小小辛巴的辨股析圖21（乾照光電之一）

小小辛巴的辨股析圖21（乾照光電之一）

久未寫博了，不是因為行情跌得讓人沒有興趣，而是因為雜務纏身實在忙不過來，也不知道各位兄弟還好嗎？

行情起起落落，心情上上下下，不變的只是那一份想念，想念那些煮酒論江湖的日子，那時的我們雖然有些書生意氣，但激情燃燒的記憶卻不會磨滅。

為了那一份感念，接下來的一段日子，我將盡力抽空把自己書中未說清、未完善的部分，進行補充性說明，還請兄弟們指正。

通常來說，我選擇潛力股，首先看重的是行業，整個行業要有較大的發展空間，才會予以考慮；然后再考慮行業地位，最好是處于行業前一、兩名；成長性的新興行業雖然競爭較激烈點，形勢也不太明朗，但所謂亂世才出英雄，我們要做的只是找到這個草莽英雄，買入并持有，然后等待它日出東方，一統江湖。

2011年下半年，我選的潛力股中有一只是乾照光電，該公司的主要產品是LED芯片（LED 指發光二極管，是由Ⅲ-Ⅴ族半導體材料通過半導體工藝制備的固體發光器件，其原理是利用半導體材料的特性將電能轉化為光能而發光），講到LED光電的龍頭，大家更看重的是三安光電（SH.600703），但經比較研究后，我認為乾照光電才是最具潛力的種子選手，沒有之一。

以下我將分五個部分談談對乾照光電的看法，分別為：（1）行業前景；（2）乾照前身；（3）強者對決；（4）風華盡去；（5）輯熙光明。前三個部分主要談乾照的看點，更側重基本面一些，后兩個部分主要講不足，更側重實戰一些。

一、行業前景

照明行業是一個古老的行業，向前可以回溯到原始的洞穴用火時代，向后可以無限延伸到未來，除非我們人類可以進化到夜間視物如白晝的水平，否則，照明方面的需求將永遠存在。

繼白熾燈、熒光燈之后，LED 作為新型高效固體光源，具有長壽命、節能、環保、安全、色彩豐富等顯著優點，是人類照明史上的又一次飛躍，是世界光源工業的一次全新的革命，被公認為21 世紀最具發展前景的高技術領域之一。

近年來，世界各主要發達國家都高度重視LED 產業的發展，制定了相應的國家級半導體照明發展計劃，以加大研究開發力度，如日本的《21世紀照明技術》研究發展計劃、美國能源部的半導體照明國家研究項目、歐盟的“彩虹計劃”等。

而我國大陸地區，隨著中央、地方財政和國民收入的增長，對LED 產品的承受能力也在不斷增強，為LED 的大范圍應用奠定了良好的經濟基礎。在“國家半導體照明工程”、國家“863”計劃、科技攻關計劃等政策的引導下，LED產業在上游外延生長、中游芯片制造、下游封裝以及應用環節均已進入量產階段。2012年5月，科技部發布《半導體照明科技發展“十二五”專項規劃(征求意見稿)》提出，到2015年，LED照明產業規模達到5000億元，LED照明產品占通用照明的30%；重點培育20-30家龍頭企業，建成20個國家級產業基地和50個“十城萬盞”試點示范城市。

發展前景雖然很好，但我們也不能過于樂觀，很多預期并不一定馬上能實現的，別的不說，如何降低LED照明的成本就是一個大問題，隨便舉個身邊的例子來說，前段時間，夫人為兒子買了一個LED臺燈，菲利普的，一座就要七百多元，同樣的金額換成買普通臺燈可以買二三十個。

所以說，雖然LED照明的前景很好，遲早我們會把所有的燈都換成LED照明，但是，這個時代將以多快的速度到來，誰都不知道，作為長線交易者，不可能把安全寄希望于不可靠的未來，而應在充分了解的基礎上做保守估值。

給人們帶來光明的企業永遠有前途，但如果為了光明而流盡血汗，不如在暗夜里安然睡去。

二、乾照前身

如果僅以規模而論，2011年銷售收入達17.8個億的三安光電才是當之無愧的龍頭，再看乾照光電，2011年銷售收入僅2.2億，差了八、九倍，乾照光電顯然無法與三安光電相提并論。但就像前面所說，LED照明行業是高技術行業，而高技術行業對人才的要求是苛刻的，從長久來看，沒有尖端的技術與優秀的管理是很難勝出的。

