【原】云亭法評|對賭條款常見履行困境的司法裁判路徑及實務建議

（一）股權回購權適用的行權期限

現行法律并未對股權回購權適用的行權期限進行明確規定，且由于該權利的性質界定在學術理論與司法實踐層面尚未達成統一共識，導致股權回購權的行使期限問題成為司法實踐中的爭議焦點之一。

1.股權回購權的法律性質及行權期限

如果“對賭協議”明確約定了股權回購權的行權期限，法院則采取尊重當事人意思自治的態度，對約定予以認可。

如果對賭協議未約定行權期限，各法院對于未約定行權期限時是否應受合理期限限制以及合理期限的認定標準并不統一。其一，權利行使不應當受到合理期限限制。[3]其二，權利行使應當受到合理期限限制，但合理期限應為除斥期間。[4]其三，權利行使應當受到合理期限限制，但合理期限應為訴訟時效。[5]但在2024年8月29日之后，最高人民法院答疑意見認為：“若對賭協議中未約定行權期限，則權利人應在合理期間內行使權利，合理期限應以不超過6個月為宜；訴訟時效從6個月之內、提出請求之次日起算。”該答疑體現了最高法的傾向，對于投融資雙方約定股權回購權的行權期限具有重要的指導意義。

2.行權期限經過的法律后果

對于對賭協議中約定行權期限的，如投資人怠于行使回購權，這是否意味著投資人永久性地喪失回購權？對于上述問題，司法實踐中仍存在爭議。部分法院認為對于明確約定回購時間的，如果逾期不行使權利，則被視為喪失回購權。但持該觀點的法院，其論述的理由并不完全相同。其中部分法院僅從合同約定角度進行考量，例如北京市第一中級人民法院在（2019）京01民終8440號案中以“回購條件滿足后投資人若不盡快做出是否回購的意思表示，將對目標公司的經營產生嚴重不確定性，若給予投資方無任何期限的回購權，亦會造成雙方合同權利義務的嚴重失衡。”為由，不予支持超過回購行權期限的回購權；[6]上海市第一中級人民法院亦未評價回購權的法律性質從而確認回購請求權的行權期限，而僅從合同約定的角度認定投資方逾期行權將導致喪失回購請求權的法律后果。[7]而部分法院則認為回購請求權系形成權，超過除斥期間則權利消滅。[8]部分法院則認為即便合同約定回購時間，逾期不行使也不會失權，對賭義務人仍然應當履行回購義務。[9]

對于對賭協議中未約定行權期限的，長時間怠于行使回購權是否會導致失權？即行權期限是否受合理期限的限制？對于上述問題，司法實踐中依然存在不同觀點。部分法院支持投資人長時間怠于行使回購權即失權，例如北京市第三中級人民法院認為回購權屬于請求權，故回購時間最長不得超過3年；[10]上海市高級人民法院認為回購權屬于形成權，應當參照《中華人民共和國民法典》中對合同解除權的行使期間予以認定，故回購時間最長不得超過1年。[11]部分法院則認為投資人長時間怠于行使回購權也不失權，在既無明確約定又無法律特別規定的情況下，不宜推定當事人對權利的放棄。[12]部分法院則認為投資方逾期行權是否導致失權，應綜合考慮多種因素做個案判斷。例如，《上海第二中級人民法院涉“對賭”案件審判白皮書（2015—2019年）》提出，“審判實踐中原則上認為，未約定回購期限情形下，權利方要求對方履行回購義務應受到合理期限的限制，而合理期限的判定應結合行權的可行性、時間間隔、股價波動等因素，在均衡雙方當事人利益的基礎上，做個案的判斷。”

（二）減資程序的必要性

在對賭條款約定的股權回購中，若回購方為公司股東，一般不存在減資障礙的問題，回購權人可直接請求回購方出資回購。而若回購方為目標公司，目標公司的股東基于各自復雜的利益訴求，難以就減資事項達成共識，致使無法形成有效的減資決議，進而使股權回購因“減資程序”的障礙陷入履行困境。由此便產生一個問題，目標公司若未完成減資程序，股東是否完全無法主張回購？

根據現有法律規定及司法實踐，可以得出“目標公司回購股權以履行減資程序為前提”的結論。根據《九民紀要》第五條的規定，“投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條（現行有效《公司法》第五十三條）關于“股東不得抽逃出資”或者第142條（現行有效《公司法》第一百六十九條）關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。”司法實踐中，絕大部分法院亦認為投資人向法院請求目標公司回購股權以目標公司完成減資程序為前提。[13]

