華泰 | 上半年白酒逆勢調(diào)整，報表紓壓

業(yè)績表現(xiàn)：25Q2行業(yè)環(huán)比降速，酒企報表端釋放壓力

25Q2白酒板塊收入/歸母凈利/扣非凈利880.8/312.2/309.4億元，同比-4.9%/-7.5%/-7.8%。25Q2收入增速環(huán)比25Q1下降6.7pct，主因二季度行業(yè)受禁酒令等政策影響，疊加行業(yè)進入淡季影響，需求有所承壓，影響收入表現(xiàn)；25Q2扣非凈利增速環(huán)比25Q1下降10.2pct，同比24Q2下降19.9pct，環(huán)比/同比下降主因整體消費弱復(fù)蘇背景下，居民消費力較弱，且受外部政策影響導(dǎo)致同比降幅轉(zhuǎn)負；此外行業(yè)整體需求有待提振之下、行業(yè)擠壓式競爭加劇，酒企重視渠道健康加大渠道和終端費用投放、促進終端動銷。橫向?qū)Ρ瓤矗拙破髽I(yè)經(jīng)營端壓力逐步釋放，25Q2業(yè)績增長在食飲板塊中增速靠后，其中25Q2白酒/飲料/啤酒/調(diào)味品/乳制品/速凍/休閑食品25Q2營收同比-4.9%/+22.8%/-1.8%/+4.5%/+3.5%/+2.6%/-0.3%，扣非凈利潤同比-7.8%/+18.3%/+11.5%/+10.3%/ +43.7%/-23.6%/-61.2%。

收入端，25H1 CS白酒板塊（下同，所有板塊均采用中信行業(yè)分類）營業(yè)收入2414.8億元，同比-0.8%，其中25Q2白酒板塊營業(yè)收入880.8億元，同比-4.9%；剔除順鑫農(nóng)業(yè)后25H1/25Q2 CS白酒板塊收入2368.9/867.4億元，同比-0.3%/-4.7%。

利潤端，25H1 CS白酒板塊實現(xiàn)歸母凈利/扣非凈利946.3/942.9億元，同比-1.2%/-1.2%，其中25Q2歸母凈利/扣非凈利312.2/309.4億元，同比-7.5%/-7.8%；剔除順鑫農(nóng)業(yè)后25H1 CS白酒板塊歸母凈利/扣非凈利944.6/941.1億元，同比-0.9%/-0.9%；剔除順鑫農(nóng)業(yè)后，25Q2白酒板塊歸母凈利/扣非凈利313.3/310.5億元，同比-7.3%/-7.6%。

25年以來消費整體依然保持弱復(fù)蘇態(tài)勢，二季度白酒板塊受“518新政”等政策及學(xué)習(xí)影響，導(dǎo)致部分政商務(wù)消費場景缺失，壓制板塊表現(xiàn)；自6月中旬開始，官媒針對“518新政”層層加碼等問題發(fā)聲，反對不合理限制政策，保障正常餐飲，從輿論層面紓壓。當(dāng)前基本面環(huán)比企穩(wěn)，預(yù)計8月以來白酒動銷端表現(xiàn)環(huán)比降幅收窄，尤其升學(xué)宴、親朋聚飲等大眾宴席場景修復(fù)較快，300元以下大眾價位白酒產(chǎn)品有所修復(fù)；當(dāng)前政商務(wù)消費仍然有所承壓，但預(yù)計未來隨政策限制邊際收窄，預(yù)計也將穩(wěn)步恢復(fù)。同時，由于前期需求快速下滑，部分渠道和終端經(jīng)銷商回款和出貨更為謹慎。整體看，當(dāng)前行業(yè)基本面表現(xiàn)筑底企穩(wěn)，中秋旺季將近，期待需求穩(wěn)步修復(fù)帶動行業(yè)動銷改善。我們認為，當(dāng)前頭部酒企均以企業(yè)長期健康發(fā)展為核心，整體經(jīng)營更加務(wù)實，報表端穩(wěn)步釋放壓力，預(yù)計中秋/國慶預(yù)期應(yīng)以環(huán)比改善、漸進式復(fù)蘇方向為主。展望來看，經(jīng)濟及消費層面的政策刺激和信心回升或?qū)⑹前鍓K回暖的關(guān)鍵，白酒板塊預(yù)期改善和估值回升有望同步。

