投資的底層邏輯（實踐價值投資十周年篇）

離開公募基金行業十周年，僅以此篇寫給所有熱愛投資的讀者朋友們。

序言：

作為一個結果導向的投資人，我一直秉持業績是檢驗投資理論的唯一標準。

價值投資不是嘴上說出來的，而是靠業績證明出來的。

早期階段（2019年以前）

2010年初-2011年底，以股票型基金為主，本金沒有虧損，略有盈利。

2014年底-2015年5月底，以指數基金為主，盈利30%以上。

其余時間，均配置在貨幣基金。

成熟階段（2019年開始，公眾號記錄每個時間點的思考）

一級投資：2019年-2023年，主導了6個科技項目的投資全流程，退出5個，其中3個IPO退出，1個老股轉讓退出，1個分紅退出（數字貨幣項目），整個組合DPI大于1.4。

二級投資：2021年8月30日-2025年5月30日，一直加倉并且滿倉，37%的收益率。

本文重點：

1、祛魅的原因演繹推導

2、選擇價值投資的演繹推導

3、價值投資的一些要點

一、破心中賊-祛魅

在走上價值投資之路之前，必須要做到一件事：祛魅。

不祛魅，永遠只能做一個金融消費者。

如何“祛魅”，我推薦2本書，以及描述我們每個人都親身經歷過的一系列事實。

第一本：《清算：華爾街的日常生活》

作者何柔宛敏銳地發現，不管是剛畢業的大學生，還是投行代表，受訪人一開口都喜歡凸顯并標榜自己的“聰明”——全世界最聰明的人都在華爾街工作；華爾街創造了迄今為止全球最精英的工作社會……這讓她想起多年前參加的那場高盛宣講會，“'聰明’這一詞語似乎在華爾街的詞典里非常重要”。何柔宛判斷進而總結，華爾街存在一種重要的“聰明文化”。

第二本：《非對稱風險》

銷售員總是大聲宣稱某股票對于客戶的投資組合來說是完美的，或者某股票肯定會漲，或者誘導客戶“如果這次錯失良機”將會追悔莫及。他們是操縱客戶心理的高手，總能夠讓客戶心甘情愿地與他們達成交易，而且對他們感激涕零，對他們所代表的公司產生好感，而真相卻是這些交易經常會損害客戶自身的利益。我知道有一個公司的頂級銷售員是一位充滿個人魅力的人，他每天乘坐配備專職司機的勞斯萊斯上班，他曾經被問道：“如果客戶最終發現他們的自身利益受損，那么他們會不會不高興？出現這種情況，銷售員又該怎么辦？”他回答道：“要榨干，而不是惹怒他們。”他還補充了一句，“要記住，每天都會有新客戶誕生。”

羅馬人早就洞悉了這一點，他們說：如果一個人拼命贊美某商品，那么他一定急于賣掉它。

塔勒布說到：依據我的經驗，應該在同樣技能的條件下，我們應該將應聘者的教育背景倒序排列，并雇用那個文憑最差的人。一個人簡歷上教育背景的光環越少，說明他要戰勝的困難越多，他要和那些比他的文憑更漂亮的對手競爭，如果他還能達到同樣的技能水平，他就一定是一個厲害角色。此外，沒有上過哈佛大學的人在現實生活中更容易相處。類似名校文憑的教育標簽使得人們關注表面現象，反而忽略了反脆弱性和真正的學習。

把事情搞復雜，就能輕松地騙到富人的錢。

我們每個人都親身經歷過的一系列事實：

這是一個極其反常識的事實，

目前市場上，無論一級還是二級，大部分的明星機構，如果你仔細研究他們的全部產品，會發現無論是整體業績，還是每個產品的業績，都和他們的宣傳相差甚遠。但是，仍有大批的投資者去投資他們的產品，去學習他們的投資經驗。

這也是一個極其抽象的事實，

我們應該很容易理解如果要考上名校（大學），最常規的路徑就是考到名校（大學）錄取率最高的高中，再早一步就是考到名校（高中）錄取率最高的初中……因為錄取率高的教學體系，基本上真的可以讓想考高分的人學到考高分的技巧，從而考上名校。那么，為何想通過投資賺錢的人現在拿著自己辛辛苦苦積累的資本不再審慎地研究和選擇投資機構和基金經理了呢？