（三）目標公司股權回購款的來源

《公司法》整體上對股權回購價款來自于公司資金的哪一部分并未予以明確，而這一問題是回購實踐中無法回避的問題。

1.稅后利潤。可以肯定的是，公司可分配利潤可以作為股權回購款。首先，股東另行約定將可分配利潤在股東間進行分配符合《公司法》規定；其次，將可分配利潤作為股權回購款并不損害債權人的利益。但從實踐來看，回購條款觸發往往是由于目標公司未完成業績目標等原因，反映出目標公司經營不善，因此目標公司此時往往不存在可分配利潤，或者即使有可分配利潤也無法滿足投資方較高的回購價款訴求。

2.減資后所釋放的注冊資本。此條路徑的障礙已于上文詳述，此處不再贅述。

3.資本公積金。對于資本公積金能否作為目標公司股權回購的資金來源，司法實踐中存在不同觀點，核心爭議在于資本公積金用作股權回購是否違背“資本維持原則”。否定觀點認為資本公積金構成公司資本的組成部分，如果允許目標公司以資本公積金回購，實質上是允許投資方隨意抽回計入資本公積金的資本，這將減損目標公司的資本規模，損害債權人利益，違背“公司資本維持原則”。[14]支持觀點認為資本公積金與公司注冊資本的性質明顯不同，資本公積的減少并不必然減損公司資本規模。從《公司法》的立法變化來看，立法已逐漸放開對資本公積金的使用限制，從禁止彌補虧損轉變為可以有順序地彌補虧損。然而，《公司法》并未對資本公積金的減少作出規定，因此各地司法實踐也在不斷探索將資本公積金作為股權回購價款的可行性及實現路徑。一種路徑是可以參考注冊資本的減少方式來減少資本公積金；另一種路徑是根據《公司法》第二百一十四條的規定，將資本公積金先轉為增加公司注冊資本，再按照注冊資本減少的規定適用。[15]

（四）實務建議

1.對賭協議中的行權期限要點

第一，在回購條款中，應明確約定行權期限，且該行權期限不宜超過6個月。在法答網對股權回購請求權的行權合理期限作出回答后，法院對于“期限約定不明的情形”極大可能以6個月作為投資人行使回購權利的合理期限。一旦投資人在知曉可行使權利的情形出現后，超過6個月才行使回購權利，極有可能被法院認定為逾期行權，進而喪失該權利。

第二，投資人應及時發出行權通知。當回購事件觸發且回購條款中明確設置了行權期限時，投資人務必在約定期限內及時發出行權通知。當未明確約定行權期限時，投資人應盡量在回購條件觸發后的6個月內發出行權通知。同時，建議投資人采用書面形式，并以自身名義向回購義務人發送正式通知。

第三，明確約定行權期限起算點。對于投資人而言，可將起算點設置為收到回購義務人關于回購事件觸發的書面通知后（若未收到通知，則行權不受限制或自應當知道之日起計算更長期限）。

2.投資人在減資程序困境下的權利保障

通過上述可知，在目前的司法實踐中，無論是以注冊資本還是資本公積金作為股權回購價款，都無法繞過“召開股東會并形成有效決議”這一障礙，增加了回購不能的履行風險。那么，投資人可否請求法院強制股東形成減資決議呢，即減資程序是否可訴？答案是否定的。最高法在全國法院民商事審判工作會議紀要理解與適用中明確指出：“公司減資程序屬于公司自治事項，司法不宜介入，即使介入，也不能強制執行，社會效果不好。”[16]最高法在裁判中也認為：“公司減資屬于公司內部自治事項，公司法規定了經股東會決議后公司減資應履行的程序，但是目前尚無法律規定人民法院可以強制公司減資，事實上，強制公司減資也違背公司法關于公司自治的立法精神，在無法律規定的情況下司法不宜直接干預公司減資，因此，投資人訴請公司辦理減資手續，于法無據，應不予支持。”[17]因此，投資方應當盡量對定向減資的順利執行作出提前安排，或就無法順利減資該如何賠償損失進行約定，主要有以下三種路徑：

第一，提前單獨約定表決權協議，并由全體股東簽字同意。投資人可考慮就限制股東表決權的行使或者就減資這一特定事項重新分配表決權份額進行提前約定。但需要特別注意的是，“表決權限制”的效力存在爭議，實際履行也存在障礙，以及表決權協議是否可訴也存在爭議。但一般而言，如果協議內容具體明確，且不違反法律強制性規定，表決權協議是具有可訴性的。[18]

