 文｜《中國企業家》記者 梁宵 編輯｜米娜 頭圖攝影｜鄧攀 張懿宸辦公桌后面的墻上掛了一幅畫，簡單的黑色線條勾勒出一個動物面部的紋理。 有人猜，這是只老虎。似乎說得通，作為國內市場老牌PE，張懿宸牽頭組建并掌舵20多年的中信資本是國內最早進行并購交易的PE之一，而并購也是公認的所有投資中最復雜的一種：目標資產都存在或大或小的問題，談判過程艱難且諸多反復，收購完成只是開始，緊隨其后的整合才是更棘手的——在這樣一場耗時長、投入大、推進難的交易博弈中，能夠有所斬獲的PE想必是兇猛而冷酷的。 不過猜錯了。“哦，是兔子。”張懿宸后來揭開了謎底。原來如此，那是他的屬相。他出生于1963年的哈爾濱，符合很多人對“東北人”的普遍印象——說起話來自帶幽默感，舉重若輕，他的記憶力很好，信手拈來的投資往事，日期和數字都復述得清清楚楚。他也毫不諱言中信資本在一些項目上的誤判，對投資失意也樂于自我調侃，可以想象得到，這樣的風格放在談判桌上，或許會在一定程度上消弭并購交易中常見的刀光劍影。 “懿宸在國內的人脈和資源很強，和跨國公司打交道的能力也很強，是一個可以信賴的人。”與他相熟幾十年的老朋友，現任國際知名PE凱雷投資集團亞太區主席楊向東說。他們曾代表所在機構，一起參與了麥當勞中國的股權收購，“大家（公司和人）都是非常強勢的，談判過程有時也比較艱難，但最后都比較愉快，大家變成了很好的朋友，麥當勞全球和中國的高管都非常認可他——這不是件容易做到的事情。” 兩人相識于高中時期，1982年，楊向東初到美國的第一餐，吃的就是麥當勞，而“做東”的是早一年到麻省理工學院（MIT）求學的張懿宸。當時的美國，正經歷新一輪并購浪潮，火爆的景象在《資本之王》一書中有所復現——僅1988年上半年，全美就發生了1600多起并購案，總價值近900億美元，是5年前成交量的3倍還多。PE機構是這一輪潮起中的弄潮兒，后來成為全球最大另類資產管理機構之一的黑石，就是在1985年成立的；而在此之前名不見經傳的KKR，則憑借這段時期內多宗刷新歷史紀錄的并購而名聲大噪。  張懿宸 攝影：鄧攀 很多投資人預感到，中國正在加速步入這樣的大并購時代。一方面，央企的并購動作頻現，不管是中國船舶合并中國重工，還是中國神華擬購入國家能源集團旗下13家公司的股權，都是重組資產超過千億元的大手筆。另一方面，更多跨國公司的業務分拆也在醞釀推進之中，星巴克中國的股權出售意愿已經愈發明朗，宜家母公司英格卡集團又傳出要賣出旗下薈聚購物中心的消息；與此同時，像美的、安踏這樣的國內龍頭企業則在加快海外并購的腳步。 對于中國本土PE來說，這會成為一個歷史性的成長機遇嗎？ 在張懿宸看來，并購機會的增多是毫無疑問的，但中國本土PE能否持續獲益其中還言之尚早。因為長期以來，并購并非中國PE機構的主流操作，很多機構缺乏這方面的能力積累和經驗沉淀，需要很長時間的轉型調整和項目歷練。中信資本就是這樣過來的，最早跟著國際PE一起，參與了美國、日本、歐洲、澳大利亞等海外市場的幾十筆并購，邊學邊做。之后歷經2005年開始的國企混改、2013年前后的中概股私有化兩波趨勢性機會，邊做邊練，慢慢成長為并購交易的主角：收購麥當勞中國控股權，接連通過6筆收購，整合搭建起設施管理平臺嘉信立恒等。 到現在，中信資本旗下私募股權投資平臺信宸資本已完成了超過100個私募股權投資項目；2025年7月，信宸資本宣布完成新一期的人民幣并購基金募集，總規模超過45億元，使其管理的資產總額刷新到95億美元。 采訪當天，剛好趕上麥當勞中國給中信資本送來了“金拱門”八周年禮物（中信資本聯合體完成收購后，將麥當勞中國運營主體更名為“金拱門”）——一批新鮮番茄。