【原創干貨】資產證券化監管規則、制度大全及典型案例分析

本法規《管理規定》第1、2、4條規定了資產證券化的定義，即系由證券公司、基金管理公司子公司等相關主體開展的，以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過設立特殊目的載體（SPV），采用結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。本法規的適用范圍為證券公司、基金管理公司子公司等相關主體開展的資產證券化業務。業務性質為證券發行活動、投融資活動、新型的固定收益類產品。下圖基本勾勒出了企業資產證券化業務的參與主體（原始權益人、專項計劃管理人、專項計劃托管人、資產支持證券持有人、律師、會計師、評估機構、擔保機構、評級機構等）及其職責以及彼此間的關系：

根據《管理規定》第3、5、24、26條對基礎資產的相關規定，基礎資產的必備要點包括：其一，基礎資產的主要資產類型為企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及證監會認定的其他財產或財產權利，此處需要關注基金業協會發布的《負面清單指引》；其二，要求權屬清晰明確；其三，必須是可以產生獨立、可預測的，持續且穩定的現金流；其四，可特定化，并能獨立于資產證券化業務相關參與人（原始權益人、管理人、托管人等）的固有資產；其五，根據《管理規定》第24條規定，在基礎資產實現轉移前不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制；其六，根據《管理規定》第26條規定，基礎資產的規模和存續期限應當與資產支持證券的規模、存續期限相匹配。

需要特別指出的是，對基礎資產的表述需要極為準確，需要清晰界定財產權利或財產。

《管理規定》第4條對SPV的定義是指證券公司、基金管理子公司為開展資產證券化業務專門設立的資產支持專項計劃（簡稱專項計劃）。此外，《管理規定》第49條、第50條還明確了證券公司、基金管理公司子公司可以通過其他SPV開展資產證券化業務，以及經證監會認可的期貨公司、證券金融公司、商業銀行、保險公司、信托公司等金融機構，可參照《管理規定》開展資產證券化業務。

結構化等信用增級方式，主要是指資產證券化業務中為證券信用增級所做的一系列安排，比如基礎資產入池以及真實轉讓、SPV實現破產隔離（《管理規定》第5條）、現金流期限配置等，具體使用的技術手段包括內部信用增級方式（如分層結構、超額抵押、現金儲備賬戶及超額利差賬戶等）與外部信用增級方式（如責任保險、企業擔保、銀行信用證、流動性支持等）。比如，常見的結構化內部信用增信方式是建立次級檔，進行優先劣后安排，將擬發行的資產支持證券至少分為兩層即優先償還證券、次級證券，其中優先償還層的證券是高級證券，只有當優先償還層的本息全部支付完畢后，才會開始償還次級證券的本金。

是指證券化產品的發行人（SPV），以實現資產真實出售、破產隔離而設立的。

是資金的需求方，基礎資產的原始所有人、出讓基礎資產的原始債權人、設立SPV的委托人。

是資金的實際供給方，其購買資產支持證券，以獲得固定收益。

是指接受原始權益人的委托為其基礎資產設立SPV，作為受托人代表SPV行使權利履行義務，包括結構設計、資產選擇、現金流分析、定價、起草發行文件、證券承銷、報批等事項。

包括具備相關業務資格的商業銀行、中證登、證券公司或證監會認可的其他資產托管機構。提供基礎資產、專項計劃的托管服務。

律師：起草發行文件和法律協議、協助解決法律、結構問題并協助報批。

會計師、評估機構：提供基礎資產的財務信息、現金流分析。

評級機構：出具信用評級報告（包括初始評級和跟蹤評級）。

擔保機構：通過擔保、保險等方式提供外部信用增級。

2004年1月，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發[2004]3號）（俗稱“國九條”），提出積極探索并開發資產證券化品種，國內資產證券化業務由此正式開始。

