第二篇《為何九號能在市場格局已定的市場走出來？好生意背后的商業(yè)邏輯》就是通過梳理電動兩輪車的發(fā)展歷史，發(fā)現(xiàn)電動兩輪車在歷史機(jī)遇下獲得較大發(fā)展，事件驅(qū)動包括：禁摩、新國標(biāo)、疫情、經(jīng)濟(jì)下行、外賣等，特別是李一男創(chuàng)辦的小牛，一定程度上改變了社會對電動兩輪車的認(rèn)知，打開了行業(yè)天花板，形成了一定程度的差異化生態(tài)格局，而非一味同質(zhì)化卷價(jià)格，行業(yè)競爭良性。所以，我們看到電動車龍頭公司的業(yè)績都非常漂亮，維持了長期有質(zhì)量的增長。實(shí)際上，我注意到電動兩輪車這個(gè)行業(yè)，是因?yàn)榫盘?/span>。6年前，2019年，九號披露招股書要在科創(chuàng)板上市的時(shí)候，我就關(guān)注過，倒不是因?yàn)榫盘柺鞘准乙源嫱袘{證（ADR）形式在科創(chuàng)板上市的公司，而是他們招股書中披露報(bào)告期歸母凈利潤和凈資產(chǎn)大幅為負(fù)值。九號公司，當(dāng)時(shí)叫九號機(jī)器人，要記住這個(gè)名字，對我們后面理解九號有幫助。在九號招股書申報(bào)稿里，估計(jì)你一眼就發(fā)現(xiàn)不對勁，報(bào)告期三年，歸母凈資產(chǎn)是負(fù)數(shù)，歸母凈利潤是負(fù)數(shù)。這樣的公司還能上市，凈資產(chǎn)負(fù)數(shù)不是要倒閉嗎？問題就在于這不是實(shí)際經(jīng)營虧損造成，而只是會計(jì)數(shù)據(jù)的幻覺。由于九號是創(chuàng)業(yè)類公司，從PEVC那里融了資，采用海外資本慣用的可轉(zhuǎn)債形式，由于估值提升，因可轉(zhuǎn)債回購合同義務(wù)產(chǎn)生金融負(fù)債，另外一頭就計(jì)入利潤表的公允價(jià)值變動損益，導(dǎo)致歸母凈利潤和歸母凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，在上市后，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為普通股，回購合同義務(wù)消失，在上市那一剎那，金融負(fù)債就沒了。我們會計(jì)就是這么神奇，小米上市前也是如此。以前我只是用九號來解釋會計(jì)數(shù)據(jù)與商業(yè)實(shí)際之間的差別。當(dāng)時(shí)我也順手看看了九號的招股書，幾個(gè)印象：- 主營電動平衡車踏板車，報(bào)告期營收占比90%，很酷，但小眾。
- 收購了平衡車?yán)献孀谫惛裢瑓柡Α?/span>
- 海外收入約占1/3，國內(nèi)主要是依靠小米買斷分銷。
從2019年招股書的信息，我當(dāng)時(shí)對九號的理解，技術(shù)型公司、市場小眾、擁有平衡車著名賽格威品牌，主要市場國內(nèi)，通過小米渠道銷售。這些要素相加，我覺著九號可能做不大，是個(gè)小而美的公司。所以當(dāng)看到2024年九號營收達(dá)到142億時(shí)，有點(diǎn)吃驚，心想平衡車這個(gè)小眾市場還能做那么大？再一看業(yè)務(wù)構(gòu)成，原來從2020年開始，九號沖進(jìn)了國內(nèi)電動兩輪車市場，電動兩輪車一年五六千萬臺的巨大市場，完全不是一個(gè)體量的。2024年九號營業(yè)收入142億，其中電動平衡車滑板車只有33.81億，占比24%，而2018年，電動平衡車滑板車營業(yè)收入40.61億，占比96%。一方面驗(yàn)證了電動平衡車滑板車是個(gè)小眾市場的印象，九號做起來也不是靠這個(gè)，而是從2020年開始進(jìn)軍國內(nèi)兩輪電動車市場，2024年電龍兩輪車營收達(dá)到72.11億，銷售量260萬臺，2025年上半年更是增長到68.23億，分別占當(dāng)期營收的51%和58%，可以說九號靠著電動兩輪車把規(guī)模做上來了。事實(shí)上，2019年，當(dāng)九號宣布進(jìn)軍電動兩輪車市場時(shí)，幾乎沒人看好。當(dāng)時(shí)雅迪年銷量1380萬輛，愛瑪856萬輛，兩者合計(jì)占據(jù)中國市場的53%，市場普遍認(rèn)為在“格局已定”的紅海市場，新玩家生存空間有限。
