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在《港股基石投資指南：國資機構如何參與基石投資？（上篇）》中，我們介紹了近期的港股上市及基石投資情況、市場格局和典型案例，厘清了相關概念，并詳細拆解了基石投資的基本內涵、交易流程及主要監管要求。在本篇文章中，我們將關注境內投資人進行港股基石投資實踐操作中的一個至關重要的問題——如何進行基石投資款的資金出境。該問題受到境內基石投資人的普遍關注，影響到基石投資人的資金成本，也是基石投資項目是否能夠成功落地的關鍵。我們將在后文全面介紹各類資金出境方式，以及不同資金出境方式的具體運作方式與實操要點。 01 1.ODI的基本概念與流程 ODI方式是實踐中較為常見的基石投資資金出境方式，即境內基石投資者以境外直接投資（Overseas Direct Investment，簡稱“ODI”）的方式持有上市企業的基石股份。為此，投資者需要在取得發改部門、商務部門及外匯管理部門對境外投資行為的適用的核準或備案及登記（統稱為“ODI手續”）的前提下，完成基石投資款的出境。其中，發改部門與商務部門對于境外投資行為的審查相互獨立、不互為前提，投資者可以同時推進這兩個層面的備案/核準程序；外管層面的外匯登記實際由投資者注冊地銀行辦理，通常以投資者完成發改部門及商務部門的備案/核準為前提。 2.實操注意要點 ODI作為境內企業對外投資的常見模式為大眾熟知，但在基石投資這一特定情境下，采用該資金出境方式在實操上需要特別關注以下幾個問題： (1)對于基石投資者而言，ODI方式可行嗎？辦理ODI手續是否有障礙？ 該問題的核心在于：境內投資者以基石投資的形式認購港股上市公司在掛牌上市日新發行的二級市場股票，是否屬于ODI相關監管規定項下的“境外投資”從而適用于這一系列規定？ 國家發改委曾在2021年的問答中作出如下答復：“境內A公司在已持有香港企業a的10%股權情況下，繼續在二級市場購買2%股權，屬于直接投資，即屬于11號令所稱境外投資，適用11號令。”市面上有不少觀點以此為據，認為投資者在境外二級市場購買或繼續購買上市公司股票的行為屬于“境外投資”，因而基石投資亦屬于“ODI相關監管規定項下的境外投資”。要檢驗這一觀點，還需回到ODI相關監管規定的法律文本上進行分析：
從上述規定的文本來看，一方面，結合基石投資者持有企業新發行的股票并在二級市場進行后續交易的特征，境內投資者通過基石投資持有境外上市公司股票并未被直接、明確地涵蓋于“境外投資”的定義范疇內；另一方面，因基石投資具有在企業掛牌上市前已經確定、受限于鎖定期而持股時間相對更長等特點，又不完全等同于一般的二級市場股票交易，且因上述規定對“境外投資”采取了相對寬泛及不完全列舉式的描述，基石投資在形式上符合“以投入資產等方式獲得境外其他相關權益的投資活動”，似乎也可以被解讀為構成規定項下的“境外投資”。 基于ODI監管規定在“境外投資”定義上存在空間，加之我們對近期實踐情況的觀察，我們傾向于認為地方主管部門對境內投資者擬開展的境外投資行為進行審查的過程中，可能會將投資者在被投企業所持股權比例達到一定門檻、是否對被投企業有一定程度上的經營管理權（如有權在被投企業委派董事）、是否將長期持有境外被投企業的股權（而不是短期買賣股票）等因素納入考量范疇，進而，基石投資可能因為不滿足前述要素而在辦理ODI手續的過程中面臨一定的障礙。因此，盡管以ODI方式實現資金出境是境內投資者較為常見的投資款出境方式，但結合ODI的監管邏輯來看，該方式并不一定能獲得通行。特別是在沒有審批先例的地方，難度會更大。 (2)辦理ODI手續需要多長時間？如何與被投企業的上市時間表相匹配？ 根據實踐經驗，ODI備案/核準流程通常耗時較長，申請材料也較為復雜，包含發改委、商委和外管多項程序。由于基石投資款項到賬是企業成功IPO的前提，結合前述情況，并考慮到辦理ODI手續需要耗費一定時間，建議投資者在投資意向初步確定后即可以考慮與當地發改及商務部門進行預溝通，并考慮在擬上市企業正式遞交上市申請且投資意向基本確定后盡早啟動ODI程序，以盡量匹配企業上市時間表。 (3)ODI模式下，境內投資者是否有必要考慮設立境外SPV？ 根據我們掌握的案例，有部分采用ODI方式的境內基石投資者會先在境外（例如香港）設立一家子公司（“境外SPV”），以境外SPV作為基石投資的直接持股主體。這一做法的主要好處在于，投資者后續退出時在二級市場交易股票所得可以先匯集到境外SPV中，然后在合適的時間（例如匯率比較劃算的時候）統一或分批資金回境；而如無境外SPV，則每次出售股票所獲得的對價即需在當下完成資金回境。相較而言，有境外SPV可以增加資金的靈活性，并在匯率上有一定操作空間。 