PE和PB的4種組合

PE和PB的4種組合

13-09-03        作者：豹豹 

  我們知道，ROE=凈利潤/凈資產，如果等式右面同除以股價則變形為ROE=(1/PE)/(1/PB),移項后變為ROE/PB=1/PE

  而投資回報率=1/PE,所以我們可以得出一個重要結論，即：投資回報率=ROE/PB

  這個結論說明了什麼呢？如果將ROE看作是上市公司為股東創造的投資收益，那么PB就是投資者投資該公司的成本，而投資者的投資回報率既取決于所投公司的ROE.也取決于投資者入股該公司的投資成本。

  如果要提高投資回報率，從上面這個關系式可知，只有兩個途徑，其一，投資高ROE的公司，其二，以低PB的購買價入股該公司，舍此沒有第三條途徑。至于有投資者說云南白藥高PB，也享有30倍漲幅，我并不否認有這種可能，但那是股票市場看好這家公司而饋贈的，不是我們應該奢望的，因為眾所周知，市場先生是變化無常的，它今天可以給這家公司高PB,說不準哪天市場先生突然變臉了、不看好了，給了很低的PB也未可知。君不見，曾經風光一時的白酒股可都是高PB的，而如今只配享有低PB的待遇。對此我深有體會，我2011年12月份購買的瀘州老窖，當時市場給了估值是7.38倍PB,而如今只有3.37倍PB了，估值的下殺抹去了相當多的股價漲幅。所以我對市場先生不再抱很高的期許，只愿意所投資的公司，先假設它不是一家上市公司，沒有流動性溢價待遇，讓我能以接近該公司賬面價值的價格入股，以此充分分享到公司業績增長所帶來的賬面價值增長，這樣就不用看市場的臉色，而只需關心這家公司賺錢了沒有，賺了多少錢。我是以入股街面上任何一家店的態度做投資，無論這家店是否上市還是未上市。所以我不以股價漲幅來評判這筆投資是否成功，那是市場先生的評判標準，而是以我所投資的這家公司為我帶來的凈資產（含現金分紅）增值作為評判標準，如果其凈資產增幅超過債券等其他投資品的投資回報，那就是一筆成功的投資。

  股價漲幅不能作為投資的評價標準，試想，假設有A和B這兩家公司，凈資產增幅相同，而市場給A公司10PB的估值，給B公司1PB的估值，造成股價漲幅懸殊，這樣的評價合理嗎？

  如果這兩家公司是未上市的公司，還會出現如此荒謬的投資評價嗎？

  所以巴菲特對投資業績的考核都是以賬面價值的增長作為其考核標準，他才是真正站在股東的角度而不是站在市場的角度來考核自己的投資業績的。

  最近看了那一水的魚寫的“盤點這些年錯過的大牛股（一）”文章   

  按現在的股價對比08年低點：

    1、片仔癀：10倍

    2、蘭花科創：3.7倍

    3、江淮汽車：3.67倍

    4、民生銀行：3.16倍

   按業績計算，2012年比2008年業績增長排名：

    1、民生銀行：4.76倍

    2、蘭花科創：3.23倍

    3、片仔癀：2.47倍

    4、江淮汽車：1.5倍(08年行業整體虧損，無可比性，用07年數據代替比較）

  看看市場先生給的股價漲幅是多么的不靠譜，片仔廣業績增長僅2.47倍，卻享有10倍股價漲幅，而民生銀行業績增長4.76倍，卻只有3.16倍股價漲幅。這再一次說明股價漲幅并不是一個很好的評分標準！

  很多投資者都只重視公司的成長性，而忽略了公司的股東權益(凈資產)，從而招致慘敗，象貴州茅臺從260元摔下來，凈資產只有30元，象中國石油，從48元跌下來，凈資產只有5.68元，象酒鬼酒，從60元滾下來，凈資產只有5.63元。巴菲特說過，他是85%的格雷厄姆，15%的費舍。也就是成長性只占15%。 