高科技行業，最關鍵的還是人的因素。

現在的三安光電之所以強大，與當年的核心領導團隊是有重要關系的，沒有他們開創的江山，哪有今天的天地，而當年那撥人又去了哪里呢？

都去了乾照光電。

先來看看乾照光電的董事長鄧電明吧，說到鄧電明，三明工業界人士都非常熟悉，早在上世紀80年代，剛到而立之年的他便當上了三鋼副廠長，成為三明工業界知名人士。2002年，他被廈門市作為人才引進安排到廈門市三安公司擔任總經理。他從冶金行業跨入到光電行業，堪稱是個勇敢的挑戰者。他領導三安公司發展壯大，成就斐然，在廈門光電界也頗具名氣。

可就在三安光電即將結出碩果時，2005年鄧電明卻離開國有企業三安光電總經理位置，帶領三安光電其余5名部下，于2006年創辦了乾照光電。這5位部下,分別是技術總監光電專家王向武,財務總監葉孫義以及車間主任和班組長。

看到沒有，從技術專家到財務以及具體搞生產的核心骨干全部拉走，受他們影響，乾照光電后續組成人員中，還有大批中層技術和管理骨干也出自三安電子。而就是以這五塊脊梁骨組成的核心團隊，帶領著一幫人白手起家，僅用4年的時間里，乾照光電就從LED業界默默無聞的小輩一躍而成為中國大陸最大的紅、黃LED芯片生產廠家。憑借均勻性、一致性、可靠性等綜合性能方面的領先優勢，乾照光電生產的四元系外延片、芯片在質量和產銷量方面均處于國內領先水平，高效砷化鎵太陽電池達到國際先進水平。乾照光電目前擁有多項專利，還承擔了國家部委多個研發項目。

這幾個人中最關鍵的是王向武，它是教授級高級工程師，國內半導體光電領域的著名技術專家，曾任中電科技集團南京第55 研究所材料中心副主任、廈門三安電子有限公司副總經理、總工程師。據說，三安光電的關鍵設備MOCVD壞了（MOCVD外延爐是生產四元系 LED外延片最關鍵的設備，目前全球只有德國的 AIXTRON和美國的 VEECO兩家公司與少數日本公司有能力生產，日本為保持技術領先，不允許 MOCVD設備出口，而 AIXTRON和 VEECO這兩家公司占據了全球 MOCVD設備超過 90%的市場份額，處于壟斷地位），還得請乾照的王向武來幫助！

緣定前生，誰主藍光沉浮？

當然也有人會說，三安是藍光的老大，乾照雖然紅黃稱雄，但照明光源主要用的是藍光LED芯片，所以藍光的市場需求是紅、黃光的近五、六倍，乾照沒有能力生產藍光，也就無法挑戰三安的地位。

乾照真的沒有能力生產藍光LED芯片嗎？非不能也，暫不為也。

對于這個問題，更要從乾照前身講起。乾照光電招股說明書顯示，以鄧電明為首的核心技術團隊來自于三安，而三安光電以藍光LED芯片為主業。鄧電明離開三安前，曾代表其團隊與三安簽訂禁止性協議，根據該協議，乾照光電從2006年4月起，5年內不得生產藍綠光LED芯片。

正是該禁令的存在，乾照給了三安寶貴的五年無壓力發展期，也就在這五年內，三安在藍光LED芯片業務取得了巨大成功，當然啦，這個成功是得打問號的。這就像大人和小孩賽跑，大人對小孩說，先讓你跑十米，說這種話時，大人往往是有底氣的，最后大人能不能追上小孩，一般取決于他要不要發狠力去追。

強者讓弱者先跑，但最終勝出的，往往還是強者。

乾照光電不是不會做藍綠光LED芯片，而是鄧電明、王向武等人按約定不能做，結果他們搗騰其他色系的，照樣做成了紅、黃色系LED芯片的老大。而到了2011年5月，鄧、王等人已經過了禁止性期限（這五年中雖不能生產，但偷偷研究應無問題），試想，早已掌握了藍綠光LED芯片的核心技術的鄧、王等人，如果真的下決心對付老東家，搞起藍綠光LED芯片，三安光電又將會面臨怎樣的競爭困境。

