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引言： 2015年，我國資產證券化規(guī)模驟增近八成，2015年全國共發(fā)行1386只資產支持證券化產品，總金額5930.39億元，同比增長79%。雖然資產證券化的主力仍然是信貸ABS，但各行各業(yè)對資金的巨大需求使得資產證券化的支持資產呈現(xiàn)出百花齊放之態(tài)，據(jù)不完全統(tǒng)計，截止2015年11月，2015年度已有21只首單新型資產支持證券成功發(fā)行；12月，兩單房地產企業(yè)以售房款債權為資產支持的證券發(fā)行，更是受到萬眾矚目，筆者有幸參與其中之一，借此談談房地產新創(chuàng)資產證券化中的幾個法律要點。 一、上交所成功掛牌／發(fā)行的售房款債權資產支持證券案例 2015年12月8日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃”（以下簡稱“世茂購房尾款ABS”）掛牌儀式在上海證券交易成功舉行。作為國內首單購房尾款資產證券化產品，該項目由匯添富資本管理有限公司攜手世茂集團聯(lián)合推出，世茂購房尾款ABS存續(xù)期為3年，根據(jù)風險收益特征，分為優(yōu)先級和劣后級資產支持證券。根據(jù)中誠信評估，該項目的主體評級及優(yōu)先級債項評級均為AAA級。在風險控制方面，該項目通過內部分層、高比例資產包抽查、強制壓力測試等措施保障了產品的風險控制。 2015年12月25日，經上海證券交易所核準，增城碧桂園獲準向合格投資者發(fā)行金額為人民幣29.455億元的資產支持證券。2016年1月14日，中信證券發(fā)布碧桂園應收款資產支持專項計劃成立公告，同日，碧桂園控股有限公司（股票代碼：2007.hk）宣布，其全資附屬公司增城市碧桂園物業(yè)發(fā)展有限公司（簡稱“增碧”）當天成功發(fā)行29.455億元的資產支持證券（以下簡稱“碧桂園應收款ABS”），證券的發(fā)行利率為5.1%，期限為4年。中信證券股份有限公司為發(fā)行的牽頭管理人。證券將以增城碧桂園的若干合同收款權作支持。發(fā)行的所得款項將用作集團一般營運資本用途。 與世茂購房尾款ABS相比，此次碧桂園應收款ABS，以“一首三最”領跑國內房地產行業(yè)：是國內房地產行業(yè)首單以客戶自付合同收款權作支持的資產支持證券，也是目前國內房地產行業(yè)規(guī)模最大、期限最長、利率最低的尾款資產支持證券；對房地產企業(yè)選擇新型融資方式特別是資產證券化融資方式更具參考意義。 世茂購房尾款ABS與碧桂園應收款ABS均是以售房款債權為支持的證券，在符合當前房產宏觀調控政策的前提下，對售房款債權中除去首付或已付款、剩余的在約定期限內房產開發(fā)商應獲清償?shù)姆靠钸M行資產證券化融資。上述房地產新創(chuàng)資產證券化過程中，法律方面的難點主要表現(xiàn)為如下三個方面。 二、難點一：售房款債權資產證券化交易結構的設計 資產證券化可廣義地理解為將財產（包括有形財產和無形財產）收益權制作成證券或以資產收益權為擔保發(fā)行證券并流通的過程。 從交易過程來看，資產證券化是指融資人將流動性較差但具有確定的存續(xù)期限、且在存續(xù)期內能夠產生穩(wěn)定的或可預見的收入的資產“剝離”出來轉讓給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱“SPV”），由SPV將該等資產匯集成具有一定規(guī)模的資產池（Assets Pool），通過應用一些特別的交易結構對資產池內各項資產組成因素（期限、流動性、風險、收益等等）進行分割與重組，并輔以必要的信用擔保措施，以確保資產池未來產生可控制的收入現(xiàn)金流，進而以該等收入現(xiàn)金流為擔保發(fā)行債券、票據(jù)、證券等權利憑證或直接將該等收入現(xiàn)金流以信托受益憑證、優(yōu)先股股票等所有者憑證為載體在金融市場上出售，募得資金作為資產轉讓對價支付給融資人實現(xiàn)其融資目的的過程。 