但是，電動兩輪市場的競爭格局正在悄然發(fā)生變化。自從2025年李一男創(chuàng)辦小牛電動后，社會對于電動兩輪車的認(rèn)知發(fā)生了改變，后期的事件催化，例如2019年新國標(biāo)、疫情、經(jīng)濟(jì)下行等，讓兩輪電動車市場呈現(xiàn)功能差異分化的特征，行業(yè)發(fā)展的天花板再次打開。小牛由于李一男入獄后團(tuán)隊(duì)動蕩，戰(zhàn)略選擇過于高端，忽略了電動兩輪車的規(guī)模效應(yīng)底層邏輯，產(chǎn)品市場口碑都不錯(cuò)，但是始終沒能做起來，而摸著小牛過河的九號，非常成功，市場切入點(diǎn)比小牛更低，在中高端市場連續(xù)突破，差異化競爭。2024年九號銷售電動兩輪車260萬臺，根據(jù)券商研究報(bào)告連續(xù)2年在4000元價(jià)以上價(jià)位段中高端市場位列第一。根據(jù)九號創(chuàng)始人王野的訪談，九號實(shí)際上并沒有試圖與龍頭雅迪愛瑪展開直接競爭成本效率競爭，而是在一個(gè)功能差異化的市場中尋找合適自己的生態(tài)位，結(jié)果大獲成功。同時(shí)，我也注意到，九號2024年，除了起家的電動平衡車滑板車和撐起業(yè)務(wù)規(guī)模的電動兩輪車，還有其他業(yè)務(wù)也做起來了，營業(yè)收入36億，營業(yè)收入占比25%，到那時(shí)毛利貢獻(xiàn)占比達(dá)到34%，都超過了起家的平衡車滑板車業(yè)務(wù)，這其他是啥？根據(jù)九號年報(bào)，全地形車收入 9.76 億元；割草機(jī)器人收入 8.61 億元。回憶一下九號上市招股書的公司名字，九號機(jī)器人。雖然兩輪車業(yè)務(wù)增長迅猛，但九號創(chuàng)始人的夢想始終是機(jī)器人。
九號董事長高祿峰說：“從公司英文名Ninebot就能看出我們的機(jī)器人情節(jié)。”九號早期核心團(tuán)隊(duì)成員多來自北航機(jī)器人所，聯(lián)合創(chuàng)始人王野更是獲得過Robocup機(jī)器人世界杯冠軍。他們將業(yè)務(wù)分為“移動人”（平衡車、電動車等）和“移動物”（服務(wù)機(jī)器人）兩大領(lǐng)域，核心技術(shù)都是“智慧移動能力”。2014-2018年，九號投入數(shù)億元研發(fā)個(gè)人服務(wù)機(jī)器人，想做“阿童木級別的智能助手”，結(jié)果5年只賣了不到1萬臺。但這次失敗卻意外催生了割草機(jī)器人和配送機(jī)器人業(yè)務(wù)。2024年，九號割草機(jī)器人收入達(dá)8.61億元，是上一年的四倍。王野笑稱這是“種瓜得豆”。我與一位業(yè)內(nèi)資深人士交流，請他評價(jià)下九號的核心優(yōu)勢。他認(rèn)為，九號的核心能力還是在電動技術(shù)上，通過電動技術(shù)外溢到各個(gè)細(xì)分應(yīng)用場景。產(chǎn)品即場景，產(chǎn)業(yè)即生態(tài)。實(shí)際上是以電驅(qū)動作為一個(gè)核心的技術(shù)平臺，然后去探索電驅(qū)動產(chǎn)品的一切的使用場景。九號從平衡車到踏板車到電動兩輪再到割草機(jī)器人，都是一個(gè)商業(yè)邏輯。電動兩輪是中國特有市場，我也咨詢這位業(yè)務(wù)內(nèi)人士，未來電動兩輪出海有沒有可能。他認(rèn)為，經(jīng)過一段時(shí)間（數(shù)年）的滲透和認(rèn)知，是可以在海外再造一個(gè)類似國內(nèi)規(guī)模的電動兩輪車市場。