實中國企業到了這一步必須要走出去，我們可以看到，很多龍頭企業的海外布局已經做了很多年了，今年他們更加強調這個事情。 對于很多中國龍頭企業來說，海外仍然是一個藍海市場，中國有實力的龍頭公司真的成為國際化企業，也許就在這幾年開始起步。 我們看到，很多家電行業龍頭、工程機械的行業龍頭、鋰電池的行業龍頭都在做這個事情，那些企業雖然他們可能很多未來新增的部分可能不是來自內需，可能就是來自外需，這些企業我覺得同樣未來非常值得關注。 Q4：市場比較共識的是，您的風格一直是行業均衡、個股集中，但整體更偏價值一些，您怎么看價值和成長的風格切換？ 趙楓：成長股、價值股其實只是一種適合大家理解的提法，在我自己投資框架里面是沒有成長和價值的區分，因為任何公司不管它有沒有成長，甚至它是衰退都是有價的。 我們買任何一個公司的目的或者出發點，是它的市值要比內在價值更低，然后這個低還能帶來未來幾年合理的回報。 至于這個公司它有成長，它的定價可能會比較高；如果這個公司衰退了，它可能估值非常便宜，以至于即使他三年后、四年后，再長一點五年后消失了，但是兩年收回投資了，這個公司不是也很值錢嗎？ 其實，投資不在于什么成長和價值，而是在于你自己對它的內在價值的評估和它的市值的比較。投資的成功率取決于你對于它價值判斷的成功率，而市場的博弈可能不是我們參與的一種方向。 Q5：您看未來比較關注哪些行業的機遇？ 趙楓：行業其實好像我也買得比較分散，因為我的出發點就是有便宜的就買了，而且還要自己懂得才要去買。 有些行業可能也很好，但是我不懂，即使我碰到了，我也不理解，可能就不買了。 前面談的宏觀，但其實真正的選擇，是一個股票一個股票看的，找到了特別便宜的公司，只要它便宜就買了，我覺得好像沒有什么行業的出發點，包括剛才說的消費。 其實，買消費確實是一個自下而上的過程，因為消費類企業的商業模式總體比制造業好一些，制造業技術很容易過時，然后又需要不斷地資本開支維持競爭力。消費如果網絡建好了，品牌建好了，它不需要很大的資本開支來維持它的生意模式。 所以，當外部行業非常不確定的時候，顯然消費的反脆弱性要比制造業強很多，這也就是過去這幾年之所以消費會買得越來越多的原因，它是一個自下而上選擇的結果，而不是事先想好了消費行業，只能一個股票一個股票看它的價值和價格的比較去做投資。 Q6：近幾年，你也提到，宏觀環境的復雜會使得對企業盈利的理解、估值的定價、投資組合的調整都變得更為復雜，你如何應對這種變局？ 趙楓： 確實，外部環境跟我們在十幾年前做投資變化是蠻大的。 之前做投資，市場是比較寬容的，經常會給你個機會，就可以跑出來了，甚至不虧錢還能賺點錢有時候。 但現在你一旦犯錯誤，可能就會虧大錢。在這個過程中間，我們對企業的判斷要更加嚴格一點。 前面也提到，為什么我們會回到消費上去，因為挑來挑去，發現這種企業的盈利判斷可能是最可靠，很多公司你對它的盈利判斷，不要說五年十年了，兩年都看不清楚，那么你怎么對它做估值？就會出現這種情況。 另外一個是，為什么會買紅利股、高分紅股，其實本質上就是對未來的風險無法判斷，無法評判企業未來的現金流，二鳥在林不如一鳥在手，能確定的收益先算出來。 當然，還有一方面，可能跟無風險利率比有吸引力，比如運營商的現金流算得比較清楚，你能每年拿錢拿到兜里多少，雖然我們買的時候只有10%的股息率，但你拿五年就是50%的本回來，只要拉長周期看，確定性回報的還是非常有吸引力的。 尤其在市場非常不確定的情況下，你對很多成長的判斷很容易犯錯的情況下，守住本金還能有不錯的回報，應該是個比較好的投資策略。 Q7：請給投資者一個簡明扼要的操作建議。 趙楓：這（投資）是個技術活，而且是個非常高難度的技術活。要回歸企業，真的回歸到企業的價值去做投資。 延伸閱讀： 謝治宇最新演講：對A股的整體看法“非常正面”，看好兩類機會 朱少醒、張坤、謝治宇今年一季度在干嘛？騰訊、阿里帶來的重大改變 傅鵬博、趙楓、周蔚文、朱少醒、張坤、蕭楠、謝治宇、何帥、劉旭最新觀點掃描 段永平宣布：我準備買英偉達了，AI值得關注，英偉達很不錯（附英偉達分析師會議記錄） 重要提醒： 本文只是作者對一些公開信息的記錄，作為觀察基金經理的一些參考資料，引用資料來自公開路演信息，記錄過程中可能會出現人為失誤，如有誤差，以公司披露為準。 本平臺所有內容僅供觀點參考，不作為任何推薦，亦不構成任何投資建議。尤其文中提到的個股和基金，是作者觀察和了解基金經理的入口，不是薦股或者基金推薦，更不是鼓勵“抄作業”，投資需要獨立思考，市場有風險，投資請謹慎。 |
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