當年，伊利的骨干出走打造了蒙牛，將來，乾照取代三安的地位也是不無可能的。

三、強者對決

1、LED的產業利潤特點——強者居上

LED的產業鏈包括襯底制作、外延生長、芯片制造和封裝與應用，一般將襯底制作和外延生長視為LED產業的上游，芯片制造為中游，封裝與應用為下游。

上游襯底制作和外延生長具有技術和資本密集的特點，有能力從事的企業數量最少。上游既是技術進步的瓶頸，也是整個 LED產業發展的關鍵，在上游優勢企業資源比較集中，同時利潤率也較高。

芯片是LED的核心組件，芯片的亮度、均勻性、穩定性、光衰等指標直接影響著終端產品的質量；中游芯片制造對技術和資本的要求較高，參與競爭的企業數量相對較少。

下游封裝與應用的進入門檻相對較低，參與其中的企業數量最多，由于LED應用領域的不斷延伸，市場規模不斷擴大。涉及到上游外延生長、中游芯片制造、下游封裝等多個細分產業，總體而言，利潤主要集中技術最高的上游、中游，下游封裝的競爭相當激烈。

隨著 LED產業新技術的不斷涌現、各個環節競爭的加劇，整體利潤水平呈現逐年下降趨勢，但產業上中下游各有不同：襯底和外延片由于技術難度較大、進入門檻高，保持著較高而且穩定的利潤水平；芯片制備企業，依靠研發、技術和管理等方面的優勢，利潤水平較高；下游封裝以及應用企業利潤水平差異較大，從事高端芯片封裝和產品應用的企業利潤水平較高，從事中低端芯片封裝和產品應用的企業利潤水平處于產業最低水平。

由于最上游的襯底制作設備MOCVD的核心技術被歐美日掌握，因此，產業鏈的最高利潤全部被歐美日拿走，國內的創業板公司天龍光電據說正在研制MOCVD，但幾年下來，雷聲大、雨點小，什么時候能生產出高質量的MOCVD并得到市場認可，還不知道。

乾照光電的優點在于中上游稱王，做的是相對技術較高的外延片和芯片，因此，能保持較高的利潤。不要小看“相對技術較高”這個評價，這里有一個誤區必須注意，不是有MOCVD設備，就能生產高質量的芯片的。

給你一根杠桿，你也許能撬起地球，而給你一臺精密機床，你未必能加工出璀璨的鉆戒。

2、LED的生產工藝特點——技能優先

襯底和外延片是LED的上游產品。襯底的主要功能是承載，是生產外延片的主要原材料，在 LED的生產過程中，外延片的制作對設備、技術、工藝、生產管理要求最高，生產工藝最復雜。外延片的品質，直接決定了中下游產品的質量。芯片制造主要是為外延片制作電極并按一定的規格尺寸進行切割，主要工序包括研磨拋光、蒸鍍、光刻、切割、清洗、檢驗和包裝等。

生產 LED芯片不同于傳統工業品的一個顯著特點就是，MOCVD設備只是生產 LED外延片和芯片的必要條件，LED外延片結構的設計、生長過程的控制等都是技術能力的體現，涉及諸多設備調控、參數設置、流程控制以及生產管理等方面的技術訣竅，僅有 MOCVD外延爐設備而不掌握 LED生產核心技術特別是外延生長技術是無法生產出合格的 LED外延片和芯片。

乾照光電王向武領導的技術與研發團隊，技術研發國內綜合實力最強，具有超過 20年的研發和產業化生產管理經驗，掌握了業內領先的生產工藝，使得乾照光電的外延片、芯片加工技術冠絕國內。

外延片成品率是衡量半導體光電企業生產過程控制能力和工藝水平的主要指標，2008年和 2009年乾照光電公司 A級外延片成品率分別達到 96.52%和98.42%，其中 LED外延片成品率為 96.37%和 97.25%，砷化鎵太陽能電池外延片成品率為 97.97%和 94.55 %。

MOCVD外延爐安裝調試至實現滿負荷生產的周期與產能利用率是工藝水平高低的重要體現，截至 2009年底，公司現有的 5臺 MOCVD外延爐從開始進行安裝調試至實現滿負荷生產平均周期為 11.4天，最短僅為 5天，遠優于行業平均水平；2008-2009年度，公司連續兩年實現了超過 90%的產能利用率。