過去的8年，麥當勞中國的餐廳數量增長到原來的3倍，已經突破7200家，中國內陸成為全球麥當勞門店數量第二多的市場，也是發展最快的市場——對張懿宸的采訪，也就從這個標志性的并購開始。 以下為《中國企業家》對中信資本董事長兼首席執行官、麥當勞中國董事會主席張懿宸的獨家采訪（內容有刪減）。  《中國企業家》：對中信資本來說，麥當勞算是一個里程碑式的項目吧？ 張懿宸：肯定的。要說我們在市場上最有名、最為人所知的項目，就是麥當勞了。而且它也是我們單一投資規模最大的項目，其他項目，比如泰邦生物，雖然整體規模更大，但是多機構聯合投資。 《中國企業家》：所以當時也有一些投資機構表示，麥當勞這個項目太大，拿下的難度很高。 張懿宸：實際上沒有大家想象中那么大，當時麥當勞中國整體估值約20億美元，而這類現金流非常好的成熟企業并購，可以借助銀行的并購貸款做杠桿融資，中信資本也不是收購100%的股權，所以整體投入沒有想象的那么大。 《中國企業家》：資金投入是一方面，很多機構更擔心整合的難度，當時麥當勞在中國有2000多家門店，而且全球特許經營的管理又很嚴，中信資本有沒有遇到這方面的阻力？ 張懿宸：這確實是比較艱難的環節。要知道麥當勞在全球一向都是說一不二的品牌，想成為它的被特許人，就得接受它的條件，它的特許經營合同都有200多頁，在全球其他市場，基本上被特許人拿來就簽，是沒有什么修改空間的。按照他們自己的話，麥當勞全球談判幾十年的時間，遇到最強大的談判對手就是中信資本。 中國消費市場太特殊了，當時的麥當勞，在全球還是快餐第一品牌，但在中國市場已經成了“第二品牌”，問題就在于本土化的決策效率跟不上，我們進來之后首先要調整的也正是這一核心問題。  攝影：吳瑩 說實話，我當時最擔心的，就是中國的本土化與美國總部的決策之間不可避免會產生一些摩擦，因為麥當勞確實有很多限制。但從我們的操作經驗來看，最重要的是“前三板斧”必須要打對了，讓對方發現你的方法確實有效，你比他們更加了解這個市場。所以后來我們提出的本土化調整，他們基本上都會通過。像后來我們對本土供應商的引入和加強，這在其他市場幾乎是不可想象的事情。 《中國企業家》：哪三板斧？ 張懿宸：第一，我們接手麥當勞中國后，就加大了外賣業務的投入力度，當時（2017年、2018年）正趕上外賣大戰，趁著這個機會，麥當勞的外賣業務從占比不到20%，很快做到了30%，而且全是增量，沒有犧牲到店訂單。 2018年，麥當勞全球CEO在我們收購后第一次來中國，對我們的外賣系統特別感興趣，我陪著他在阜成門一家麥當勞門店看了很久，看訂單怎么進來，線上怎么分流，外賣怎么打包，整個外賣箱怎么設計……都是其他市場沒有做過的，他當時就說，我們（麥當勞）得在全世界推行這個系統。 《中國企業家》：之后真的在全球推廣了？ 張懿宸：對，回去后就將外賣經驗推廣了。 另外一個很快見效的就是數字化。我認為這是最重要的改革，所以中信資本還沒有正式接手的時候，我就提出來要做一個APP，但這個推進起來很難，因為當時麥當勞IT系統都是由總部掌控的，他們認為這是銷售的核心數據。 當時我跟全球CEO極力爭取，說“要是有一件事我求你，就是數字化了”，然后他就把全球CTO派了過來，CTO待了兩天，到店里也看了，說沒想到中國這么先進，同意做APP，但需要9個月的時間，因為在他看來，要做就要覆蓋到全球市場，耗費的時間肯定就長了。我就跟他商量，中國市場自己先單獨做，全球的做好再對接上，但那個時候中國其實都沒有IT團隊，之前的團隊僅負責IT運維層面的工作，所以我就提出跟騰訊一起做，CTO也同意了，結果6個禮拜之后，我們的小程序就上線了，會員數也開始往上漲，到今天已經超過3.5億了，超過九成的銷售收入都來自數字化訂單，相當于銷售模式和營銷模式都發生了很大的變化。 