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●醫藥行業整體給予“中性評級”，子行業中受降價影響較小的中成藥和政策扶持的生物藥由“中性”調升至“謹慎增持”，化學制藥、商業、器械維持“中性”評級；
●在國內三個終端和國際貿易推動下，醫藥產品需求保持增長，但醫改政策帶來的影響使產業整體產能結構性過剩矛盾在短期內變得突出；在市場性因素和政策性因素的共同作用下，醫藥經濟高位運行同時發展模式將有所調整，自主創新和品牌建設將成為未來發展的主基調； ●當前醫療衛生體制改革將助于行業打破依靠帶金銷售、低水平仿制的發展路徑依賴，促進優勝劣汰；為了鼓勵創新和自主品牌建設，政府出臺了系列政策對相關企業進行扶持； ●品牌建設是中藥產業發展趨勢；創新是化學制劑藥發展的核心；產品延伸和產業升級是實現原料藥產業嬗變的基礎；生物技術產業發展受到國家政策支持正走出低谷； ●隨著全流通和《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》出臺，并購大門已經逐漸向內外部產業資金放開，品牌中藥企業和醫藥制造企業的價值存在市場化重估機會； ●投資策略上我們沿襲年度策略的觀點：1、堅持對品牌管理突出、創新能力顯著的優勢企業長期投資持有；2、挖掘具備“大公司潛質”的發展期企業；3、關注全流通帶來的資產重估和業務重構機會； ●醫藥板塊市盈率25x附近，整體市凈率1.8x左右，整體估值水平落入合理區間；重點醫藥上市公司估值與國際企業比具備了一定的吸引力。建議增持恒瑞醫藥、華海藥業、雙鷺藥業，給予同仁堂、云南白藥長期增持建議。 行業評級中性，關注生物藥、中成藥醫藥行業將維持高位運行，在政策、市場雙重因素影響下進行發展模式的深層次演進，我們給予醫藥行業整體“中性”的配置建議。子行業方面政策影響較小的中成藥行業和政策扶持力度較大的生物制藥行業給予“謹慎增持”建議，化學制劑藥、化學原料藥、商業等行業由于受政策、市場雙重影響較大，給予“中性”的評級。鑒于行業變化方向，品牌建設和自主創新已經提升到關系未來發展的戰略高度，投資時應當作為核心因素考量。 化學制劑藥：創新為本。由于產品仿制為主，而且是臨床常用藥品，化學制劑藥一直是政府價格管制的重點區域。變革過程中，隨著各類認證的執行和招標、醫保等政策性因素，化學制劑藥企業的資金壓力和運營成本有所增加，缺乏有效創新企業的盈利空間將進一步被壓縮。自主創新和差異化是應對政策變革和市場競爭的最好方法，能夠保障企業的長期發展，化學制劑藥企業中創新力較為顯著的企業有恒瑞醫藥、雙鷺藥業等。 化學原料藥：產業嬗變。大宗原料藥難以走出價格戰的競爭循環，多數企業困境求存，試圖通過調整產品結構和引入戰略投資者來擺脫困境。 特色原料藥競爭加劇，外包格局振蕩，印度企業在上下游的擴張帶來壓力，導致特色原料藥的“生命周期”縮短，出現“平民化”趨勢。雖然競爭加劇，原料藥的市場需求仍在增長。從醫藥產業鏈外包發展情況看，原料藥代工處于成長～成熟期，歐美市場一半以上的原料藥需求通過外包完成，外包生產中心從歐洲逐漸向中印等低成本區域轉移，而且隨著近年重磅藥物專利陸續到期，原料藥外包市場將進一步擴大。為了應對激烈的競爭，國內企業需要積極提升技術創新，延伸產品鏈，積極實施產品延伸和產業升級，實現企業發展模式的“嬗變”。海正藥業、華海藥業等在國際化和產業升級方面所做的工作值得關注。 中成藥：品牌為王。在定價范圍不斷擴大的情況下，中藥降價也不可避免。在這種形勢下，品牌建設成為中藥的發展核心，強勢品牌將會獲得更多的定價能力和市場話語權。成功品牌運作能夠成功吸引消費者的眼球，增強消費忠誠度，創造超額價值。 中藥優勢品牌具有資源稀缺性，應該成為投資關注的目標。