02 QDII資金出境方式 1.QDII的基本概念與運作模式 通過QDII資金出境也是境內基石投資者資金出境的常見方式。QDII為合格境內投資機構投資者(Qualified Domestic Institutional Investor)的統稱，包括符合特定的條件的銀行、信托公司、證券公司、基金管理公司、保險公司等境內金融機構。QDII機構在外匯管理局批準的額度內，可以通過發行產品等方式，在符合法律法規的前提下將境內投資者的資金投資于包括境外股票在內的境外資產。  結合上表內容，境內基石投資者通過證券類QDII、信托類QDII進行基石投資的結構如下圖所示。需要注意的是，證券類QDII、信托類QDII均涉及一定的費用，因此資金成本相對于ODI方式更高。  2.QDII監管體系和合規要求 從產品設立和運作角度，證券類QDII的主管部門為中國證監會，信托類QDII的主管部門為銀保監會(現金融監管局)。 對于證券類QDII而言，《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》對證券公司運作資管產品過程中的主動管理職責有明確規定，即該《管理辦法》第四十七條規定，“證券期貨經營機構應當切實履行主動管理職責，不得有下列行為：(一)為其他機構、個人或者資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務；……(三)由委托人或其指定第三方下達投資指令或者提供具體投資標的等實質性投資建議；……”因此，證券類QDII在設立和運營過程中對QDII機構有一定的主動管理要求，從法規層面可能會限制投資者對基石投資的獨立決策和管理。 對于信托類QDII而言，《信托公司受托境外理財業務管理暫行辦法》中有如下規定，“嚴禁信托公司向境內機構出租、出借或變相出租、出借其境外可利用的投資賬戶”。我們據此理解如信托QDII發行的產品完全淪為投資者規避監管要求的資金出境通道，也將存在一定合規風險。 兩類QDII也均受到中國人民銀行、銀保監會(現金融監管局)、證監會、外匯管理局聯合發布的境內資管產品相關規定的監管，包括2018年發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（即通常所說的“資管新規”），并因兩類QDII均需取得對外投資額度、且在運營過程中涉及資金跨境流動，也受到外匯管理部門的監管。 3.實操常見問題 QDII資金出境方式下，實踐中常被問到的一個問題是：通過QDII方式進行資金出境是否還需取得ODI手續？結合我們的觀察和研究，對此問題其實沒有非黑即白的結論，需要結合個別案例進行分析，而問題的關鍵在于是否構成ODI相關監管規定項下的“境外投資”，具體可以參見本文第一部分第2項第(1)點的分析；同時QDII產品也需要滿足有關合規要求，具體可以參見本文第二部分第2項的內容。 以下發改委2021年答復以及保利文化及中信信托行政處罰案例供讀者參考及佐證：
03 其他資金出境方式 在上述兩類常見方式之余，境內基石投資者還可以考慮以下兩種資金出境方式： 1.TRS TRS，即總收益互換（Total Return Swap），一種金融衍生品，在資金實際并不出境的情況下，基石投資者可以通過該產品實質實現享有境外上市公司股票損益的效果。近期我們觀察到一些通過TRS參與基石投資的案例，例如寧德時代H股上市基石投資中，兩名基石投資人高毅資產、景林資產通過中金公司的跨境場外掉期產品，委托中金主體持有寧德時代基石股份，并享有和承擔該等基石投資的所有經濟回報和損失。盡管如此，可能由于金融衍生品的性質以及相對更高的產品費用，該資金出境方式仍相對非主流（尤其是對于國資機構而言）。 2.QDLP QDLP，即合格境內有限合伙人制度（Qualified Domestic Limited Partner，簡稱“QDLP”），是指在中國境內特定試點區域內，經有關監管部門批準取得QDLP試點資質的企業（簡稱“QDLP管理人”），在批準授予的投資額度內設立私募投資基金（簡稱“QDLP基金”）面向境內合格投資者募集資金，并進行境外投資（包括境外一二級市場、基金等，具體取決于各地方試點政策）的制度安排。理論上而言，境內基石投資者可以作為QDLP基金的投資人，通過QDLP基金實現對境外擬上市主體的基石投資，但可能因成功案例較少、投資額度緊俏、監管實踐存在不確定性等因素，QDLP也并非主流的基石投資資金出境模式。 因篇幅所限，本文著重介紹了基石投資資金出境的問題，對于港股基石投資指南（上篇）文末提及的國資機構應如何考慮基石投資的退出安排，以及國資機構參與基石投資需要遵守哪些監管規定的問題，如讀者還有興趣，歡迎與我們聯系和進一步探討。 |
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