|
來源：市值風云 細分行業競爭格局難言樂觀。 近日，一家剛上市不久的科創板公司康鵬科技（688602.SH）引起了風云君的注意。它先是在上市當天一度大漲超60%，但最終收下一根大陰線，并在后續交易日持續下跌。 
（專業服務注冊制的市值風云APP） 即便相關部門做出“活躍資本市場，提振投資者信心”重要表態當天，仍在繼續下跌，截止7月27日收盤，康鵬科技報10.76元/股，距8.66元/股的發行價也相去不遠。 2023年上半年，康鵬科技交出營收下滑15.5%，凈利潤下滑23.0%的答卷，這是它無法止跌的客觀原因嗎？ 值得一提是，康鵬科技兩次沖擊科創板才得以上市。2021年3月，由于在申報期間多次出現安全事故和環保違法事項，業績大幅下滑，康鵬科技上市申請被科創板上市委會議否決。 更需要說明的是，康鵬科技曾于2009年6月至2011年在紐交所短暫上市，后花費1.39億美金后私有化。 千辛萬苦熬來上市，但在注冊制時代，不是什么難事兒，關鍵還是看業務的可持續性。 湊一鍋大雜燴，拼上市？ 看完康鵬科技的主業后風云君的興趣更濃了，一般企業一眼就能讓人看清各業務之間的產業鏈條關系。 而康鵬科技的產品既用于生產LCD面板含氟單晶、用于新能源電池的LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰鹽），也用于印刷電路板的有機硅壓敏膠，在你已經摸不著頭腦時，它竟然還銷售醫藥中間體和農藥原料藥。 且營收最小的有機硅原料業務占比也有10%左右，在仿佛一鍋大雜燴的情況下，業務比例還相對均衡。 
更厲害的這些業務之間的聯系居然還相當緊密：將含氟試劑或中間體同其他原材料經過氟化反應和（或）碳碳鍵偶聯反應，即可分別得到上述產品。 
這符合上游材料行業的特性，也意味著氟化技術和碳碳鍵偶聯技術是康鵬科技的核心技術。
康鵬科技的實控人是楊建華家族，包括其本人及妻子查月珍、兒子楊重博。楊建華1988年畢業于上海有機所并獲博士學位，1996年創業前長期在中科院上海有機所擔任要職。 
公司7名核心技術人員中有5名都拿下博士學位，且均在畢業或畢業后不久就加入公司，即公司具備掌握上述核心技術的實力。 
那么各產品業務的競爭力究竟如何呢？ 含氟單晶世界第一，也依舊沒定價權？ 液晶材料是LCD面板的核心原材料，其性能和品質直接影響到LCD面板整體的顯示性能。液晶材料分為單體液晶與混合液晶兩類，制作過程主要有三步：
由于混合液晶的配方專利壟斷、工藝技術復雜，其高端技術長期掌握在德國默克、日本JNC和日本DIC三家公司手中，三巨頭全球市場占有率約80%。 康鵬科技顯示材料產品主要是含氟液晶中間體及含氟液晶單體，即三大巨頭的上游供應商，主要用來生產TFT-LCD。 含氟單晶是高性能混合液晶中主要功能性單晶，占液晶單體市場規模的比例約20%-30%，康鵬科技據此估算其含氟單晶全球市場份額約為50%，世界第一。 康鵬科技各年單晶銷售占比均超65%，主要客戶是日本JNC，雙方早在1997年就確立合作關系；2020至2022年，對其銷售占各期顯示材料收入比重分別為77.55%、72.91%和66.18%。 中間體主要銷售給德國默克、江蘇和成和八億時空，后兩者是國內混晶頭部企業，2022年開始，德國默克也開始向康鵬科技采購液體單晶。 所以，雖然公司含氟單晶市占率很高，但是下游客戶集中度更高，手腕也更硬，公司仍舊難以討到便宜。 01 世界第一，卻沒有定價權 康鵬科技向日本JNC銷售的含氟液晶單晶屬獨家定制化生產，產品價格由雙方協商議定。 
雖然公司表示作為日本JNC的核心供應商，競爭優勢明顯，議價能力較強，但數據顯示，2020至2022年，當下游面板行業競爭加劇導致價格下降向上傳導時，公司單晶產品的單價降幅遠超原材料價格，比如2021年。 而2022年，當原材料價格已經上漲時，公司還在降價。 
在這種情況下，公司要么通過技術革新和規模效應降低人工成本及制造費用，如2021年；要么就只能自己扛，比如2022年，由于原材料價格上漲但產品繼續降價，單晶產品毛利率整體下滑4.8bp。 02 營收7年下來竟是負增長 康鵬科技在招股書中表示：有機構預測全球TFT-LCD面板需求量有望在2017至2022年保持4%的年復合增長率，就是說再難看也基本還能跑贏通脹。 