目前上市中藥品牌中，一類如云南白藥、片仔癀、東阿阿膠等，其產品具備一定的壟斷性質，靠獨特的產品功效樹立了品牌；另一類是同仁堂等產品多元化的企業，品牌從濃重的歷史文化中沉淀積累，成為行業質量和信譽象征。除了一線老品牌，天士力、康緣藥業、益佰制藥、千金藥業等新生代的中藥企業也在進行品牌培育，整體上這些二線品牌的估值水平要低于一線品牌，但是他們在制劑創新和營銷拓展方面所做的努力也值得關注。 生物藥：曙光初顯。SARS和禽流感事件引發了對生物技術的再次關注，重大疾病診斷防控也對預防性生物制品產生了更多需求，2000年前后風險投入的生物技術產品陸續進入臨床和申報生產期，生物技術投資經歷低谷后開始進入回升期。《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）》將生物技術列為前沿技術，指出“加強生物技術在農業、工業、人口與健康等領域的應用”，生物技術產業曙光初顯。但是目前國內生物技術企業在創新研究和商業化方面仍然薄弱，我們建議關注專科領域的領先者和具有核心創新能力的企業，如天壇生物、雙鷺藥業、科華生物等。 全流通背景下的價值重估中藥品牌價值重估：稀缺的中藥品牌是眾多資本的追逐對象，東盛與國藥聯手進入云南醫藥集團、華潤入主東阿阿膠等案例充分說明了中藥品牌的吸引力。一個好的品牌具備豐富內涵，不是簡單靠資金就可以打造出來，全流通后并購空間打開，部分中藥品牌價值將會得到市場的重新審視。云南白藥、同仁堂、片仔癀等公司股權受到當地國有資產管理部門的嚴格控制，而且屬于絕對控股，二級市場并購的機會較小。而東阿阿膠、馬應龍、武漢健民、昆明制藥、吉林敖東等公司，由于股權分散，第一大股東持股比例較低，在全流通后存在二級市場舉牌并購的可能性，其品牌價值有重估機會。 生產企業重置成本：隨著國際化的進程加速，外資醫藥企業開始向將研發、原料藥和制劑制造等產業環節向國內轉移，除了采取OEM方式，這些企業也開始在國內尋求合作或者并購對象，建立起生產基地和銷售網絡。隨著《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》出臺，股權轉讓和定向發行將成為雙方合作的一個新的方式，并購大門已經向外資放開。前期日本住友商事株式會社和住友商事(中國)有限公司受讓天方藥業20％國有法人股，華北制藥向DSM協議轉讓股權等，顯示出國際巨頭已經開始通過資本方式進入到國內醫藥生產領域。 國內如華北制藥、魯抗醫藥、東北藥等國內企業都是潛在的資本合作對象，考慮重置成本的情況下，通過收購整合來獲得資產、品牌和市場不失為一個好的策略。除了國內的大型企業，海正藥業、華海藥業等外向型企業也是海外企業和產業資金關注的對象，海正目前正在與美國Vivo基金探討在股權層面進行合作的事宜，Vivo除了帶來資金支持，還有利于公司技術產品開發和海外營銷渠道拓展。除此之外，中小板部分企業由于分散的股權關系、小流通市值和獨特的技術資源，亦有可能成為并購資本的追逐對象。 估值進入合理區域經過近幾年的市場調整，醫藥板塊整體市盈率已經從2000年的80x逐漸回落到25x附近，而整體市凈率也從2000年8x左右回落到1.8x左右，醫藥板塊的估值風險得到有效釋放，整體估值水平落入合理區間。 與國際上主要市場醫藥板塊估值比較，重點醫藥上市公司估值指標均已低于國際市場水平，考慮國內醫藥經濟的成長性，我們認為重點公司的估值已經具備了一定的吸引力。 從美國標普500制藥指數和生物技術指數市盈率走勢看，也從前期的高市盈率時代漸漸回落。目前標普500制藥指數PE在20x左右，較2000年40x下落一半，主要由于研發型大藥廠由于規模較大而且面臨專利藥物過期風險導致成長放緩。