當然他們最在乎的還是開店數量，結果我們開店的數目遠遠超出他們的預期和要求，原定是到2022年開出4500家店，我們提前完成目標，到現在我們已經開出了超過7200家店。 所以隨著這幾件事情都做出來了，麥當勞全球對中國市場的本土化決策也越來越放心，有的時候我們想法不一致，他們會提出自己的意見，但最后還會加上一句“你們定”。 《中國企業家》：2023年底，麥當勞全球回購了凱雷在麥當勞中國28%的股份，原因是什么？ 張懿宸：2023年5月，麥當勞全球CEO（克里斯·坎普欽斯基）來中國市場考察，他是2019年新上任的，之前一直沒能過來。當時他最直觀的感受，就是整個中國市場的數字化比麥當勞體系內的其他市場做得都好。 當時，我們相當于將內部所有管理流程在IT系統上再造了一遍，餐廳管理效率就比其他市場高很多。比如對于門店餐廳經理來說，有兩件很重要的事情：一個是排班，因為麥當勞的員工大都是兼職，人數眾多，而且每個人距離遠近、時間需求、技能特點都不一樣，這些都要在排班中考慮到。有一個數據，美國門店的餐廳經理平均每天有36%的工作時間花在這上面，而我們后來把這些工作都線上化了。另外一個是貨品盤點，每個餐廳都會有個冷庫，外面需要備一個大衣，因為每一次換班都需要人工進行庫存盤點，而在中國餐廳現在是數字化的：庫存隨時更新，需要補貨一鍵下單，配送的冷鏈溫度都是聯網的。 克里斯看完了就說，“你們都做到這種程度了，將來潛力不得了。”后來就決定了股份回購。   《中國企業家》：今年，不少跨國品牌表露了尋找中國業務合作伙伴的意向，比如星巴克、哈根達斯、迪卡儂等，對于中國本土PE來說，這會是一個重要的并購機會嗎？ 張懿宸：中國的市場規模非常大，國情也不一樣，很多時候，跨國公司把其他市場的經驗拿到這里，初期是可行的，但當本土的競爭對手成長起來之后，決策更快，打法又更接地氣，管理層也更加勤奮——很多跨國企業的優勢就越來越小了，除非有非常強的技術壁壘，否則在華經營會越來越難。 對于投資機構來說，這肯定是一個好機會。不僅麥當勞，中信資本在跨國企業業務分拆這方面做過的項目是很多的，比較突出的感覺是，跨國企業的整體資產是好的，管理層也專業，我們經常說這些企業在中國市場遇到問題，一般都是“大腦”出問題，而不是“身體”出問題。 《中國企業家》：是決策層面的問題？ 張懿宸：對。決策的問題就是不夠貼近本地市場，所以我們買下來之后，相當于把腦袋給換了，決策上我們來定。這不是說我們就有多么高人家一等的智慧，其實主要的優勢就是更加貼近市場、貼近實際。還是那個例子，當年（2017年）在中國市場，很容易就能感受到外賣是個大趨勢，對吧？但你讓一個坐在芝加哥的人能主動產生這個想法，還是很難的，即便他聽到了這種建議，也可能將信將疑，還要花很長的時間去研究。對于他們來說，更為習慣的模式是得來速（麥當勞開發的汽車餐廳服務模式，允許消費者駕車通過專用車道完成點餐、付款和取餐全流程，全程無需下車）——這就會牽扯到內部資源分配的問題，在這樣的情況下，外賣是很難發展起來的。 所以對于這類企業的并購，初期一般不需要做太大的變動，管理層也基本不需要做很大的調整，只要把大的戰略方向、頂層的激勵機制定好，效果就會很明顯。麥當勞中國就是這樣，以前他們的激勵機制都是跟著全球的，收購后一變，士氣就不一樣了。那個時候，麥當勞的供應商見著我都說，“現在跟我們打交道的高管都跟打了雞血似的。”在麥當勞內部，他們用的一個詞就是liberation（放開手腳），企業也因此進入了高速發展。 《中國企業家》：后來麥當勞中國的管理層也有了一些調整，調整的邏輯是什么？ 張懿宸：其中最主要的就是CTO的改變。 