2004年4月，證監會根據“國九條”精神，牽頭研究論證以證券公司專項資產管理計劃為載體的企業資產證券化業務研究論證。

2005年8月，發行首單產品，即中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃設立，正式開啟了“證券公司企業資產證券化業務”的試點。這一試點階段自2005年8月至2006年9月期間，共試點發行了9只產品。根據證監會當時的定義，企業資產證券化業務，是指證券公司以專項資管計劃為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發行資產支持受益憑證，按約定用受托資金購買原始權益人能夠產生穩定現金流的基礎資產，將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資管業務。這是企業的一種外部融資形式。

經過2005年、2006年兩年試點后，2007年證監會與交易所對資產證券化業務運行情況進行了全面總結，起草《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，但此時恰逢美國次貸危機引發全球金融危機，試點被迫暫時中斷，2006年9月-2009年4月暫停受理。

2009年5月21日，證監會機構監管部發布《關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函》（機構部部函[2009]224號）及《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，重啟試點。重啟后，自2011年8月至2013年共發行4只企業資產證券化專項計劃產品。其中，《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》對券商的資格準入條件極為嚴格。

2013年3月15日，證監會就試點經驗進行總結，正式發布《證券公司資產證券化業務管理規定》（證監會公告[2013]16號），與2009年的《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》相比，主要有以下變化，同時也正式因為有以下修訂內容標志著我國企業資產證券化業務由試點階段進入了常規業務模式階段。

具體變化主要體現為：

①擴大資產證券化基礎資產范圍，不再把專項計劃作為唯一特殊目的載體；

②降低業務門檻，放寬對券商的業務限制，取消有關券商分類記過、凈資本規模等門檻限制，只要具備證券資產管理業務資格、近一年無重大違法違規行為等基本條件的券商均可開展此項業務；

③取消了指定項目主辦人以及項目主辦人資格的要求；

④投資者不再限定為機構投資者；

⑤交易場所除滬深證券交易所外，新增機構間私募產品報價系統、證券公司柜臺及其他經證監會認可的交易場所；

⑥允許證券公司為資產支持證券提供雙邊報價，即可成為資產支持證券的做市商。

⑦取消了計劃管理人自有資金及關聯資金投資專項計劃規模上限等限制要求，此外還允許券商以其管理的集合資管計劃等認購資產支持證券。

2013年5月，證監會將此項業務的行政許可名稱正式認定為“證券公司設立專項資產管理計劃發行資產支持證券審批”。

此后，隨著門檻進一步降低，2014年2月，證監會為配合《國務院關于取消和下放一批行政審批項目的決定》（國發[2014]5號）發布公告取消了三項審批項目，其中就包括取消了專項計劃資產證券化業務審批。之后，同年11月證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及其配套規則（盡職調查工作指引和信息披露指引）。2014年12月24日，基金業協會發布《資產支持專項計劃備案管理辦法》及配套規則，正式啟動資產證券化業務備案監測工作。至此，證券公司及基金管理公司子公司開展的資產證券化業務實現事后備案和負面清單管理。

依據證監會2014年11月的《管理規定》，交易所專項計劃資產證券化業務實行基金業協會事后備案和負面清單管理。基金業協會為此發布了相關配套規則：《資產支持專項計劃備案管理辦法》、《資產證券化業務風險控制指引》、《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，報價系統并于2015年發布《機構間私募產品報價與服務系統資產證券化業務指引（試行）》。根據證監會最新要求，基金業協會以負面清單管理為核心，備案完成后日常報告為輔助進行管理。專項計劃管理人應自專項計劃設立完成后5個工作日內將設立情況報基金業協會備案，協會對備案文件進行齊備性復核，在備案文件齊備后5個工作日內出具“備案接收函”。備案后，資產支持證券在交易所掛牌或轉讓的，管理人應向基金業協會進行定期報告（含年度資產管理報告和年度托管報告）和不定期報告（含重大事項報告、違規報告、信息披露報告）。

1、拓寬了SPV主體，將資產證券化業務主體開展主體范圍由券商擴展至證券公司或資產管理子公司、基金管理公司子公司，新增了即證券資產管理子公司和基金子公司兩類主體。

2、簡化行政審批，將原有的事前審批制改為事后備案 負面清單管理制度。

3、加強事中事后管理，強化對基礎資產的真實性要求，由交易所事前審查、基金業協會事后備案，并引入負面清單管理機制，制定信息披露、盡職調查指引，并授權相關自律組織制定備案、風控規則，建立資產支持證券持有人會議制度，加強投資者權益保護。其中，交易所的事前審查主要以信息披露為核心，重點關注基礎資產、交易結構的合法合規性以及投資者適當性制度；基金業協會的事后備案審查主要是從形式上的材料完備性上做要求，不對內容進行實質性重復審查。