25H1毛利率同比+0.2pct，終端及渠道費用投放加大使得25H1期間費用率同比+0.2pct，稅金及附加比率同比+0.3pct，最終25H1白酒板塊扣非凈利率同比-0.2pct。雖然25H1消費整體延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢，但酒企戰(zhàn)略定力凸顯，通過終端市場挖潛穩(wěn)定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，支撐25H1白酒板塊毛利率同比+0.2pct至80.9%；25H1期間費用率為13.0%，同比+0.2pct，主要系酒企為保護渠道健康加大渠道及終端費用投放；25H1稅金及附加占營收比重為15.2%，同比+0.3pct；最終25H1扣非凈利率同比-0.2pct至39.0%。

25Q2白酒板塊毛利率/扣非凈利率同比+0.1/-1.1pct；環(huán)比來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度環(huán)比放緩，25Q2毛利率環(huán)比有所調(diào)整下行，疊加酒企注重終端動銷、費投加大，期間費用率環(huán)比提升，25Q2白酒板塊毛利率/扣非凈利率環(huán)比-0.6/-6.2pct。25Q2白酒板塊毛利率同比+0.1pct至80.5%，期間費用率同比+0.4pct至16.2%，稅金及附加占營收比重同比+1.3pct至16.8%，最終25Q2扣非凈利率同比-1.1pct至35.1%，板塊盈利能力承壓。環(huán)比來看，25Q2白酒板塊毛利率環(huán)比-0.6pct，期間費用率環(huán)比+5.2pct，稅金及附加占營收比重環(huán)比+2.6pct，消費整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的背景下，毛利率環(huán)比調(diào)整下行，疊加期間費用率和稅金及附加環(huán)比大幅提升、共同導(dǎo)致25Q2白酒板塊扣非凈利率環(huán)比-6.2pct，板塊盈利能力環(huán)比有所下滑。

25Q2末CS白酒板塊合同負債為375.0億元，同比24Q2末-2.3%，環(huán)比24Q1末-15.3%，系部分酒企25Q2淡季期間注重終端動銷的同時積極調(diào)整渠道鋪貨節(jié)奏。25H1/25Q2 CS白酒板塊共實現(xiàn)銷售回款2581.4/1052.0億元，同比+7.0%/-3.2%，25H1和25Q2的銷售回款增速均好于收入端表現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)維度：龍頭酒企整體承壓，高端酒表現(xiàn)穩(wěn)健

25H1高端白酒業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，次高端白酒表現(xiàn)延續(xù)分化表現(xiàn)，部分中檔及以下酒企均以調(diào)整為主調(diào)。25H1，實現(xiàn)穩(wěn)健增長；次高端白酒營收/扣非歸母凈利同比-11.9%/-18.2%，分化趨勢延續(xù)；中檔及以下白酒營收/扣非歸母凈利同比-13.5%/-25.0%，收入增速弱于整體表現(xiàn)，但內(nèi)部表現(xiàn)分化，部分區(qū)域性大眾酒企中檔及以下價位產(chǎn)品動銷短期表現(xiàn)較優(yōu)。25Q2看，高端白酒營收/扣非歸母凈利同比+3.4%/+1.0%，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢；次高端白酒營收/扣非歸母凈利同比-21.8%/-36.7%，各區(qū)域頭酒企均有不同程度下滑，全國性次高端分化加劇；中檔及以下白酒營收/扣非歸母凈利同比-16.0%/-49.2%，剔除順鑫農(nóng)業(yè)影響后，營收/扣非歸母凈利同比-15.3%/-36.0%。

25Q2高端白酒實現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非凈利625.8/262.6/262.1億元，同比+3.4%/+0.6%/+1.0%。高端白酒整體業(yè)績穩(wěn)中有進，需求堅挺，酒企合理調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，在行業(yè)調(diào)整期中仍實現(xiàn)業(yè)績平穩(wěn)增長。