龍頭雅迪愛瑪都是從與國內(nèi)環(huán)境接近的東南亞入手。這方面九號在歐美有特別優(yōu)勢，畢竟它們收購了賽格威，有管理國際團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)賽格威品牌本來就是在歐美市場被認(rèn)可的，因而九號出海是有特別潛力。此外，國內(nèi)電動車傳統(tǒng)龍頭老板多是草根出身，生意好手，但是畢竟經(jīng)歷年齡限制，對新事物反應(yīng)相對慢一些。九號創(chuàng)始人技術(shù)出身，對新事物新技術(shù)接受程度更高，在即將來臨的智能時(shí)代可能相比更有優(yōu)勢。對于未來國內(nèi)兩輪車市場的格局，這位資深人士認(rèn)為，由于功能差異分化，雅迪愛瑪?shù)三堫^的地位中短期不會被九號之類創(chuàng)新公司動搖，九號也不大可能去對標(biāo)雅迪愛瑪這樣的規(guī)模成本效益王者，更有可能的是雅迪愛瑪?shù)却蠖?/span>全，九號小牛春風(fēng)等小而美，滿足不同層次消費(fèi)需求。最后我用“八問”來小結(jié)下九號的非財(cái)務(wù)信息。投資場景下的財(cái)務(wù)分析，不是財(cái)報(bào)分析，我關(guān)注焦點(diǎn)不是財(cái)報(bào)，是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后的商業(yè)驅(qū)動力，核心問題：生意是怎么做的？靠什么賺錢？優(yōu)勢在哪里？有什么機(jī)遇？一句話：通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)理解背后的企業(yè)驅(qū)動力。會計(jì)是果，業(yè)務(wù)才是因。只有理解了業(yè)務(wù)，理解了生意是怎么做的，理解了驅(qū)動力，才能理解企業(yè)的過去和未來，才能為投資決策服務(wù)。我這套財(cái)務(wù)分析邏輯：投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘。寫在我的新書《簡明財(cái)務(wù)分析》中。《簡明財(cái)務(wù)分析》上架一個(gè)月已經(jīng)加印，京東暢銷榜第二名。也有讀者反饋，在二刷前，去看了我的另外兩本書，2019年出版的《這就是會計(jì)：資本市場的會計(jì)邏輯》（這本書目前只有我手里有正版，需要了聯(lián)系）和今年出版的《故事的力量》。看完后二刷收獲更大，配合服用效果更佳。如果需要簽名版，請聯(lián)系微信raojiaoshou9。有讀了書的朋友來問，有沒有課程可以聽，已經(jīng)安排，與第一財(cái)經(jīng)合作錄制線上課程，第一期《財(cái)報(bào)偵探：財(cái)務(wù)分析與商業(yè)價(jià)值》25節(jié)課，課程目錄如下，預(yù)計(jì)9月中下旬上架銷售。廣告時(shí)間結(jié)束，我們言歸正傳，“八問”九號的非財(cái)務(wù)信息。靠產(chǎn)品賺錢，產(chǎn)品線：電動兩輪車占一半以上，其他包括：電動平衡車滑板車、割草機(jī)器人、全地形車，ToC模式，國內(nèi)市場60%，海外40%。整體大環(huán)境友好，所有細(xì)分領(lǐng)域均處于自然增長或功能創(chuàng)新式成長中。從行業(yè)研究報(bào)告看，除了平衡車市場較小以外，九號目前的幾個(gè)細(xì)分賽道體量都很巨大，九號在其中的份額并不高，似乎九號志向不在某個(gè)細(xì)分賽道的數(shù)量龍頭或者高份額。九號優(yōu)勢在于三點(diǎn)，第一，擁有電驅(qū)動方面的核心技術(shù)，第二，擁有強(qiáng)大的行業(yè)洞察能力，發(fā)現(xiàn)核心技術(shù)的應(yīng)用場景，第三，擁有賽格威品牌和管理國際化團(tuán)隊(duì)的能力，對于出海有較大幫助。