這還是一個極其殘酷的事實，

一個人均頂級名校的投資機構，還是做不好投資業績，那說明了什么？如果在高中，大家可能會說——他不是學習的料。但回到投資，我們一般不會說——他不是投資的料，而會認為——投資真的很難，像這些人才聚集的機構都做不好，我作為個人就更難做好了。真是這樣嗎？

不是的。

真正的結論是：這個投資機構、這個基金經理，他們的運營體系和個人晉升體系就不是為了投資賺錢而存在的。要不怎么可能付出這么多人力、精力，業績卻做不好呢？他們的運營體系和晉升體系是為了管理費而存在的，無論行情如何變化，只要營銷做得好，他們的管理費都能賺得風生水起。

進一步，可以得出一個附加的結論：一個長期不能穩健賺錢的機構的大部分持倉股票是沒有核心價值的，也就是說，這個機構的股票池里面沒有什么好股票。一級股權基金，也是同樣如此。

此外，在我2009年進入公募基金行業的時候，讀過的《窮查理寶典》對我影響非常深遠，讓我知道自己喜歡研究各個學科的興趣愛好對投資真有幫助，而不是那些單一的證書，我一邊體悟跨學科的能力和價值投資的關系——價值投資需要多學科的知識綜合評估某個股票，綜合能力大于單一能力，而之前很長一段時間，我得到一些長輩的建議是把金融單一的理論研究透徹；一邊觀察公募基金宣傳的價值投資理論和實際業績的無法自洽。

最終我決定，

向真正有長期業績的大師們去學習，而不是知名的大佬們，這也成為了指導自己實踐的終極信條。

二、選擇價值投資之路

（一）出發前的哲學三問

1、我是誰？

我相信知識可以改變命運；

我相信業績是一切理論最好的證明。

2、我來自哪里？

我沒有所謂的名校的學歷，沒有背景，沒有人脈；

但是我有著天生的批判性思維、對一切新知識的好奇心和快速學習能力、對各種跨學科知識的抽象能力，特別是對研究科技行業發展的喜歡和執著。

3、我要去何處？

我要學會價值投資，讓它成為我投資養家的能力，讓它帶來我可以在職場保持自己“正直”與“可以說不”的自由。

我投資不是為了收集某個機構的高學歷精英組合，也不是為了聽某個公司講自己的故事卻無法給股東們賺到錢。

（二）路上的奇觀

價值投資的大道上，同行者寥寥無幾；其他各種小路上人聲鼎沸、摩肩接踵。

一個眾所周知的事實：

股市上7虧，2平，1賺。少即是多，實際上不到20%人的拿走超過80%的利潤。

大部分投資者看到這個數據后，除了感嘆賺錢之難，忘記了一個極其重要的推論：做少數派才能賺錢。

（三）為什么是價值投資

在少數派能賺錢的投資模式里面，我把它們分為以下幾類：

1、價值投資

伯克希爾·哈撒韋（巴菲特-芒格）、富達（彼得·林奇）

（下面會重點對比說明）

2、全天候投資

橋水基金（瑞·達利歐）

（1） 達利歐在1996年提出，屬于宏觀策略，核心是風險平價和多元化資產配置，以適應不同經濟環境。全天候策略通過將經濟分為四個狀態：經濟增長超預期、低于預期，通脹超預期、低于預期，然后為每個狀態配置相應的資產，比如股票、債券、商品等，并平衡風險。

（2） 資產配置比例，比如股票30%、長期債券40%、中期債券15%、黃金和大宗商品各7.5%。同時，策略強調風險均衡，每個經濟環境分配25%的風險敞口，使用杠桿平衡波動率不同的資產，比如債券通過杠桿提高風險貢獻。

3、量化

大憲章基金（詹姆斯·西蒙斯）

（1）數學模型驅動決策

大憲章基金的交易完全依賴數學模型和算法，通過海量數據分析發現市場規律。其策略涉及高頻交易（如每秒6000次操作）、多資產覆蓋（股票、外匯、期貨等）以及復雜因子建模。

（2）數據與技術的絕對優勢

文藝復興科技以科學家團隊（數學家、物理學家、計算機專家）為核心，構建了遠超傳統金融機構的數據處理能力。他們收集包括經濟指標、天氣等非傳統數據，并通過機器學習持續優化模型。文藝復興“擁有更好、更古老、更復雜的數據”，使其能捕捉市場中的高維因果關系。