跨國企業的問題——當然從另一方面來說，也是它連鎖模式的有效性，是IT系統的一致性，所以說各個市場負責IT的人，起到的作用就是和總部保持一致。但是中國的數字化生態太不一樣了，和全世界其他地方都不一樣，所以在我看來，對于跨國企業的中國業務來說，最有價值的調整就在IT業務上。麥當勞中國就是這樣，這幾年我們能建立起來這套系統，支撐高速發展，也是因為一上來就換了CTO。 《中國企業家》：除了跨國公司的中國業務，國內很多面臨交接班、業務轉型的企業也有資產出售的打算，如何判斷此類投資機會？ 張懿宸：說實話，特別好的企業自然不會賣，要賣的都是有一定問題的企業，關鍵要看問題出在哪里。 目前我們重點布局的，一個是跨國企業中國業務分拆，一個是海外上市公司的私有化，還有就是與國內A股上市公司進行聯合并購。這些公司資產不錯，手里有流動性，也希望推動企業轉型升級，但創始人自己受思維局限，缺乏并購整合的能力，這種情況下，我們會一起收購，幫助他們進行資產整合。在中小企業規模化方面，我們也做過這一類的嘗試，嘉信立恒就是這樣組建起來的。 《中國企業家》：一些投資機構也會跟著企業一起出海并購。 張懿宸：這肯定是一個很大的機會，但真正要看戰略投資方自身的資源和能力究竟有多強。事實上中國企業在海外做了這么多并購，最后鎩羽而歸的不在少數。想收購海外資產，首先應該問問自己：為什么你能買下來？海外有的是PE機構，不缺資金，不缺資源，人家為什么不肯出這個價格？有的企業可能會說自己有運營能力，能把海外品牌對接到中國市場，實現品牌增值，那么要考慮的第二個問題就是：這個業務在中國市場能做多大？如果未來發展主要倚重海外，那么這個運營優勢還存在嗎？ 比如當時亞瑪芬的項目我們也看了，最終是安踏組的財團拿下了，現在來看，他們確實做成了，所以海外收購一定要先明確自己的能力。（安踏集團聯席CEO賴世賢曾在接受《中國企業家》獨家專訪時披露亞瑪芬的收購決策幕后，詳情見：《安踏新帥賴世賢：我們是如何打勝仗的｜封面故事》） 其實中信資本很早就開始做海外投資，也做了很多，但是這個領域從來不是我們的主陣地。前兩年，國內并購投資行情相對低迷的時候，很多同行鼓吹出海，到新加坡設立辦公室，認為東南亞的機會很多，我們那個時候也內部討論過，結果還是堅定地認為我們的能力就在中國，即便要做出海并購的項目，也是要基于中國視角，比如我們投資的“運去哪”、雨果跨境等公司，都是專門服務于中國公司出海的企業。  《中國企業家》：在一些投資人看來，現在中國的并購市場，類似于美國第三次并購浪潮和第四次并購浪潮之間（上世紀80年代）的情形，你對此怎么看？ 張懿宸：整體上來講，中國市場確實進入了并購時代，這點是大家都比較認同的。首先，從經濟周期來看，中國基本完成了工業化，處于后工業化時期，不少行業產能過剩，傳統行業也需要整合、降本提效。美國（上世紀）80年代也面臨類似的情況：一批企業增長放緩，資產質量變差，需要進行整合。但是成熟的大公司不愿意做這件事，因為他們需要定期披露財報，不想承擔被收購企業虧損、裁員的壓力，所以當時美國的并購，更多是以PE基金為主去推動的，PE不需要顧忌太多的外部影響，他們的目標就是用最實用的手段進行企業重整，將已經進入下行通道的企業帶入下一個發展周期。從某種程度上來說，PE扮演了一個啄木鳥的角色。 另一方面，從資金端來看，不管是保險資金這種較長期的資金，還是商業銀行，都希望更多配置到并購領域，找到靠譜的GP，投資比較大的、有穩定收益的項目，追求更穩定、可預期的回報。 所以從當前的經濟周期和產業發展的角度來說，并購肯定是一個越來越重要的手段。但是并購在中國的PE行業中從來不是主流，真正能做并購交易的機構并不多。  來源：AI生成 《中國企業家》：不過很多投資機構也在謀求轉型，成立并購基金，你對此有什么建議？ 