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——《證券分析》的投資路線圖 文/姚斌  相比于2019年《證券分析》第六版，2025年由湛廬出版的《證券分析》第七版（即全新升級版），全書更新超過15萬字。其“導讀”文章也由原來的10位頂級投資者和研究者增加到了15位。在這其中，有頂級的投資者塞思·卡拉曼和霍華德·馬克斯，有著名的財經作家詹姆斯·格蘭特和羅杰·洛溫斯坦，還有伯克希爾·哈撒韋首席投資官、蓋可保險的CEO 托德·庫姆斯等。 ■ “文字雖老，智慧不朽” 自1934年本杰明·格雷厄姆和大衛·多德發表《證券分析》后，經過多次修訂，先后有六個版本，其中以1940年的第二版最精彩，因為最重要的成就是其經久不衰的永恒智慧。而以塞思·卡拉曼領銜的頂級投資者和研究者也是以這個版本進行導讀的。 當代最偉大的投資者沃倫·巴菲特對這個版本“至少反復研讀過四次”。他將《證券分析》視為“改變一生的智慧之書”。在過去的投資歲月里，他一直遵循本杰明·格雷厄姆和大衛·多德闡述的投資路線圖。對他而言，“沒有任何理由再去尋找其他的投資方法”。 1934年，世界正處于一個混亂的時代。面對當時那種劃時代的進程，《證券分析》這本介紹價值投資的近千頁的教科書，不太可能會成為暢銷書。不管是第一版還是六年后修訂的第二版，當時出版的時機似乎都不太有利。因為大蕭條之后的連年不景氣，使得華爾街很少人會關心投資。不過，格雷厄姆清楚地看到了，證券分析本身就是一個周期性現象，有時流行，有時落伍。但對于那些對待股票如同對待自己的家族企業的商人，證券分析依然具有強大的吸引力。 《證券分析》并非橫空出世。早在1920年，格雷厄姆就證實了美國國際公司的股票價值低于其各種資產構成的投資組合的實際價值。1921年，令人震驚的固特異輪胎橡膠公司破產事件引起了他的注意，但他精明地判斷固特異將會幸存下來。1924年，他提出了一個貫徹《證券分析》全書的主題：股票的市值低于其發行公司的清算價值是沒有道理的。 格雷厄姆的特長是謹慎認真地分析被人們忽視的投資，如被拋棄的股票或債券、清算、破產和套利等。20世紀20年代早期，他就開始傳播“安全邊際”這一理念。由于未來充滿變數，投資者是以自身來對抗未來的不確定性，因此應該以低于“內在價值”的成本進行投資。內在價值在《證券分析》一書中被定義為“由資產、收益、股息等事實和可以確定的前景決定，有別于被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場價格”。 雖然內在價值是一種客觀存在，可是由于每個人的計算方式不同，依據不同，所得到的結果也不會相同。但是，所有這些都不否定內在價值的客觀存在，也絲毫不影響分析評判它的存在價值。內在價值的概念非常靈活，這種靈活性在不同情況下會表現出不同的明確性，而這種明確程度只能用一個“近似范圍”來反映。當證券市場發展不明朗時，這個近似范圍會相應擴大，以至于變得很寬泛。 然而，學術界和投資界并沒有馬上把《證券分析》奉為價值投資的核心教材。切爾西·布蘭德在《證券分析》第一版問世的三年后出版了《普通股投資理論》一書，引用了53部著作和43位不同的作者的觀點，但其中并沒有格雷厄姆或者多德。 正如巴菲特所說的，文字雖老，智慧不朽。在《證券分析》發表多年后，終于成為了“投資者的圣經”，而格雷厄姆也被譽為“華爾街教父”。《證券分析》的論述鞭辟入里，全面細致，智慧之語猶如陳年佳釀，愈久彌香。盡管書中很多案例年代久遠，但道出的真理卻成了永恒，點亮了一代又一代價值投資者前進的道路。他們聽從了格雷厄姆和多德的教誨，并將其所學成功的運用到各種市場環境、國家和資產類別中。 