（3）高頻交易與低風險偏好

大憲章基金以短期交易為主，持倉周期從幾秒到幾天不等，追求“在50.75%的機會中做到100%正確”。這種高頻、低風險敞口的策略與價值投資的長期持倉形成鮮明對比。

4、反式投資

索羅斯（反身性交易）、塔勒布（反脆弱投資）

索羅斯屬于高風險趨勢交易流派，塔勒布屬于反脆弱量化策略流派，兩者方法論差異顯著，但共同揭示了應對市場不確定性的多元路徑。

正如塔勒布所言：“索羅斯教我識別錯誤，而我用數學將錯誤轉化為機會。”

對比圖如下：

5、分析及結論

上述2、3、4 對個人投資者而言，很顯然缺失了只有機構所具備的太多的前置條件，所以只能考慮 1。

（四）為何選擇巴菲特-芒格的投資模式？

1、 彼得·林奇（值得國內那些一直很勤奮但是做不好業績的基金經理們學習）

（1） 林奇職業生涯中僅管理過麥哲倫基金，但憑借對這只基金的專注運營創造了投資界的神話。

*看看國內的基金經理，一個人管理了多少只基金？

彼得·林奇的投資策略并非典型的“撿煙蒂策略”，而是更偏向于成長價值投資（GARP策略），同時融合了分散投資、逆向挖掘冷門股等多元化方法。

他在1977年至1990年擔任富達麥哲倫基金基金經理的13年間，將基金規模從2000萬美元增至140億美元，創造了年均復利回報率29%的傳奇記錄。

（2） 彼得·林奇在投資巔峰期（46歲）主動選擇退休，退休的主要原因是希望平衡生活與工作。

林奇每天工作12小時以上，清晨6:05就出門工作，晚上加班到深夜，連周六都在辦公室看文件。這種工作強度遠超常人。超負荷研究任務方面，他每月調研40-50家公司，每年閱讀700份年報，每天處理三英尺高的文件，這種信息處理量需要極強的腦力消耗。組合管理壓力方面，他管理著數百只股票，年換手率高達300%，意味著每天買賣上百只股票，這種高頻操作需要持續決策。身心失衡方面，特別提到他因工作忽略家庭，記不住孩子生日，甚至做夢都是股票而不是妻子，這種生活失衡會造成精神疲憊。

（3） 林奇策略的獨特要素

· 從生活中發現機會：

強調通過日常消費體驗（如熱門商店、產品口碑）挖掘潛在牛股，例如玩具反斗城案例中，他從朋友推薦到實地調研確認公司價值。

· 逆向投資冷門股：

偏好被市場忽視、分析師不覆蓋的公司（如班達格輪胎翻新公司），這類企業因行業低迷或謠言導致低估，但具備獨特利基市場或成本優勢。

· 分散投資+適度集中：

組合持有數百只股票分散風險，但將大部分資金集中于深入研究的高潛力股（如100-200只核心持倉）。

2、巴菲特

（1）超級明星股理論的三個里程碑時間點

1972年（巴菲特42歲），這是巴菲特投資哲學的分水嶺。芒格說服他以2500萬美元收購喜詩糖果，盡管其市盈率約12倍（高于當時市場平均水平），但芒格強調其品牌溢價和定價權。巴菲特事后承認，這次交易讓他意識到“為優質企業支付合理價格”的價值，而非單純追求低估資產。

1978年（巴菲特48歲），芒格正式擔任伯克希爾副主席，兩人合作進入黃金期。此后伯克希爾全面轉向投資可口可樂、美國運通等具有“經濟護城河”的企業，并確立長期持有策略。

1991年（巴菲特61歲）在致股東的信里寫道：“尋找產業中的超級明星股，是我們唯一能夠獲得成功的機會。芒格和我天資有限。以我們目前管理的資金規模來看，實在無法依靠機敏地買賣爛公司的股票來獲得超額收益。我們認為，其他人也無法通過在花叢中跳來跳去來獲得長久的投資成功。”

這一觀點標志著巴菲特投資思想的重大轉變，即從格雷厄姆的“撿煙蒂”策略轉向長期持有優質企業的策略。信中他還以可口可樂、吉列等投資案例佐證了這一理念的實踐價值。此外，巴菲特反思了因猶豫而錯失房利美投資機會的教訓，進一步強化了“在能力圈內果斷行動”的重要性。