根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱“《業(yè)務管理規(guī)定》”）及目前國內實踐，SPV主要表現(xiàn)為證券公司、基金管理公司子公司為開展資產證券化業(yè)務專門設立的“資產支持專項計劃”（以下簡稱“專項計劃”）；向投資者發(fā)行的證券稱為“資產支持證券”。 （一）一般資產證券化的交易結構和新創(chuàng)資產證券化的交易結構 1.資產證券化／專項計劃的一般交易結構 2.碧桂園應收款ABS的交易結構 （二）資產證券化交易結構之循環(huán)購買 資產證券化作為一種典型的結構性融資，在前述資產證券化基本過程安排之外，資產證券化結構設置的核心之一即是否選擇循環(huán)購買基礎資產的模式。資產證券化過程中選擇循環(huán)購買模式可以有效提高專項計劃持續(xù)期內募集資金的使用度，能夠在專項計劃持續(xù)期內為原始權益人持續(xù)提供資金支持，實現(xiàn)持續(xù)高效融資。 《業(yè)務管理規(guī)定》第25條規(guī)定：以基礎資產產生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎資產方式組成專項計劃資產的,專項計劃的法律文件應當明確說明基礎資產的購買條件、購買規(guī)模、流動性風險以及風險控制措施。此規(guī)定明確允許專項計劃可以采取循環(huán)購買基礎資產的模式，一旦選擇循環(huán)購買模式則須在相關的交易文件及其他法律文件中明確闡述購買的時間間隔、基礎資產、購買價格及支付方式、及是否進行會計、法律方面專業(yè)盡職調查等基本條件；擬循環(huán)購買的基礎資產規(guī)模、詳釋循環(huán)購買的流程；提前確認擬用于循環(huán)購買基礎資產的款項是否充足等流動性風險；及循環(huán)購買過程中涉及的現(xiàn)金流穩(wěn)定等風險控制措施。 （三）資產證券化交易結構之權利完善與加速清償 1.權利完善 權利完善事件，是指資產服務機構或原始權益人或基礎資產自身發(fā)生了需要采取相關措施進行完善或替換的事件。權利完善事件一旦發(fā)生，即需按專項計劃交易文件的約定，履行相應的通知等權利完善行為，以使專項計劃恢復至正常的運行中。 權利完善事件、權利完善通知及其他補救措施的安排，是為防范相對可控范圍內的風險而設，同時也在很大程度上節(jié)約資產證券化交易的成本。如債權（包含售房款債權）在整個的債權轉讓過程中均是不一一通知債務人的，只有在特定的權利完善事件發(fā)生時，才會向特定債務人履行債權轉讓的通知義務。根據(jù)合同法的規(guī)定，債權人轉讓債權需通知債務人才對債務人發(fā)生轉讓的效力，在交易過程中通過結構安排，實現(xiàn)債務相對穩(wěn)定的回收與清償。 目前國內的專項計劃基本都會在專項計劃文件中設置“權利完善”相關的系列安排，這也是資產證券化／專項計劃獨有的節(jié)約成本與風險防范交易結構。 2.加速清償 加速清償事件，是指專項計劃持續(xù)所必需的各方主體或重要參與機構出現(xiàn)喪失清償能力、信用評級低于預期標準、不再具備相關資質、對基礎資產產生重大不利影響、基礎資產的回收款不能按計劃回收等重大事件。加速清償事件一旦發(fā)生，即需專項計劃提前向投資者進行兌付。 加速清償?shù)陌才攀菫楸Ｗo投資者利益而設，當專項計劃存在無法持續(xù)發(fā)展的可能時，即觸發(fā)加速清償事件，啟動清償程序，在尚有資金的限度內按專項計劃交易文件約定的順序進行分配，以期最大限度保護投資者利益。 