1992年，以價值投資聞名于世的公司——特威迪·布朗有限責任公司出版了一本包含44篇研究報告的合集，名為《有效的投資之道》。研究發現，真正的投資非常簡單：廉價股票（由市凈率、市盈率或股息率來衡量）的表現往往優于昂貴的股票，股價不佳的股票在三到五年內會超越近期表現較好的股票。換句話說，價值投資才是有效的。沒有哪一位長期投資者會因堅持價值投資理念而后悔，也沒有哪一位信奉價值投資基本理念的投資者會轉而信奉其他的投資方法。 ■ 只有極少數果蠅不向光 塞思·卡拉曼指出，無論是在格雷厄姆和多德的年代，還是在今天，價值投資都是以低于證券或者資產價值的價格買入，就是眾所周知的“用50美分買到價值1美元的東西”。投資廉價證券能提供安全邊際，為應對失誤、隨機因素、運氣不佳，或者經濟與股票市場變化留有余地。價值投資不是發現廉價證券的機械式工具，而是一種全面客觀的投資哲學。它強調深入分析基本面的必要性，追求長期投資價值，控制風險，抵御從眾心理。 價值投資者認為證券并非投機工具，而是代表了對標的公司的部分所有權或者債權。這一定位是價值投資的核心所在。當有小部分業務折價出售時，不妨從假設整個業務全部出售的視角來評估，這樣能更好地做出價值判斷。這樣的分析立場有助于價值投資者專注于追求長期回報，而不受短期交易獲利因素的影響。 在格雷厄姆和多德的投資哲學中，最根本的原則是“金融市場才是機會的終極創造者”。市場為證券定的價格，有時非常合理，有時則不然。事實上，市場在短期內會顯得非常缺乏效率，甚至出現價格與內在價值明顯背離的現象。用格雷厄姆和多德的話說，“證券價格通常是一個基本要素。一只股票在某個價格水平上可能具備價值投資，而在另一個價位則不值得投資。”正如格雷厄姆教導我們的，那些將市場看作“稱重器”的人會受到情緒驅動，而那些將市場看作“投票機”的人則處于有利的地位，能有效地利用市場情緒所造成的極端狀況。 當一個人首次學習價值投資方法時，要么馬上與之產生共鳴，要么永遠不能；要么能保持紀律性和耐心，要么也不能。雖然從表面上看每個人都能成為價值投資者，但這種投資者所具有的基本特質是耐心、紀律性和風險規避幾乎是由基因所決定的。就好像大多數果蠅都會向光，但也有極少數果蠅不向光一樣，價值投資者就是不向光的果蠅。顯而易見，價值投資需要非同一般的特質。 1934年，格雷厄姆和多德也經歷了大蕭條。他們為投資者制定的投資策略，使得投資者在任何環境下都能在成百上千的普通股、優先股和債券中找到最有價值的投資。值得一提的是，他們的方法與現代的價值投資者使用的完全一樣。 盡管格雷厄姆所謂的“凈營運資本”這類測試對于投資分析而言是非常必要的準則，但價值投資并非一項按部就班的工作，懷疑與批判是很有必要的。它主要表現為以下三點：①并非所有影響價值的因素都能反映在一家公司的財務報表中——存貨可能一文不值，應收賬款也許沒法收回，負債有時并未記錄，資產價值可能被低估或高估；②估值是一門藝術，而不是一門科學，企業的價值受很多變量影響，因此只能在特定的范圍內做出判斷；③所有的投資結果都或多或少地取決于未來，而未來充滿不確定性，因此即使有些投資分析非常認真細致，但仍然未必能獲利。 當便宜貨稀少的時候，價值投資者必須保持耐心。向估值標準妥協可能會讓自己滑向災難。價值投資者不應該試圖擇時或猜測市場近期是漲還是跌。相反，他們應該依靠自下而上的方法。對金融市場進行篩選尋找便宜貨并買入，而不管市場的總體價格水平或市場、經濟的近期走向。只有當他們找不到便宜貨時才選擇持有現金。 有時，某只股票異常便宜是有原因的，比如失敗的商業模式、隱性負債、曠日持久的訴訟案、無能或腐敗的管理層。