但客觀數據是，公司的顯示材料業務從2016年至今非但不增長，還在負增長。 
（2022年毛利率仍保持增長主要是當年高單價中間體產品銷售占比提升，毛利率增長17bp） LiFSI打破國外壟斷，但仍未收獲體面 康鵬科技新能源電池材料目前就一個產品：LiFSI。2016年，康鵬科技突破LiFSI生產技術難點，率先打破國際壟斷，成為我國最早自主研發并實現LiFSI量產的企業。 LiFSI是新一代新能源電池電解質鹽，較LiPF6（六氟磷酸鋰）更易溶解、電導率更高、充放電次數更好更穩定，性能遠優于后者，特斯拉4680電池電解液主要溶質就是LiFSI。 
康鵬科技LiFSI目前年產能1700萬噸，排世界第三，2021年LiFSI銷量705噸，市占率10.39%，2022年銷量852萬噸。 隨著下游新能源汽車產業鏈的快速發展，康鵬科技LiFSI也迎來需求放量，尤其是2021年，營收同比增長92%，接近翻倍。 
（2020年銷量下降主要是衢州基地因兩起安全事故停工停產地） 01 降價搶市場，毛利直接下滑33個bp 不過，隨著下游需求放量，康鵬科技的LiFSI售價卻過去三年連續下滑，分別下滑15.67%、20.77%和6.19%。
按照公司解釋，主要是為了加快商業化進程，在保持合理利潤前提下主動降價。
但不得不說，這降價的幅度實在是太狠了，2022年LiFSI毛利率較2018年直接下降33個bp，僅為18.7%，2022年營收創歷史新高的同時，毛利竟然還沒有2018年高。
（制圖：市值風云APP） 這已經不是體面問題了。顯然，雖說是“主動降價”，還頭頂“世界第三”，但公司又不傻，憑什么要把錢都留在桌上不拿走呢？ 02 同行“教體面”，絞肉機尚未啟動 即便自降身價，康鵬科技仍沒拴住下游客戶的心，其主要客戶天賜材料、新宙邦等電解液龍頭企業也紛紛在自建LiFSI產能。沒辦法，沒人愿意被卡著脖子，尤其是親身經歷過LiPF6的短缺危機后。
目前，各廠商在2025年前有明確投產時間的產能約為13萬噸，其他潛在在建產能約為10萬噸。 本次上市，康鵬科技的唯一募投項目就是“蘭康新能源2.55萬噸/年LiFSI（一期）第一階段”建設項目，將新增一條1萬噸/年的LiFSI，建設期兩年。即短期只能依賴1700噸尚未重分利用的產能。
簡單來和行業龍頭天賜材料對比，2022年，天賜材料的LiFSI 產能6300噸/年，而同期公司的產能還不到天賜材料的三分之一。 根據天賜材料和公司的擴產計劃，到2024年，天賜材料的LiFSI 產能預計會達到7.63萬噸/年，而公司的產能則預計會達到1.67萬噸/年，僅為天賜材料的五分之一。 兩者的產能差距，只會越來越大。更別說其他電解液龍頭的產能建設，屆時，公司的行業地位恐怕也會岌岌可危。 有機硅壓敏膠打破壟斷，但空間被鎖死 康鵬科技有有機硅材料產品主要是有機硅壓敏膠，一般在印刷電路板的生產和組裝過程中使用，需能承受高溫，且需具備可剝離性。
有機硅壓敏膠市場一直被陶氏化學、邁圖、信越等國際巨頭壟斷，2016年，康鵬科技利用碳碳鍵偶聯技術在細分應用領域率先打破國外壟斷，產品指標與陶氏化學相當。 自2018年起，康鵬科技加大了有機硅壓敏膠的市場開拓力度，2018年至今年復合增長率43%，增速確實不錯，但毛利率卻同過山車一般大起大落。
（制圖：市值風云APP） 這次的主要原因不是主動降價搶市場，而是主要原材料三甲基氯硅烷價格的波動，當三甲基氯硅烷市場價格最低時，公司的毛利率最高。
（制圖：市值風云APP） 用銷售單價乘以毛利率得出的單位毛利或許更有說服力，這意味著下游客戶允許公司每千克產品能賺取的毛利就是11元左右，毛利空間被鎖死了。