張懿宸：我認為之前一直專注做VC的機構不太可能轉，但很多做成長型投資的大基金，確實都在拓展并購業務，因為像過去那樣大量投成長的機會已經不多了，所以也是不得不轉，必須得轉，而且未來也一定是這個方向。一個成熟的經濟體，像美國、日本等，并購基金最后大概要占到股權投資市場的70%，甚至更高。 但是并購這個事兒說易行難，是真心需要能力和經驗積累的。做VC和成長型投資，差不多一半以上時間花在判斷項目和搶項目，甚至于有的時候不用判斷，跟著大家一起往里沖就沒錯，進去之后再去沖上市，謀求退出。 做并購的過程要復雜很多。不說別的，對企業整體盡調的顆粒度要細得多，因為投進去只是開始，最終是需要真正花費大量精力和資源去管理的。而且VC面對的是初創期公司，沒有太多的東西可“挖”。但并購的對象是成熟企業，有大量數據和操作軌跡，盡職調查做得越細，就有可能挖出更多的風險。我們之前就有過這樣的教訓，有的被投企業出狀況，是因為行業潛規則一類的問題，如果盡調做得夠深夠細，這樣的系統性風險完全是可以發現的。 所以這兩種投資策略的操作是完全不同的。我們也有同事之前被其他機構挖走了，不久又回來了，因為相互都很難理解。比如一個并購項目拿到投委會，原來做成長或者VC的機構一看，會有很多疑問：項目回報怎么這么低？——VC的項目收益率一般是35%、40%，并購的能達到20%就已經很不錯了；還會問為什么一個項目要投這么多錢？所以大家喊口號很容易，但真正要轉型做并購，思維方式、盡調要求、投資模式、投后管理等方面都要轉，不經歷一個基金周期（5～7年），是很難轉過來的。 《中國企業家》：KKR的創始人亨利·克拉維斯有一句話就說，“任何傻子都能收購公司，而在收購后發生了什么才是最重要的。” 張懿宸：因為說實話，我們這個生意不是單純考驗眼光的生意，更多的功夫是在運營上，重要的是一個機構能做什么來真正提升企業的價值，而不是說相信一個故事——我們是不會輕易相信故事的。 當然，我們也因此錯過很多，最大的一輪機會應該就是互聯網和移動互聯網那一波，很多VC和成長型策略的機構都因此起來了。我們少數投中的幾個，比如在阿里上市之前投了它，上市的時候大概賺了5～6倍，也投資了新浪一段時間，但也是上市之后才進入的。 說實話投的非常不夠，因為我們確實看不明白，這樣的投資不是我們最擅長的領域。對于并購投資來說，盯的主要是現金流，從另一方面來看，這也是我們做并購基金的局限性。 《中國企業家》：按照這樣的投資邏輯，如今這一輪大模型、AI應該也不在并購基金的射程之內？ 張懿宸：大模型、AI等技術現在日新月異，迭代速度非常快，的確不是并購當下應該去重點捕捉的機會。我們鎖定的行業，一直都是相對比較傳統的，投消費、醫療、企業服務，我們也投硬科技和制造業，但都是相對比較成熟的技術。 另一方面，從并購的角度，也一定要對技術變革保持足夠的關注和警惕，腦子里必須有一根弦兒，知道新技術會給傳統行業帶來怎樣的顛覆式改變，以及這種改變所引發的并購風險和機會。 實際上，包括美國企業今天也面臨一個問題，就是雖然AI、大模型的研發已經有了很大突破，但應用落地的速度還很慢，這不僅是技術能力的問題，還涉及到組織結構的矛盾。比如，絕大部分的大公司CEO都會表示要在AI上進行投入，但到中層就不一定會真正落實了，他們會琢磨AI到底會不會最終把自己的位置替代了，CEO也會顧忌這件事可能引發的內部動蕩和業績波動，會不會影響他的任內評價，所以事實上，很難指望他們去力推這件事情。但通過PE并購，可以把AI應用一起做進去，重塑企業的競爭力，就像當年數字化給麥當勞中國帶來的改變一樣。 《中國企業家》：今年中國并購市場異常火爆，甚至有人指出即將迎來一波“并購潮”，你認為這種景象會出現嗎？ 