碧桂園應收款ABS完美融合了上述三點資產證券化交易結構難點，對資產證券化的交易結構進行了更細化、完整的設計；選擇了循環(huán)購買的模式，循環(huán)期為4年，每半年循環(huán)購買一次；設置了權利完善及加速清償?shù)慕灰捉Y構。 三、難點二：基礎資產遴選及合格標準擬定的原則 基礎資產是專項計劃的基石，為基礎資產買賣的核心，是專項計劃能否成功設立的首要因素。基礎資產買賣是所有權的轉移，基礎資產的權利必須完整轉移至專項計劃。 根據(jù)《業(yè)務管理規(guī)定》第3條的規(guī)定，基礎資產是指符合符合法律法規(guī)規(guī)定,權屬明確,可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產權利或者財產。基礎資產可以是單項財產權利或者財產,也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。 其中特別規(guī)定“中國證監(jiān)會認可的其他財產或財產權利”也可作為基礎資產，這在原則性規(guī)定的層面放開了基礎資產遴選的標準，使得資產證券化的基礎資產具備了能夠創(chuàng)新的可能性。 由于商品房買賣合同的簽訂時間、房屋售價、還款期限及還款方式等各不相同，分期自付的商品房買賣合同所對應的售房款債權債權此類特征的差異性更為明顯，因此，分散且特征各異的售房款債權資產證券化，最大的困難在于如何遴選、歸集作為基礎資產的各售房款債權。 （一）初步遴選：相對穩(wěn)定及確定 基礎資產的初步遴選，堅持的首要原則——在一定期間、一定范圍內保持相對的穩(wěn)定性及可確定性；在售房款債權的ABS基礎資產遴選中，遴選標準的設定依然是參考按揭貸款的硬性標準，如首付不低于30%、基準日前已完成首付的支付、歷史逾期率較低、剩余未付款金額高于某確定數(shù)額、作為基礎資產的售房款債權權屬明晰、能夠產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流等。 （二）不在負面清單范疇 經初步遴選已確定的資產池中，需要進一步確認每一筆債權的合法性，即需要確定資產池中的基礎資產不在《資產證券化業(yè)務基礎資產負面清單指引》（以下簡稱“《負面清單指引》”）的范圍內，如地方政府及地方融資平臺公司不得為債務人。 （三）真實、合法、有效的輔助認定方法 對基礎資產合法性的的盡調應包括基礎資產形成和存續(xù)的真實性及合法性；基礎資產權屬明確、不涉訴、不存在權利限制及權利負擔；須可特定化；具備完整性等特征。其中，基礎資產形成和存續(xù)的真實性及合法性是法律盡職調查中最重要、最困難的部分。 基礎資產真實性及合法性在不同種類證券化的支持資產中，表現(xiàn)不盡相同，需進行個案分析認定。鑒于房地產開發(fā)企業(yè)所售商品，即在建商品房或已完成建設的商品房，在其買賣過程中具備較強的特殊性及受特別的法律程序限制：如商品房銷售需要獲得《商品房銷（預）售許可證》等證照；商品房買賣合同簽署后需要法定期間內完成合同備案及權屬預告登記；商品房作為不動產，其交付需經登記等。為判斷基礎資產對應的商品房買賣合同真實、合法、有效性可輔助政府房管部門合同備案及預告登記予以輔助認定。此外，基礎資產的可特定化及完整性，也是是確認基礎資產是否入池、確定基礎資產合格標準、基礎資產池是否完整及合法有效的重要標準。 循環(huán)購買模式使得基礎資產可能處于合格標準限制下的變動中，在交易結構中一般會作出原始權益人在特定條件下進行贖回的安排，降低基礎資產減損的風險，盡可能維持基礎資產的穩(wěn)定性；并在交易文件中需明確基礎資產包含的內容與范圍，達到與原始權益人資產風險隔離的效果。 四、難點三：監(jiān)管層對專項計劃法律意見關注的重點 （一）風險的有效隔離 專項計劃管理人需在專項計劃說明書中揭示專項計劃的主要風險及防范措施（如有），律師需要在法律意見書中就風險隔離的有效性發(fā)表法律意見。