（2） 大模型統計結果：1977-1990年，巴菲特的年化收益率約為25%-28%，具體數值因統計口徑（凈資產增長率/股價漲幅）和復利計算周期略有差異。這一表現遠超同期標普500指數，體現了其“長期復利”和“優質企業投資”策略的有效性。

3、結論

在實現差不多的業績的情況下，61歲巴菲特實現了投資理論的進一步升級，輕松賺錢，跳著踢踏舞上班；46歲的林奇無法維持高強度的工作，退休（當然也是積累了足夠多的財富）。

相信大家都會把巴菲特的模式作為自己的首選。

我以巴菲特的核心理念為基石結合芒格早年的推演：

（20世紀60年代初期，芒格曾經把一張復利終值系數表擺在面前，推演各種情況，計算自己可能領先大盤指數多少。他計算如果只持有三只股票，可能要承受怎樣的波動？實現多少領先優勢？他得出的結論是，只要能經受了波動，同時持有三只股票就足夠了。）

以合理的價格買入不超過三只超級明星股，長期持有；如果有低估的機會千萬不要錯過。

選擇超級明星股借鑒了林奇理念：

投資通過日常生活能感知到其具體產品體驗的超級明星股公司；如果出現被市場忽視，被政策影響，被分析師不覆蓋、不看好的時候，更是極佳的買入機會。

三、價值投資的一些要點

（一）實踐價值投資的2個階段

早期階段，缺少資本積累，主要是授己以魚——資本積累。

成熟階段，有了資本積累，就看重授己以漁——資本投資。

1、 早期階段的職業規劃

早期階段缺少本金，所以最重要的就是不斷提升自身的工資收入，也就是投資自己。

即，我通過哪些路徑實現工作收入的提高，包括但不限于：考證書、拓展人脈、工作能力提升、跳槽等等

幾個里程碑時間點：

-30歲之前的目標：年薪30萬

-畢業10年之前的目標：年薪100萬

-35歲之前的目標：成為中層管理者

-40歲之前的目標：可用于投資的閑置資金積累完成

早期階段的小金額實踐：

-積累自己虧錢的各種原因，不斷補充

2、成熟階段

基本要在40歲前后，才有可能形成自己的價值投資框架，實踐自己能力圈內的價值投資，獲得人生的自由。

（二）幾個重要詞語的個人理解

1、幸存者偏差

（1）單一事件選擇的幸存者偏差：典型的如每年5倍、10倍的妖股，買這類股票偶爾賺到錢的投資者，是一種幸存者偏差。

（2）連續事件選擇的幸存者偏差：巴菲特在每次選擇的時候，幾乎每次都堅持了價值投資，能力圈的選擇，堅持60年，是一種幸存者偏差。

總結：

一直有人賺錢，但只有少數人一直賺錢。

每個時代都有每個時代的大佬，但穿越多個周期的才是大師。

2、能力圈

（1）禪宗角度

心外無物，看到風吹幡，知道幡要動，即在圈內。

（2）哲學角度

尼采：“我們的眼睛就是我們的監獄，而目光所及之處就是監獄的圍墻。”

圍墻之內即“我知”：我們所看到的、了解到的世界，往往受到自身視角和經驗的限制，如同身處監獄一般，難以突破這無形的“圍墻”去觸及更廣闊的未知領域。

“圍墻”之內的囚徒就是你知道的認知，供你所用。沒有學到的認知、或者你不知道你知道的認知，就在牢籠之外。

進而，在學習研究層面要勇于嘗試突破常規的視角去探索和理解世界，不要被固有的觀念和所見所聞束縛住思維，但是，在投資層面，要在“圍墻”內活動。

（3）安全邊際

芒格說過，如果我知道有個地方我去了會死，我肯定不會去，這個是非常重要的。就是在投資里面，如果知道哪些行為，比如說做空，比如說加杠桿，會導致自己血本無歸，這樣的行為堅決不能去做。

3、“價格和價值”的“左側和右側”