因此，投資者應該時刻意識到自己永遠不可能知道關于公司的一切。歸根結底，最成功的價值投資者能將各種要素融為一體：強烈的企業調研與估值意識、無盡的紀律性和耐心、充分考慮各種可變因素對利潤影響的靈敏度分析、實事求是的思考以及長期積累的投資經驗。 ■ 如歐幾里德定理般嚴謹 做為財經作家的羅杰·洛溫斯坦著有《巴菲特傳》和《拯救華爾街》。他發現在多年的記者生涯中認識到的熟人能夠持續獲得高收益的投資者都是格雷厄姆和多德的信徒，其中最聰明的是沃倫·巴菲特。巴菲特的事例最能說明問題。1950年，巴菲特受教于格雷厄姆的門下。多年后他坦承自己的選股視野不再囿于其導師的窠臼。他并未亦步亦趨地模仿導師的手法而是青出于藍而勝于藍。一開始他購買的股票是格雷厄姆鐘愛的類型，后來他將目標更改為迪斯尼和美國運通之類有形資產不多但經濟價值很高的股票。不過他的投資原則始終如一，盡管使用該方法找到投資目標類型在不同時期各有不同。正是這種方法使得《證券分析》成為恒久的路標。 格雷厄姆經歷了完整的牛熊循環，從20世紀20年代喧囂的牛市到哀鴻遍野的30年代初，他整整花了二十年的千錘百煉才將自己的投資哲學發展成如歐幾里德定理般嚴謹的學科。他認識到投資與法學及醫學一樣并非硬科學，而是同時受技能和機會影響的學科。《證券分析》是他開出的藥方，目的是將技能的效用最大化，而將機會的影響降到最小。如果一個人將投資組合的成功完全寄托于運氣的話，那么這本書就不適合他。 格雷厄姆那個時代的投資者所處的投資環境和今天有很大不同。他們慘遇周期性的嚴重經濟蕭條，其慘烈程度和后來偶爾發生的溫和的經濟衰退完全是兩碼事。因此，他們對未來繁榮的信心不如現在的投資者強。有鑒于此，他們更傾向于投資債券而非股票。這也是我們看到《證券分析》中大幅關于債券研究主題的原因。 如今的市場已經發生了天翻地覆的變化，可上世紀30年代撰寫的這本投資手冊到今天居然依舊歷久彌新同樣適用：在某個合理的價位，對任何證券的投資都有可能是合理的；但再次重合，不能僅根據某種證券類型的所謂優點而判斷某投資是否安全；即使某種股票是受人敬仰且被人們廣泛持有的藍籌股，也不能確保投資者不受損失。“同樣適用”看起來有點不可思議，但這正是由人性的恒久不變所導致的。人們在牛市時樂觀到極點，在熊市時又悲觀到極點，循環往復。他們渴望快速回報，討厭費時費力地認真研究和獨立思考，當代投資者們和其祖輩們的想法都是如此。不論過去還是現在，投資者都需要借助于紀律性來戰勝各種攔路虎，證券分析的基本要點并沒有多大變化。 格雷姆和多德以美國電話電報公司和20世紀20年代后期的普遍瘋狂為例，論證了投資的標準不能基于流行和聲譽之類的“心理學”因素，否則市場會不斷發明新的標準自圓其說。20世紀90年代后期互聯網泡沫時出現的現象稀奇古怪，所謂的投資者隨意虛構標準。美國電話電報公司從1929年的494美元暴跌到大蕭條時期的36美元。貝爾母公司聲名狼藉的子公司朗訊科技在20世紀90年代后期是藍籌股中的藍籌股，機構投資者心中的最愛，但股價卻從80美元暴跌到不足1美元。 鑒于此，格雷厄姆和多德對“投資”的定義字斟句酌：“投資是指保證本金安全及滿意的回報的行動。”這里的關鍵詞是“保證”，它并不是鐵板釘釘的“確保”，但它至少是以高度的確定性作為先決條件。由于市場趨勢捉摸不定，格雷厄姆和多德建議讀者在更堅實的基礎上進行投資，也就是說基于證券的內在價值。“內在價值”是指對一個以持有為目的的企業主而言該企業的價值。如此，內在價值也就順理成章地與企業所有未來所能得到的現金流有關，而不是基于人們對企業轉售價格的投機性評估。 《證券分析》為估算為未來盈利提供了兩個重要規則。首先，具有穩定盈利的公司比較容易預測，因此要優先選擇這樣的企業進行分析。