而生物技術指數PE則在經歷了基因狂潮后出現大幅的調整，目前在30x左右，一方面可以看到市場對其估值漸趨理性，另一方面則是隨著產業成熟，企業盈利大幅體現降低了PE水平。 投資策略2006年初以來，藥品限價傳聞和改革政策陸續出臺對二級市場的心理預期，板塊走勢整體落后于大盤。由于過分擔心降價等政策性因素，部分公司的股價受到壓抑，內在價值被低估，投資機會顯現。 投資策略上我們沿襲年度策略的觀點：1、堅持對品牌管理突出、創新能力顯著的優勢企業長期投資持有；2、挖掘具備“大公司潛質”的發展期企業；3、關注全流通帶來的資產重估和業務重構機會。建議重點關注品牌突出的中藥企業，創新力強的化學制劑藥企業，產業升級意識領先的優勢原料藥企業，具備大企業潛質的發展期生物技術公司。 重點公司評論恒瑞醫藥：優勢專科制劑藥廠，其研發和營銷能力屬于國內企業的佼佼者。領先的產品開發為公司產品奪得市場先機奠定基礎，專業高效的營銷隊伍為其產品市場拓展提供了有力支持，而專注于腫瘤及輔助治療領域使其營銷網絡體現了較強的邊際效應。公司重視創新，是國內為數不多的介入創新藥物研究領域的企業，其優異的創新研究和營銷建設能夠為抵御風險提供保障，并能夠得到政策支持，在未來的競爭中勝出。公司2005、2006、2007年每股收益預期0.63和0.72元，結合股改預期，給予“增持”建議。 華海藥業：特色原料藥企業，民營化的股權結構有助于提高企業運作效率。公司在普利藥物領域具備系列化生產能力，在國際市場占據了較高市場份額；2006年抗艾滋病原料藥將實現量產，公司正積極尋求國內政府和海外基金會的制劑訂單；沙坦中間體訂單續簽后收入回升，公司將努力爭取海外的原料藥訂單，為專利藥物到期機遇做準備。川南基地投產為未來擴張奠定原料產能基礎，制劑OEM的產業升級工作也已經展開，未來發展值得期待。2006、2007年每股收益預期為0.69和0.85元，動態市盈率13.6倍和11倍，給予“增持”建議。 雙鷺藥業：發展期生物技術企業，在藥品研發領域具備一定實力，特色是將生物技術融合于生化藥物生產。公司未來主要圍繞抗腫瘤及輔助、抗病毒和肝炎治療、心血管等幾大領域發展，已經建立了豐富的產品儲備。公司在生物技術產品研發方面儲備了梯次化品種，部分產品具備“首仿”和“創新”概念，為未來發展奠定基礎。中短期的潛力產品是復合輔酶、腺苷蛋氨酸和復合α干擾素等品種，技術服務和轉讓也是公司的重要增長點。公司2006、2007年每股收益預期0.56元和0.71元，動態市盈率16.4倍和13倍，給予“增持”建議。 云南白藥：品牌運作最為成功的中藥企業之一。公司具備高度品牌創新和拓展能力，成功從散劑開發出膏劑、酊劑、膠囊、氣霧劑和創可貼等多元化劑型，同時將白藥品牌從止血藥拓展到日化美容等領域。憑借優秀的經營管理和商業化運作，公司極大限度發揮了白藥的品牌效應，取得快速發展。2005、2006、2007年每股收益預期0.81、0.98和1.18元，考慮股改動態市盈率為26、21和17.5倍，給予長期“增持”建議。 同仁堂：中藥代表企業，甚至成為中藥的代名詞，300多年的歷史、優秀的產品質量理念造就了國內中藥第一品牌。由于存在國有企業體制弊端，公司在品牌管理和創新能力方面落后于市場經濟的發展，品牌商業化能力不足，阻礙了企業發展。但是公司一旦在管理機制、企業文化等方面成功轉型，跟上市場步伐，其品牌力量將得到釋放，促進公司長期的可持續發展。公司短期成長性不足影響二級市場表現，但深厚的品牌將為未來的發展奠定基礎，2005、2006、2007年每股收益預期0.70元、0.76元和0.85元，動態市盈率19倍、17.6倍和15.7倍，給予“謹慎增持”建議。 
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