25Q2次高端白酒實現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非凈利203.6/45.7/44.0億元，同比-21.8%/-34.5%/-36.7%。次高端酒企業(yè)績分化明顯。商務(wù)場景需求短期承壓，部分次高端酒企短期內(nèi)復(fù)蘇進程偏緩。從25Q2收入增速看，山西汾酒（0.4%）>舍得酒業(yè)（-3.4%）>古井貢酒（-14.2%）>今世緣（-29.7%）>水井坊（-31.4%）>洋河股份（-43.7%）>口子窖（-48.5%）>酒鬼酒（-56.6%）。

25Q2中檔及以下酒實現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非凈利51.4/3.9/3.3億元，同比-16.0%/-43.2%/-49.2%。從25Q2收入增速看，天佑德酒（3.9%）>老白干（-1.9%）>金徽酒（-4.0%）>順鑫農(nóng)業(yè)（-18.1%）>迎駕貢酒（-23.8%）>金種子酒（-24.2%）>伊力特（-44.9%）。

25Q2高端/次高端/中檔及以下白酒毛利率分別為84.9%/73.3%/54.7%，同比-0.2/-1.9/-1.4pct，受外部需求影響次高端及以上價位產(chǎn)品承壓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行導(dǎo)致板塊毛利率下降。25Q2高端/次高端/中檔及以下白酒期間費用率分別為12.0%/25.8%/29.6%，同比+0.5/+2.7/+2.3pct，各酒企以庫存去化為目標(biāo)，預(yù)計市場針對渠道和終端的投入有所增加。25Q2高端/次高端/中檔及以下白酒營業(yè)及稅金占營收比重分別為16.5%/18.2%/14.8%，同比+0.8/+2.8/+0.8pct，最終25Q2高端/次高端/中檔及以下白酒歸母凈利率分別為42.0%/22.5%/7.5%，同比-1.2/-4.3/-3.6pct。

合同負債（預(yù)收款）方面，分層次看，高端/次高端/中檔及以下白酒25Q2末合同負債分別為191.1/154.6/29.2億元，同比-6.7%/+8.0%/-18.5%。25Q2末合同負債同比增速上看，高端白酒中，瀘州老窖（51%）>五糧液（24%）>貴州茅臺（-45%）；次高端白酒中，洋河股份（49%）>山西汾酒（4%）>舍得酒業(yè)（-3%）>今世緣（-4%）>口子窖（-6%）>水井坊（-8%）>古井貢酒（-36%）>酒鬼酒（-47%）；大眾酒中，金種子酒（94%）>金徽酒（24%）>迎駕貢酒（-5%）>老白干（-32%）>伊力特（-35%）。銷售回款方面，高端/次高端/中檔及以下白酒25Q2分別實現(xiàn)銷售回款782.6/219.4/50.0億元，同比持平/-11.8%/+20.8%，高端白酒銷售回款表現(xiàn)穩(wěn)健，凸顯品牌認可度。

我們認為，在當(dāng)前行業(yè)逆勢調(diào)整期，酒企實際經(jīng)營更趨穩(wěn)健、量價策略制定更加務(wù)實，酒企多致力于推動庫存去化，非理性壓貨減少，為經(jīng)銷商紓壓，在報表端也有所體現(xiàn)；整體經(jīng)營節(jié)奏把控得當(dāng)，核心資產(chǎn)屬性不改。當(dāng)前酒企經(jīng)營重心逐步從注重渠道回款轉(zhuǎn)向注重渠道及終端動銷，酒企與渠道端一同著力庫存消化、促進終端動銷和市場維護。