  雖然理想的投資是能夠以平價或折價入股一家公司，這如同我們經常看到的店面轉讓公告所顯示的。但由于我目前還只能通過股票市場做投資，股票市場流動性好，存在流動性溢價，所以很少有機會能有平價入股的機會，何況還存在下面將談到的因素，所以只能按盡可能低的PB入股高ROE是我今后的投資原則。

  由投資回報率=ROE/PB，我們可以進一步理解為利率=ROE/購買價，而利率是金融市場一只看不見的手，它會自動調節市場資金的流向。假設目前市場利率是5%，如果有一家公司能提供10%的收益率，那么必有逐利資金蜂擁購買這家公司的股票，推升PB至2倍的購買價，使得入股者最終只能獲得5%的投資回報，這就是利率這只無形的手在調節市場資金的流動。由此可知，高ROE必然會產生高PB的購買價，那么ROE和PB有沒有一定的對應關系，資本市場的實證數據是如何？在這里我推薦大家看《看懂會計報表：從價值與信用入手》(第一版)一書，在該書第95頁至第106頁有理論和實證闡述，這里就不展開了。

  這里我不妨摘錄其研究結論：

  1、當ROE處于10%至30%之間時，PB大致在1至3倍；

  2、當ROE>30%之后，雖然PB仍然隨著ROE的增加而增加，但增加的速度有所下降。比如當ROE上升至40%時PB并沒有增長到4倍。為什麼呢？一個企業能夠長久地保持ROE在30%的水平之上？顯然不太可能。

  3、即ROE小于等于10%。在這個區間上，隨著ROE從10%往下降，PB并沒有像理論預期的那樣往下降。是理論錯了？還是理論忽略了什麼？盈利能力相對較差的企業，破產清算的概率是不是高一些？答案是顯然的，盈利能力相對較差的企業，破產清算的概率相對更高，因此其價值主要受清算價值的影響，而企業的清算價值大致與其賬面價值的凈資產相當，所以對于微利或虧損的企業，PB大致為1倍左右。這一結論同時表明，盈利能力好的企業，股票價格主要受盈利的影響，利潤表相對更為重要；微利或虧損的企業，股票價格主要受每股凈資產的影響，資產負債表相對更為重要。

  無論多么看好一家公司，我購買價的底線是不能超過4倍PB。當然，更嚴格的要求是，該股按目前增長情況，需要多久，它的凈資產才能增長到目前股價上，如果需要的時間超過三年，那么這不應該是你的投資目標。從穩健投資者的角度，公司未來的成長或者是轉機存在著不確定性，我們不應該為此冒太多的風險。

  我們知道ROE=PB/PE,而PB和PE可以有四種組合，對于ROE、PB和PE這三者關系，豹豹有過深入研究，豹豹是一位資深投資人，我不敢掠美，在這里轉貼他的博文，以供投資者參考。

PE和PB的4種組合

文/豹豹

  價值投資者應該結合對公司競爭優勢的分析和判斷，靈活采取不同的估值方法。絕對估值法雖然科學性強，但畢竟是一種很難掌握的、曲高和寡的藝術。目前PE和PB估值仍大行其道。

  最近看到一本關于估值的書，上面總結了PE和PB的4種組合：

   “ 1、高PE、高PB組合  只有當一個公司預期將快速增長，并且在增長期間以及在增長發生以后享有異常高的ROE時，公司的PE和PB都是高的；

    2、高PB、低PE組合  當一個公司也許在現有的投資上仍享有高的ROE，但不再快速增長時，它將具有高PB、低PE；

    3、高PE、低PB組合  當一個復蘇的公司預期將從暫時的低盈利水平上增長，但是競爭又阻礙它回復到異常高的ROE時，它將具有高PE和低PB；

    4、低PE、低PB組合  當一個公司的盈利預期既沒有增長也沒有高ROE，它將具有低PE、低PB。”