張懿宸：說起來挺令人振奮的詞，不過從目前的資金募集和市場資產狀況來看，我并不認為會形成所謂的“浪潮”。雖然好像待售的資產多了，而且各種各樣，但很多資產估值還沒有調整到位，因為地緣政治的影響、國內經濟結構調整等內外各方面因素都需要認真評估和研判，所以反倒更應該保持冷靜，實際上，我們這兩年對并購項目的選擇標準越來越高，越收越緊，不會輕易出手，我也要求大家在投委會上更嚴格，上會項目遇到的挑戰更多，被Pass掉的也更多。  《中國企業家》：之前提到投資要問的第一點就是“為什么我能投”，那么中信資本的“護城河”是什么？ 張懿宸：我認為第一是在市場上的聲譽，包括兩個方面，一個來自投資人的信任，要能真正幫他們賺到錢。另一方面來自被投企業，他們要覺得投資機構能真正給企業賦能，而不是攫取式或者掠奪式的，這樣才有可能與更多的企業家進行合作，這一點很重要。  來源：AI生成 第二是這20多年下來，我們對于行業、企業管理積累的經驗和判斷，比如股東過渡期的運營組織怎么安排，長效的激勵機制如何設計，需要換人的時候如何實施，這些都是一個個項目磨煉出來的，也都是保證并購成功的關鍵能力。包括我們現在的管理合伙人，都是20年前就已經加入公司，從一般的事務性工作開始做起來的。 《中國企業家》：說到名聲，并購PE整體可能都貼著一個“野蠻人”的標簽，如何消除因這種成見而帶來的對抗和矛盾？ 張懿宸：說實話，這跟基金風格有關，有些PE并不在乎這一點，如果對象資產不錯，價格合適，他們就會發起并購，管理層是否合作并不是什么大問題。而且按照他們并購的標準動作，往往一進去就會換人。 其實，市場對“門口的野蠻人”的擔憂，根源在于過去部分資本過度追求財務套利。中信資本整體上都是偏長期的投資，也希望與企業各個相關方建立長期關系，所以進去企業第一天就需要換人的項目，我們是不碰的，這是我們投資的出發點。而且進入之后，我們也會執行合伙人制度，推動管理層從職業經理人轉變為事業合伙人。但另一方面，如果進去一段時間，管理層的工作始終沒有起色，我們也是一定會換人的。我們進入企業之后更換CEO的例子也很多，但并沒有出現什么太大的沖突。 《中國企業家》：怎么減輕組織動蕩可能給被投企業帶來的沖擊？ 張懿宸：我們投資進入之后，最重要的是把高管利益和公司利益統一起來，那么組織調整就會在更大范圍內獲得共識。具體而言，第一我們會增強正向激勵，給出的條件一般都比原股東更好，在這種情況下，管理層如果還是做不好，可能就要在自己身上找找原因了。該換人我們會毫不猶豫，但處理方式也要考慮周全，避免引發矛盾和紛爭。另一方面，因為正向激勵到位，所有高管的利益與企業經營成效的綁定也更緊密，團隊內部都會自覺去補足短板，進行組織優化。 《中國企業家》：過往這么多項目，最深刻的復盤和反思是什么？ 張懿宸：其實有很多。我性格上是一個非常樂觀的人，所以在投資決策上有時會對公司正面積極的一面看得更多；但做并購的投資人應該要更謹慎，看東西要多看風險；所以這方面得靠同事們更嚴格地把關，我也會時刻提醒自己多聽大家的意見。 舉例來說，最近我們在內部提出了一個新要求，就是在進入被投企業大概60天左右的時間，需要進行一次深度復盤，比較進入前后對企業判斷的差異，然后在這個基礎上做一個決策——項目是要盡快賣出，還是要長期持有？事實上，60天的時間，企業之前很多隱藏的問題都會暴露出來，我們機構對它的判斷也會更全面和精準。總之，去和留的決策要早做，不能拖泥帶水，避免拖到企業陷入無藥可救的境地。這也是我們從實踐中總結出來的一個經驗。 |
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