不錯(cuò)，在看似很卷的每個(gè)細(xì)分賽道，都能取得不錯(cuò)的利潤率，特別是國內(nèi)電動兩輪車賽道，有一定的功能情緒價(jià)值差異化，而非一味同質(zhì)卷價(jià)格。新進(jìn)入的割草機(jī)器人、全地形車等細(xì)分賽道，似乎都是功能差異化市場。看起來很牛，技術(shù)背景加很好的商業(yè)嗅覺，對市場和技術(shù)潮流敏感，過往幾年的發(fā)展已經(jīng)得到證明。九號模式是獨(dú)特的，打造一個(gè)核心技術(shù)品牌的平臺，再將這些優(yōu)勢尋找應(yīng)用場景進(jìn)行擴(kuò)展。從風(fēng)險(xiǎn)角度，似乎分散了風(fēng)險(xiǎn)，東邊不亮西方亮，哪個(gè)細(xì)分市場的短暫挫折都不影響全局。過往幾年九號利用在國內(nèi)電動兩輪車市場積累的現(xiàn)金流，發(fā)展出了全地形車和割草機(jī)器人，似乎證明這條路可以走通。風(fēng)險(xiǎn)也在于每個(gè)細(xì)分賽道都可能面對強(qiáng)大的競爭對手，也可能陷入泥潭，哪個(gè)都做不好。我個(gè)人判斷，非常看好。出發(fā)點(diǎn)兩個(gè)：第一，在國內(nèi)電動兩輪車市場站穩(wěn)了腳，第二，出海是一片新天地，九號具有國際化品牌和管理國際化團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)。有朋友留言，說你分析電動兩輪不分析春風(fēng)，文章不及格，似乎很有道理。不過，這也正好顯示不看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的盲區(qū)，春風(fēng)動力的電動兩輪發(fā)展迅猛，2025年上半年同比增長625%，厲害，但是你要看下財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2025年上半年春風(fēng)電動兩輪賣了25萬臺，收入8.72億，與九號上半年的68億相比還是個(gè)baby，所以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的重要性看出來吧。同理，目前我也不會把九號的全地形車單獨(dú)拿出來分析，2024年?duì)I收9.76億，看著不少，但是春風(fēng)2024年全地形車營收72億。同時(shí)，春風(fēng)電動兩輪的成功，也說明了電動兩輪差異化功能競爭的生態(tài)格局，只要愿意在消費(fèi)者需求上下功夫，一樣能在巨頭林立的電動兩輪市場中占據(jù)自己的生態(tài)位，大家一起服務(wù)消費(fèi)者，一起舒舒服服賺錢。2015年李一男創(chuàng)辦小牛開啟的電動兩輪差異化生態(tài)的時(shí)代紅利依然強(qiáng)勁。請讀者留意，我不是推薦股票，只是借電動兩輪行業(yè)的幾家公司來說明財(cái)務(wù)分析的邏輯和方法。財(cái)務(wù)分析的目的理解數(shù)據(jù)背后的商業(yè)驅(qū)動力。本文是個(gè)人興趣不構(gòu)成投資建議請讀者留意。 我的新書：今年已經(jīng)兩本！ 新書《故事的力量》京東當(dāng)當(dāng)均有，講故事是AI時(shí)代的必備技能，需要簽名版可以聯(lián)系微信號raojiaoshou9。 新書《簡明財(cái)務(wù)分析》京東當(dāng)當(dāng)有售，需要簽名版可以聯(lián)系微信號raojiaoshou9 饒鋼書籍： 之前讀者告我《資本市場的會計(jì)邏輯》正版買不到，我自己還有少量存書，如果需要，可以聯(lián)系微信號raojiaoshou9。新書《故事的力量》《簡明財(cái)務(wù)分析》，如果需要簽名版也歡迎聯(lián)系微信。
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