（制圖：市值風云APP） 被鎖死的還有康鵬科技有機硅壓敏膠的發展空間，目前，該細分領域市場規模僅10億元，在塞下陶氏化學這個龐然大物后，小房間里面剩下的空間就變得很有限。 此外，陶氏化學共擁有40種有機硅壓敏膠，而康鵬科技目前僅在細分領域擁有普通耐溫性（180℃）和高耐溫性（250℃）兩款產品，仍需加把勁兒。 醫藥和農藥，先讓營收飛起來 醫藥可以說是康鵬科技的起家業務，1996年，公司成立時，初衷就是為原研藥企供應醫藥中間體，并在次年供貨禮來，2004年，又成為默沙東西他列汀關鍵中間體主要供應商。
01 醫藥業務產品波動大 目前，康鵬科技在醫藥化學品行業的主要產品包括：西他列汀關鍵中間體（K0002、K0017）、阿貝西利關鍵中間體（K0065）和某創新型肺癌藥物關鍵中間體（K0227）三種，過去三年占醫藥業務比重分別為48.59%、63.49%和82.20%。 但翻看這三個主要產品近5年營收變動，很難看到明顯的增長趨勢。西他列汀關鍵中間體（K0002），2019年由于生產線轉移蘭州子公司，營收歸零。 隨著蘭州子公司產能投產及客戶需求擴大，西他列汀關鍵中間體過去三年增長勢頭最猛，已成為醫藥業務當前主要收入來源。
（制圖：市值風云APP） 西他列汀中間體主要用于生產磷酸西他列汀，用于治療II型糖尿病，由默沙東研制，2006年在墨西哥及美國上市，但其專利保護期于2022年到期。 雖然康鵬科技表示其專利保護到期后，下游需求將迎來顯著增加，但眾所周知，那是對仿制藥而言。而隨著仿制藥的加入，原研藥將被迫加入價格戰，勢必波及上游原料藥企，屆時價、量如何轉換還未知。
阿貝西利是治療乳腺癌新藥，是首次且唯一列入2021年國家醫保目錄的CDK4&6抑制劑。但阿貝西利中間體（K0065）交貨并不穩定，2022年訂單全部集中在11月份以后交貨，也是當年業績波動的主要原因。
某創新型肺癌藥物的關鍵中間體（K0227）是康鵬科技2019年新增業務，該藥物是同類首個針對KRASG12C突變的抑制劑，目前進入臨床二期。潛臺詞是距市還有很長周期，客戶采購量波動還會繼續帶動營收波動。
02 啶蟲脒原料藥，用途再明顯不過了 康鵬科技農化業務主要產品是啶蟲脒原料藥（K0329），2020年投產后成為日本曹達的原料藥供應商，帶動銷量和營收快速增長，2022年營收高達1.66億，占當期農化學品收入的60.85%。
但這個業務一看就是為了讓公司上市前收入增長更好看的，原材料全部外采，2021年，在主要原材料價格上漲26.39%后，康鵬科技仍按年初約定的價格履約，使得當年毛利率大降。
這也使得雖然醫藥和農藥化學品業務近3年增速最亮眼，毛利率波動同樣不小。
（制圖：市值風云APP） 肯定會有老鐵說，這說明公司誠實守信啊。大哥，你摸著良心想想，有啥合同在簽訂訂單的時候連原材料價格上漲風險都不考慮。 啶蟲脒是一種新型殺蟲劑，全球產能基本集中我國，2021年啶蟲脒市場規模約7，000-10，000噸，康鵬科技發行人2021年產量約為400噸，占比約4%-6%。本身已經卷的不行。 療效顯著：毛利率下滑，仍能業績兩年翻一番 由于除顯示材料之外的剩余三個主業過去三年毛利率波動大，因此，康鵬科技整體毛利率也持續下降，2022年較2020年下降了13個bp。
（制圖：市值風云APP） 但犧牲毛利率換來的業績增長也很強勁，2022年營收12.38億，較2020年增長96.8%。帶動增長主要是LiFSI、西他列汀中間體和啶蟲脒原料藥。 在此期間，公司除研發之外的費用支出絕對值都沒有明顯的變動，導致費用率的直線下降。這也使得雖然毛利率下降，2022年1.83億的凈利潤較2020年同樣強勁增長97.3%。
（制圖：市值風云APP） 此外，上述主業均呈現客戶集中度高且均是知名企業共性，大多按需訂單生產，因此應收賬款及存貨本身問題不會太大，不再展開。 按照公司解釋，2023年上年業績主要跟新能源及消費電子行業受宏觀經濟影響低迷導致，但同申報期用力過猛不無關系。
單看公司自己的技術評價，康鵬科技的每一項業務都很牛，也在各個細分領域頗有聲音。但看完業績，沒有一項主業能給人踏實感，大起大落不說，行業競爭格局也難言樂觀。 這可能也是為啥公司申報期增長這么強勁，卻最終選擇將募投項目全部押在尚未開啟絞肉機模式的LiFSI行業的主要原因。畢竟，只有LiFSI至少未來需求增長是看到見的。 |
|
|