（1）因交易而形成價格，因發展而積累價值。

（2）左側右側包括：股價的左側右側，價值翻轉的左側右側，心理錨點的左側右側。

（3）股價底部的左側和右側沒那么重要，因為只有后視鏡才能看到這個絕對的低點。

自己的買點之前為左側，買點之后的走勢為右側。右側是公司的業務是越來越好，盈利能力越來越強的副產品。即使股價有劇烈的波動，也不足為懼。

（4）低買高賣。實際上是股價低于估值區間下限一定比例后買，股價遠高于估值區間上限時賣。前者的股價的數字很可能大于后者。

4、現金流貼現

這是一種抽象的思考方式。

我最近的思考是，如果一個公司能把1年的貼現數字預期值搞成相當于傳統預測的10年的貼現值，那么，該公司1年的股價漲幅，也可能實現傳統預測的10年的股價漲幅。

比如英偉達，泡泡瑪特，小米等。

（三）價值投資的一些必要條件

1、 多種思維能力以及自學能力

理性思維，批判性思維，抽象思維，復利思維，邏輯分析，勝率思維，決策能力等。

從0開始的自學能力，跨學科的博覽群書，無用之讀。

2、 跨崗位/公司/行業的工作和時間的價值

通過實踐過程，換位思考，跳出了“只見樹木，不見森林”、“只緣身在此山中”的思維局限，開始有了系統性思維的能力。

（1）了解不同行業

在單一的崗位/公司/行業，信息面太窄，很難感知崗位/公司/行業，在其所處的業務/行業/經濟鏈條的真實變化，在單一的觀測點，哪怕看再多的報告，也無法從底層邏輯去彌補這個缺陷。

就像去博物館看展品，從一個角度看展品必然不全面，圍著展品轉上幾圈，才有了全面之感。如果能結合展品的介紹資料，了解展品的來龍去脈，就多了展品的時空觀。這樣對展品的了解才是立體的，跨越時間的。

（2）時間的價值

多行業和多學科的積累，是通過時間價值帶來了復利價值。跨行業跳槽，看起來是從0開始，實際情況是快速過了早期的新手期，后面就是降維打擊，就像游戲在新周目可以繼承上一周目的道具一樣。

就像考試是封閉的考點范圍，而投資是開放的問題范圍。瘋狂刷題得到的是單一能力，缺失了其他學科的綜合能力，時間的復利無法體現，在真需要其他能力時，短時間內完全不能彌補回來，無法勝任投資的多角度評估。

時間的復利，可以簡單理解如下：

單一崗位工作十年，工作經驗值積累逐漸接近1；

同一公司多個崗位，工作經驗值積累逐漸接近10；

多個公司多個崗位，工作經驗值積累等于每個公司的工作時間相乘。如10年分別在3個公司工作了3年、3年、4年，那么工作經驗積累=3*3*4=36。

3、信息處理

在信息平權后，獲取信息不是門檻，而每天選擇看什么信息，組合什么信息，分析什么信息，對投資思考、決策影響很大，信息處理能力才是門檻。

4、反脆弱糾錯

通過互聯網信息源、現實中的朋友圈，不斷錘問自己投資決策依據的反脆弱性。

5、制造屬于自己的理論工具

用于分析、判斷、決策項目。

這個公眾號的文章就是記錄我的理論工具的生成、完善的過程。

6、認錯

虧損，永遠都是自己的錯，與他人無關。

7、合理的目標基準

以GDP增速的2倍為宜，現在的GDP 增速每年約5%，那么自己的目標即為10%。

四、自我糾錯

在投資的底層邏輯（復盤篇）——“以人為本”的批判性復盤中，我的總結是：

情緒價值和技術價值都是價值，以情緒價值為側重點的商業模式可以帶來一定期限內的增長效應，如果沒有技術的創新作為支撐，增長的持續性需要考量。

這幾年的英偉達，泡泡瑪特，小米等，重新給我上了一課。

再次批判自己：

永遠不要低估消費者群體的想象力、情緒安撫需求帶來的二級股票投資機會，比如泡泡瑪特，從復盤篇發表日到現在，漲了11倍。

在基本價值之上，通過情緒價值的判斷，來思考一個二級市場的公司在“超增長時期”的“現金流貼現”影響后的未來股價趨勢。

“超增長時期”非單純的股價炒作，是基于一定的情緒價值和一些相對理性的底層邏輯來驅動的。

如有時間，我將單獨寫一篇文章，談談自己對情緒價值的最近理解和總結。

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我是滕楊，獨立投資人，價值投資實踐者，在路上。