公司團隊對設備及相關工藝的透徹了解，使得公司在設備安裝、調試的速度和質量方面創下設備廠商的記錄，并且運轉效率和產品質量也領先同行。

同時，公司現有 MOCVD外延爐具有極強的通用性，只需更換襯底材料、改變生長程序，就可以在四元系 LED外延片和砷化鎵太陽能電池外延片產品之間進行切換，公司是目前國內極少數同時生產四元系 LED外延片、芯片和空間用三結砷化鎵太陽能電池外延片的企業，這種基于 MOCVD外延爐設備，形成了“四元系紅黃光 LED外延片+砷化鎵太陽電池外延片”極具競爭力的半導體光電產品組合，不僅有利于持續技術積累，還使公司能夠根據市場需求狀況隨時調整兩大類產品的生產計劃，最大限度的提升設備使用效率，降低產品單位固定成本，而且大大降低了市場波動給企業帶來的經營風險。

3、財務數據對比排排坐——剩者為王

這兩年，受世界經濟蕭條及能源需求下降影響，LED產業以及整個光伏產業都不景氣，但我們衡量一個企業的賺錢能力，應從長周期的順逆境表現來對比分析。對于這個問題，元芳，此事你怎么看？答曰：“順境時觀其能不能引領潮頭，逆境時則察其能否成中流砥柱！”說人話！“大家都賺錢時賺得比別人多，大家都賠錢時賠得比別人少。”

從專業理論來說，相對表現是區分水平高低的重要法門，格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中指出：“表明管理不成功或無效率的信號有三種：

（1）在經濟繁榮時期，連續幾年內對股東投資沒有滿意的回報；

（2）銷售的邊際利潤未達到整個行業的邊際利潤；

（3）每股收益的增長未能達到整個工業的平均增長。

當三個信號同時出現時，股東很容易意識到管理出了問題。”

周期性行業的特點是剩者為王，至于誰能最終剩出，不怕不識貨，就怕貨比貨，讓我們來比較一下幾個著名的LED企業。

分別是：

300102乾照光電、

600703三安光電、

300323華燦光電：國內第二大LED芯片制造商，主營高亮度藍、綠光芯片。

300162雷曼光電：國內中高端LED封裝領先者。

300269聯建光電：國內中高端LED全彩顯示應用行業的領軍企業。

（1）安全性對比，負債（2012年半年報）；

乾照：負債率4.60%

三安：負債率44.60%

華燦：負債率12.19%

雷曼：負債率10.85%

聯建：負債率32.75%

乾照的負債率最低，最安全。

（2）增長性對比，營業收入增長幅度

乾照：2009一2011年平均增長率為35.06%，2012年上半年為6.03%。

三安：2009一2011年平均增長率為102.2%，2012年上半年為90.53%。

華燦：成立時間短，2011年增長率為35.18%，2012年上半年為-17.97%

雷曼：2009一2011年平均增長率為55.03%，2012年上半年為21.5%。

聯建：2009一2011年平均增長率為40.69%，2012年上半年為8.21%。

相較而言，乾照的增長幅度最慢，但年均35%也還算是較高速了，到2012年上半年，整個產業都出現下滑跡象。

（3）獲利性對比，毛利潤決定盈利能力及產品競爭性降價空間；

乾照：2009一2011年平均毛利率為60.05%，2012年上半年為43.01%。

三安：2009一2011年平均毛利率為43.90%，2012年上半年為32.76%。

華燦：2009-2011年平均毛利率為46.55%，2012年上半年為35.94%

雷曼：2009一2011年平均毛利率為34.74%，2012年上半年為27.81%。

聯建：2009一2011年平均毛利率為28.37%，2012年上半年為25.60%。

對比來看，在順境下，乾照的毛利遠高于其他企業，而當2012年遇到逆境時，其毛利水平也高于其他企業。

因此，綜合來看，乾照光電在LED行業中居于領先地位是沒有問題的，定性搞準了以后，定價才有基礎，當然乾照也有不利因素（我還將在下文中細談），但既然所有優秀企業都有不利因素，我們也應理性對待。

優秀是我們選擇的根本緣由，因為時間是好企業的朋友。

而不利是我們要加以利用的因素，正是大眾對不利的過于恐慌才能創造出戴維斯雙殺的經典機會。

既要尋找光明，又要學會在黑暗中摸索前進。

小小辛巴2012年10月23日夜寫于鷺島百家村。

附圖：建倉計劃及過程將在下文中詳細說明。