  這4條結論很有意義，我本人也很認同。

  對于第1類組合，對這類公司的投資是個難題，嚴格的說，這已經超越了經典價值投資的范疇，更多的屬于成長股投資的范圍。成長股的鼻祖費老最鐘情于此類股票。很多人喜歡談“長期持有”，在哪些情況下應該長期持有呢？嚴格的說，應該在公司生命周期的成長期、公司業績的高速成長期、公司競爭優勢的確立和鞏固期，才可以不考慮暫時高估（當然，過度高估也不行）的影響而長期持有。這類公司如前幾年的貴州茅臺、蘇寧電器是典型的例子。這類公司并非不能做，但前提是你得判斷準確。所以這類投資的難度是很大的，最難的就是對公司長期發展前景和競爭優勢的判斷，一旦判斷失誤，就會遭到慘重的損失。應該說相當多的人在這類公司的投資上會留下敗筆，畢竟有卓越眼光的投資人是少數。

  對于第2類組合，目前A股市場這類公司非常多，很多公司PE已經很低了，但PB仍然很高。很多研究員喜歡推介這類公司，因為他們的盈利預測上顯示公司的PE已經很低了，但對這類公司的投資常常失敗。出現這種“高PB、低PE”的情況，恰恰是公司缺乏競爭優勢的表現，也許公司在過去業績一直不佳，突然來了一個華麗轉身；也許公司業績具有周期性的特點，突遇到行業景氣。我個人不贊成以PE估值，理由是EPS往往是一個局部的、零碎的、暫時的、片面的信息，EPS背后的競爭優勢和產業結構的變化才是最根本的。很多公司的高EPS、高ROE是暫時的，而低EPS、低ROE是長期性的。這類公司業績的確定性很低，稍一不慎，低估馬上變高估，原來的“安全邊際”瞬間蕩然無存。

  對于第3類組合，投資的難度也是很大的。這類公司屬于“困境反轉型”，如果公司能真的脫胎換骨當然好，但是得出這類判斷需要深厚的積累和對產業結構、產業環境的深刻洞察。大部分投資者是不具備這種能力的。

  對于第4類組合，應該是這類組合通常是比較好把握的。按格老經典的價值投資范式，就應該選擇“低PE、低PB”的股票，但同時也要注意，EPS可能只是個暫時的、零碎的、片面的信息，它遲早影響到PB，如果公司未來的前景很黯淡，“低PE、低PB”會慢慢變成“高PE、高PB”。當然，有時候出現這種“低PE、低PB”的情況，只是因為公司處于成熟期，成長性有限，這類公司如果分紅多，可能也是不錯的投資對象。西格爾在《投資者的未來》中總結了幾條很有意義的結論：“股價是預期的函數，高增長的公司從長期來看，往往很難達到預期；而低增長的公司往往超預期”、“高成長往往是陷阱，絕不是餡餅”、“股利收益率對于長期投資收益率很關鍵”、“最有價值投資的公司出在傳統的能源、制造等行業，市場對它們預期低，它們往往能超預期”。總之，對這類公司一定要分析屬于哪種情形。

  投資的過程，其實也是人性歷練的過程。投資策略有很多種，投資者必須專注于某一類的投資策略，在投資的過程中，必須有所放棄，不能盲目進入自己不熟悉的領域。巴老后期專注于有競爭優勢乃至強大競爭優勢的公司，更多的體現了對現實的尊重和他的謙虛，他雖然投資藝術冠絕古今，但仍不脫離自己的能力圈，對自己無把握或者很難弄懂的公司，他選擇了放棄和回避。

   而我們很多投資者則沒有清晰的投資哲學，一會兒做績優藍籌股，一會兒又想做重組股，很多公司其實已經遠遠脫離了他的能力圈。股票投資是一門藝術，不同的公司其分析、估值、投資的難度的確很大的差別，一味執迷于高收益而去強行投資，其實就是貪婪的一種表現。

  對于估值的具體方法，我個人是堅持的反對“唯EPS論”，我堅信脫離對產業結構和公司競爭優勢的根本理解而搞所謂的定量分析，是不可能得出正確的結論的。估值，必須依競爭優勢而定。目前A股的第2類公司很多，切不可混淆了本質與現象的區別，不能讓局部的、片面的、零碎的、暫時的信息湮沒了自己的思考，低PE完全可能是暫時現象。目前要做的是扎扎實實的研究好幾家有持續競爭優勢的公司。