思考與展望：競爭加劇壓力釋放，期待需求、估值同步改善

整體來看，行業(yè)競爭加劇、分化延續(xù)，酒企充分釋放經(jīng)營壓力。從25H1業(yè)績數(shù)據(jù)來看，行業(yè)呈現(xiàn)出三大特點：1）行業(yè)競爭加劇，多數(shù)公司收入和利潤表現(xiàn)均有所承壓，除部分酒企外，大部分公司收入、利潤均有不同程度下滑。2）行業(yè)分化進一步延續(xù)，不同價格帶之間、即使同價格帶或同區(qū)域內(nèi)部酒企仍分化明顯。整體來看，高端酒表現(xiàn)穩(wěn)健，高端酒和地產(chǎn)龍頭整體承壓。強品牌力龍頭表現(xiàn)靠前。3）酒企充分釋放經(jīng)營壓力，報表端下滑幅度較大，利潤表現(xiàn)弱于營收端表現(xiàn)。

行業(yè)復(fù)蘇判斷：25年春節(jié)節(jié)后宴席等場景有所回補，整體看春節(jié)行業(yè)動銷保持穩(wěn)健增長，表現(xiàn)好于此前預(yù)期。但二季度白酒板塊受“518新政”等影響，導(dǎo)致部分政商務(wù)消費場景缺失，壓制板塊表現(xiàn)；自6月中旬開始，官媒針對”518新政”層層加碼等問題發(fā)聲，反對不合理限制政策，保障正常餐飲，從輿論層面紓壓。當(dāng)前基本面環(huán)比企穩(wěn)，預(yù)計8月以來白酒動銷端表現(xiàn)環(huán)比降幅收窄，尤其升學(xué)宴、親朋聚飲等大眾宴席場景修復(fù)較快，300元以下大眾價位白酒產(chǎn)品有所修復(fù)；當(dāng)前政商務(wù)消費仍然有所承壓，但預(yù)計未來隨政策限制邊際收窄，預(yù)計也將穩(wěn)步恢復(fù)。整體看，當(dāng)前行業(yè)基本面表現(xiàn)筑底企穩(wěn)，中秋旺季將近，期待需求穩(wěn)步修復(fù)帶動行業(yè)動銷改善。

我們認為25年行業(yè)仍以壓力紓困為主，隨政策托底、外部需求和消費場景穩(wěn)步復(fù)蘇，板塊基本面也將逐步優(yōu)化，消費復(fù)蘇期待更強支撐。

長期看：隨消費力修復(fù)，行業(yè)長期增長動能預(yù)計仍將來源于品牌產(chǎn)品線延伸、全國化橫向滲透及大眾價位需求釋放，價位修復(fù)與升級情況預(yù)計將隨消費能力的恢復(fù)而邊際改善。考慮到1）經(jīng)濟韌性/大眾消費崛起奠定的良好消費基礎(chǔ)、2）行業(yè)集中度提升趨勢有望延續(xù)，我們認為名優(yōu)酒企仍將實現(xiàn)快于行業(yè)的發(fā)展速度，行業(yè)估值與成長性有望穩(wěn)步回歸。

估值：當(dāng)前（2025.8.31日）SW白酒板塊PE-TTM為20x，位于17年至今的7%分位數(shù)，其中高端/次高端/區(qū)域龍頭當(dāng)前PE-TTM分別處于17年至今的7%/17%/16%分位數(shù)，估值已經(jīng)具備性價比。

投資主線：短期關(guān)注核心產(chǎn)品批價變化、經(jīng)濟走勢對終端需求的催化等；中長期關(guān)注具備估值性價比的高端酒/經(jīng)營韌性強的區(qū)域白酒龍頭/經(jīng)濟復(fù)蘇提升下的彈性次高端酒企。

風(fēng)險提示

1）宏觀經(jīng)濟增長不達預(yù)期。如果宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的情況無法持續(xù)，將影響消費者的消費意愿和消費能力，對食品飲料行業(yè)需求產(chǎn)生負面影響。

2）行業(yè)競爭激烈程度高于預(yù)期的風(fēng)險。在行業(yè)需求偏弱的背景下，企業(yè)間為了爭奪市場份額可能加大費用投放和產(chǎn)品促銷力度，這對公司的盈利能力會產(chǎn)生負面影響。

3）食品安全問題。以塑化劑為代表的食品安全問題會引起消費者的擔(dān)憂，這也將對行業(yè)的需求增長產(chǎn)生負面影響。