第二，事先簽署附條件生效的減資決議，并以“觸發對賭條件”作為決議生效條件。對賭協議項下的減資程序一般屬于“定向減資”，依據《公司法》第二百二十四條第三款規定，“定向減資”僅在“法律另有規定、有限責任公司全體股東另有約定、股份有限公司章程另有約定”這三種情形下可以適用。以有限責任公司為例，出于風險防范的角度考慮，如各股東擬事先達成定向減資決議，建議原則上應經過全體股東的一致同意。投資人可事先在訂立決議時明確，除回購權利人書面同意外，減資決議不可變更、撤銷，以防止創始人股東利用資本多數決作出新的決議撤銷、變更原決議。

第三，將公司治理僵局轉化為違約責任，并明確約定創始股東有促成減資程序的義務。司法實踐中，投資方在要求目標公司實際履行回購義務的訴訟請求之外也同時要求回購義務人承擔違約責任，試圖利用不同的請求權基礎取得類似的經濟效果。雖然多數法院在駁回回購請求之后不再對公司是否違約進行審查，默認公司不承擔違約責任，但仍有在司法實踐中被支持的空間。部分法院認為目標公司未能啟動減資程序違反了合同的附隨義務，應承擔遲延履行違約責任。[19]部分法院認為既然創始股東在合同中作出了“促成減資程序”的承諾，其就負有履行“促成減資程序”的義務，并在公司未啟動減資程序時，由創始股東承擔違約責任。[20]因此，投資方可以考慮在違約責任條款中明確約定無法履行回購義務時的違約責任，并將違約責任主體擴大至目標公司和股東。

在實務中，若對賭僅約定股權回購或現金補償中的一項，則在司法審判中僅需關注該項內容是否可執行（比如回購主體的不同）、金額是否合理，往往爭議不大。但在商業實踐中，投資方基于規避風險的考量，往往會同時約定兩種方式以實現雙重保障。那么，股權回購條款和現金補償條款是何關系以及二者是否有使用順序成為重要的爭議焦點。

（一）法院對于股權回購與現金補償能否同時適用的裁判觀點

第一，若對賭協議明確約定股權回購條款和現金補償條款為選擇關系，且二者的觸發條件相同，則投資方只能擇一向法院主張。

第二，若對賭協議同時約定股權回購與現金補償條款，且二者的觸發條件不同，法院支持同時主張。法院認為若在設計對賭條款時，分別針對股權回購及業績補償設定不同的條件與實現方式，未設置兩者是選擇適用或者排他性適用的約定，未違反我國法律法規的強制性規定的，應當尊重當事人的意思自治，兩者是并列關系，屬于不同的法律關系，同時行權條件與結果存在明顯差異，因而支持股權回購與業績補償同時適用的主張。[26]

第三，若對賭協議同時約定股權回購與現金補償條款，但并未約定二者的適用關系，且二者的觸發條件相同或存在交叉，則法院持否定態度。法院一般認為盡管對賭協議中沒有明確約定股權回購與現金補償是選擇關系還是并列關系，但由于兩者的行權條件前提一致，不存在交叉或重合，通過對相關合同條款進行解釋，可以推斷出兩者并非并列關系的，在這種情況下，不能同時主張股權回購與現金補償。此外，法院也可能考慮到同時適用兩種補償機制可能導致對融資方的不公平負擔，因此傾向于在兩者之間做出選擇。[27]

（二）實務建議

針對上述困境，投資方可事前采取以下措施以規避風險：第一，投資方需審慎權衡股權回購條款與現金補償條款的關系。應綜合考量投資項目特性、目標公司運營狀況及自身風險承受能力等多方面因素，自主決定是否將股權回購條款與現金補償條款設置為相互獨立。若經評估認為獨立設置更符合投資策略，需在協議中明確約定二者為并列關系，確保投資人有權根據實際情況同時主張這兩項權利。第二，明確區分股權回購與現金補償的觸發條件與行權方式，將短期經營風險（如年度利潤未達標）與長期結構性風險（如IPO失敗）分別對應現金補償與股權回購機制。

對賭條款的履行困境本質上是商業創新與法律滯后性矛盾的體現。盡管司法實踐通過個案裁判逐步明確了部分規則，但立法空白與裁判尺度不一仍給實務操作帶來不確定性。未來，亟須通過立法或司法解釋進一步細化對賭協議的效力邊界與履行路徑，平衡投資方權益保護與債權人利益維護之間的張力。對于市場參與者而言，在協議設計階段即需嵌入合規程序、明確觸發條件與責任主體，并構建多重風險緩釋機制。唯有法律完善與商業智慧并重，方能推動對賭協議在規范中發展，真正實現其風險共擔、利益共享的初衷。

注釋：

[1] 見：《全國法院民商事審判工作會議紀要》第二條第一項。