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世界上有兩種生意： 第一種是可以每年賺12%的收益，然后每年末你可以拿走所有的利潤。 第二種也可以每年賺12%的收益，但卻不得不把賺來的錢重新支出，然后你指著所有的廠房對股東們說：這就是你們的利潤。 兩種生意，高下立見。像貴州茅臺、海天味業、伊利股份等都屬于第一種，每年可以產生很多的企業自由現金流。 而很不巧，立訊精密，從事的恰恰是第二種生意。 2020-2024年，立訊精密賺到的錢越來越多，凈利潤從72.25億元持續增長到133.7億元，但其中卻有很大一部分不能隨意支配，企業自由現金流遠低于凈利潤，甚至多年為負值。  立訊精密我們都不陌生，“蘋果代工廠”“果鏈一哥”都是它的標簽。 公司與蘋果的合作始于2011年，起初主要供應連接器，現如今幾乎覆蓋了蘋果所有產品線，包括iPhone 16的全系列機型。 并且，立訊精密在蘋果手機中的代工份額還不低，僅次于富士康。例如，在iPhone 15系列的組裝份額中，公司占比約25%-60%。 通過與蘋果合作，立訊精密營收和凈利潤規模得以迅速膨脹。 2020-2024年，公司營收從925億元增長到2688億元，年復合增速約31%，其中70%左右的營收都來自蘋果；凈利潤從72.25億元增長到133.7億元，年復合增速近17%。  要知道，蘋果雖然在產業鏈中話語權強勢，但給錢也是比較爽快的，基本不存在什么賬期和信譽問題，一般只要產品驗收合格，幾乎不壓核心供應商的貨款。 這點從立訊精密應收賬款的賬齡和其占流動資產的比重逐年下降中，可以得到印證。 以2024年末為例，立訊精密應收賬款為326.82億元，其中326.09億元的賬齡都在一年以內。 并且，2020-2024年，立訊精密應收賬款占流動資產的比重從31.89%下降到23.51%，也能側面反映出蘋果銀貨兩訖的支付模式。  既然如此，公司自由現金流為何還這么差呢？ 按照計算公式，企業自由現金流=經營活動現金流凈額-資本開支。對于立訊精密來說，則是同時受到了這兩方面的影響。 第一，經營活動現金流凈額方面。 立訊精密經營活動現金流凈額的影響因素，又可以分為兩個，一個是盈利能力減弱，一個是存貨占用資金較多。 蘋果在果鏈中的議價能力毋庸置疑，這也就決定了立訊精密不容易提價，更何況代工業務壁壘有限，本身毛利率就比較低。 近年來，公司陸續增加智能可穿戴設備等組裝業務，但部分由于產能利用率不足導致虧損，拖累了整體盈利能力。2020-2024年，立訊精密毛利率從18.09%持續下滑到10.41%。 這部分產線還沒有達到規模效應，單位成本更高，增加了公司的成本壓力。  這也就導致公司支付給供應商的現金（購買商品、接受勞務支付的現金）較大，從而給經營活動現金流凈額造成負擔。 另外，公司要給蘋果提供代工服務，需要提前采購大量的原材料等來保證準時供應產品，也就導致存貨占用的現金較多。 2020-2022年，立訊精密的存貨從132.1億元增加到373.6億元，并且直到2024年都保持大約300億左右的存貨。而這也會導致公司購買商品、接受勞務支付的現金較多。  第二，資本開支方面。 因為蘋果的產品出貨量大且標準嚴格，對產能和生產技術有很高的要求，而從多家供應商購買產品遠不如一家來得省時省力，因而產能也成為蘋果挑選供應商的參考。 立訊精密為了抱緊蘋果這條大腿，要持續進行生產線改造，并擴建產能，導致公司每年的資本開支都比較高。 例如，2020-2024年公司在越南、昆山、惠州等多個國家和地區建立智能硬件、智能可穿戴設備生產基地。 資本開支可以近似看作購建固定資產、無形資產以及其他長期資產支付的現金，而這項資金立訊精密從2020-2024年基本都超過100億元，導致公司自由現金流金額較低。  當然，公司產能擴建也不全都是服務蘋果，也有自己的考量。 消費電子本身是個周期性的行業，立訊精密對蘋果的依賴又過強，都不利于公司業績的穩定。 向汽車和通訊市場擴充業務成為立訊精密平滑周期影響，分散風險的主要手段。 雖然目前公司這兩項業務的規模與消費電子相比還遠遠不夠看，2024年消費電子業務營收占比依然高達83.37%，而汽車和通訊營收占比分別為5.12%和6.83%。 但不得不承認，公司汽車和通訊業務的擴張速度是很快的。 2020-2024年，立訊精密通訊業務營收從22.65億元增長到183.6億元；汽車業務營收從28.44億元增長到137.6億元，年復合增速分別接近70%和50%。  并且公司通訊業務產品包括高速銅纜、光模塊和液冷散熱，十分契合AI服務器的產品需求，堪比沃爾核材、中際旭創和英維克的結合體。 目前，AI大模型正從訓練向推理轉變，但不變的是算力規模仍將上升，也就是說立訊精密通訊產品的需求依然不減。 而公司的汽車業務也涵蓋整車線束、智能座艙、智能輔助駕駛等產品，與汽車智能化發展趨勢相匹配。 在分散單一業務風險、開拓新的產品曲線方面，立訊精密比歌爾股份、藍思科技等同行相對努力得多。 最后，總結一下。 從公司自由現金流方面可以看出，立訊精密與貴州茅臺等企業從起點就不一樣。 立訊精密董事長王來春曾反駁說“什么叫代工？就是純粹沒有市場分析，沒有技術沉淀，沒有辦法解決客戶痛點，那才叫代工”。 雖然公司在非常積極地升級技術，走向高端，但想要撕掉“代工廠”的標簽，恐怕仍然需要時間。 以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹慎。 |
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