一般就專項計劃風險隔離的有效性而言，主要從基礎資產是否完整轉讓、管理人是否為基礎資產管理作出風險防范措施、基礎資產的破產隔離三個方面討論。 基礎資產轉讓需轉讓基礎資產的所有權，專項計劃能夠對基礎資產實現(xiàn)所有權的控制，使原始權益人、管理人與基礎資產形成有效的風險隔離。在專項計劃持續(xù)期內，管理人所采取的風險隔離措施能夠有效的措施維護基礎資產池的穩(wěn)定；對債權的回收設置不同頻率的監(jiān)管安排；對專項計劃的帳戶實行有效、中立的托管及監(jiān)管；對主要業(yè)務參與人作出替代性或或后備安排等。基礎資產是否實現(xiàn)有效的破產隔離則需要從其與原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與機構層面進行論述。 除上述重點關注的風險隔離外，碧桂園應收款ABS在交易結構中，針對基礎資產可能存在的早償風險安排了不同頻率的回收款轉付期限，能夠有效降低回收款轉付至專項計劃帳戶滯后的風險，實現(xiàn)專項計劃資產與原始權益人資產的風險隔離。 （二）增信措施的有效實現(xiàn)途徑 信用增級安排是專項計劃順利設立與實施最重要的保障，也是監(jiān)管層審查的重點之一。較常見的信用增級安排主要是差額支付承諾、差額支付義務的擔保、資產支持證券的分層機制三種設置，其中資產支持證券的分層機制幾乎是每一個專項計劃均會設置的安排，差額支付承諾及差額支付義務的擔保，則因原始權益人及擬證券化資產的特征而有不同。 資產支持證券的分層機制，最基本的分層結構為優(yōu)先級與次級，一般情況下，次級資產支持證券不予評級，優(yōu)先級資產支持證券會重點評級，如碧桂園應收款ABS未對次級資產支持證券評級，優(yōu)先級資產支持證券則獲得了AAA評級；優(yōu)先級資產支持證券通常為資產支持證券投資者購買，而次級資產支持證券的購買者一般為原始權益人或其關聯(lián)關系人；次級資產支持證券的利息分配及本金償付均劣后于優(yōu)先級資產支持證券。有的專項計劃資產支持證券的分層機制更為復雜，會在優(yōu)先級與次級內部再行區(qū)分不同檔別，較常見于信貸類專項計劃中。 差額支付承諾作為一種債務支付承諾，其結構設計并不復雜，主要受合同法約束。正是由于其結構簡單，監(jiān)管層對此種增信方式的關注態(tài)度較為緩和。 差額支付義務的擔保，作為最強有力的一種增信措施，是監(jiān)管層監(jiān)管中對風險把控關注的重點，在涉及關系國計民生的重大行業(yè)及跨境擔保的審核中尤為突出。筆者結合碧桂園應收款ABS的審核過程，分析境外母公司向境內子公司提供資產證券化融資擔保中的主要問題。由于碧桂園為房產公司，監(jiān)管層除關注投資者利益的保護外，也關注購房人即碧桂園應收款ABS的債務人利益的保護。首先，在法律意見書中對差額支付義務擔保的有效性，需要進行明確、詳盡的論證；其次，需要充分說明差額支付義務擔保能夠有效實現(xiàn)的途徑和方式，提示擔保履行中可能面臨的全部風險，并說明每種風險的防范措施及其有效性。由于跨境擔保涉及的問題較為復雜，且距未來需要向專項計劃承擔擔保責任尚有較長時間間隔、存在較大的不確定性，需要考量原始權益人本身及國家相關宏觀政策的變化。 2015年是我國資產證券化發(fā)展取得長足進步的一年，諸多創(chuàng)新型專項計劃均成功設立，2016年已預期啟動不良資產的證券化發(fā)展，這將為更多的需要融資且具備符合證券化條件資產的企業(yè)創(chuàng)造更多機會，資產證券化的長遠發(fā)展，離不開各方參與機構、中介機構及原始權益人的共同發(fā)掘、創(chuàng)造，期待資產證券化2016更多耀眼創(chuàng)新！ 本文由“法律與金融實務探索”發(fā)布，版權歸作者所有，轉載請注明原出處。 |
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