當今世界變化越來越快，格雷厄姆和多德的觀點可能要更新一下：企業盈利的波動越大，估算其未來盈利的時候就要越謹慎，就要查看該公司更遠的歷史數據。格雷厄姆和多德建議查看過去10年的歷史。其次，盈利變動的趨勢至少從某種程度上說是周期性的。因此，格雷厄姆和多德提出一個重要的卻常常被忽視的區別：企業的平均盈利能夠提供對未來的粗略參考；盈利的趨勢相比之下則不太可靠。 今天的投資風險并不比格雷厄姆和多德時代低，人性還是一如既往，容易被誘惑也容易犯錯。市場的復雜性使我們更迫切地需要一本好的投資指南。它必須簡單明了、有邏輯性、詳盡細致，特別是要謹慎。而這些正是格雷厄姆和多德的信條。 ※※※ 格雷厄姆和多德為價值投資者奠定了價值投資的基礎。如果以足夠的安全邊際購買一家企業的股份，我們就很難虧損。如果當支付的價格與內在價值之間的差距縮小，我們就能夠賺到錢。如果那項業務超出預期增長，我們很可能會賺得更多。 著名的基金經理史蒂文·羅米克在導讀中自敘道，雖然他作為價值投資者的成長始于格雷厄姆和多德，但在現實世界中不斷實踐讓他對價值有了更細致的了解。例如，隨著職業生涯的發展，他逐漸意識到世界上許多優質企業幾乎從未以低于賬面價值的價格交易，更不用說低于凈營運資本了，而且這些企業的當前現金流倍數也往往較高。雖然格雷厄姆和多德引導他關注價格與資產負債表指標的比較，將其作為下行風險的主要衡量標準，但他逐漸意識到，企業的實質性因素，如競爭地位、利潤率和增長率，才更重要。他還逐漸意識到另外兩點：對一家企業價值的評估若能同時結合當前和預估的未來收益，也能為投資者提供有價值的安全邊際；一家看似價格低廉、當前盈利豐厚且資產狀況良好的企業，如果其基本商業模式遭到破壞，仍然可能是一項缺乏吸引力的投資。 價值可以在快速發展的企業中找到，那些看似更傳統的價值投資也可能具備顯著的成長潛力。所以，價值和成長之間并沒有明確的界限。長期持有優質成長型企業的集中投資組合可能比持有劣質企業的表面廉價股票并頻繁交易更有利。更好的投資是那些不止一種盈利方式、具有巨大上漲潛力的企業，如果情況好轉，投資者將能獲得豐厚的回報。事實上，持有具有良好增長前景的高質量企業股票的好處在于，這些股票可以持有多年，企業會為投資者的資本進行復利計算。投資者如果能保持較長的投資期限，往往能獲得更好的收益。5~7年的投資期限是一個典型的市場周期。這有助于投資者在高波動時期避免做出糟糕的交易決策。 投資的成功通常并非線性的，而是以爆發的方式到來，且往往伴隨著起伏。即使是最成功的長期投資，也會有長期表現不佳的時期。擅長投資并不意味著每次都能成功，就連美國職業棒球大聯盟的全明星球員上壘率也只有30%。接受“自己會犯一些大錯”是投資的一部分。 究竟什么樣的公司才稱得上好公司？簡而言之，首要之務在于它是否具備競爭優勢，巴菲特曾為以“護城河”做比喻。這條護城河越寬越好。此外，低資本密集度、定價主導權、穩定經常性收入、持久的市場地位以及長期增長的潛力等特質，都是優秀公司的關鍵特征。購買一家具有持久競爭力、優質、增長速度超過市場但交易價格低廉的企業股票，應該是一個長期盈利的秘訣。 所有明智的基本面投資都是價值投資，這意味著在合理的情景下以低于其內在價值的價格購買企業或資產。投資的真正秘訣就是沒有秘訣。自1934年《證券分析》第一版面世以來，價值投資的每一個重要因素都已經向我們闡述過多次。正是因為有很多人沒有遵循這一永恒且幾乎萬無一失的方法，那些采用這種方法的人才能得以一直保持成功。 參考閱讀： |
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