4、強化了信息披露制度，強化發行環節及持續信息披露要求。

以下內容特結合深交所2016年3月發布的有關資產證券化業務問答做一梳理，并對下述典型大類基礎資產證券化業務附有對應案例分析（見后文）供讀者參考。

實踐中從大類上將，基礎資產可以分為債權、收益權、信托受益權、門票等權利憑證、不動產相關權利等類型。

1、基礎資產界定為債權的主要關注以下方面：1）原始權益人向專項計劃轉移基礎資產（含循環購買）時，作為基礎資產的債權應有效存在；2）原始權益人對債務人負有義務的，該義務是否履行完畢，原始權益人需持續履行義務的，特別關注原始權益人的持續履約能力，債務人對債權人是否享有抗辯權、抵銷權及其風險緩釋措施；3）合同債權應當具有真實經濟基礎。

2、基礎資產界定為收益權主要關注以下方面：1）現行法律法規或司法解釋已明確規定該財產權利為收益權，或者基礎資產涉及的收費具有明確的法律依據；2）法律意見書應當對該資產界定為收益權及其法律依據發表明確意見。

3、基礎資產界定為門票等權利憑證主要關注以下方面：1）采取出售票證的形式進行經營具有明確的法律依據；2）不得為負面清單所禁止的物權憑證（如倉單、提單）；3）基礎資產的特定化手段具有可操作性，例如通過票號編碼、銷售記錄等鎖定基礎資產。

第一類：涉及地方政府或平臺的基礎資產，是指以下2種情形，但對地方政府平臺和PPP的界定是關鍵：1.以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產，但PPP模式除外；2.以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產。

第二類：現金流不穩定的基礎資產，包括以下兩種情形：1.礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等產生現金流能力具有較大不確定性的資產；2.不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產，比如提單、倉單、產權證書等具有物權屬性的權利憑證。

第三類：不動產相關基礎資產，包括以下兩種情形：1.因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租賃債權；2.待開發或在建比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權，當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。

第四類：其他。包括以下3種情形：1.違法違規資產；2.法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合；3.最終投資標的為負面清單資產的信托計劃受益權等。

與公司發行公司債相比，資產證券化具有如下優勢：

1、可以突破融資額度瓶頸，一些發債存在制度障礙或達到監管指標上限的企業（公司）以及資產負債率過高而導致其發債比較困難的企業，可以通過資產證券化進行融資。

2、可降低融資成本，因基礎資產的真實轉讓、風險隔離，使得其信用狀況同樣與發起人（原始權益人）的信用狀況相互獨立，通過內外部的信用增信安排，可獲得更高的信用評級，從而取得更低的發行成本。

3、可優化企業資產結構，增強企業資產流動性，金融機構可提高資本充足率等監管指標。增加收入，比如資產出售收入、利差收入、服務費收入等。

4、可改善企業商業模式，針對表內固定資產（如商業物業），Pre-REITs等形式可做到輕資產模式物業表外運營，減少資產折舊等造成的盈利壓力。

根據《管理規定》第29條之規定，資產支持證券只能向合格投資者發行，發行對象不得超過200人，單筆認購金額不得少于100萬人民幣。合格投資者應當符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的條件，依法設立并受國務院金融監督管理機構監管，并由相關金融機構實施主動管理的投資計劃不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數。據此，資產支持證券的合格投資者包括：（一）金融機構，包括證券公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司、商業銀行、保險公司、信托公司、私募基金管理人等；（二）由上述金融機構面向投資者發行的理財產品；（三）一般企業，是指凈資產不低于人民幣1000萬元的企事業單位法人、合伙企業；（四）QFII、RQFII；（五）公益基金，是指社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；（六）高凈值個人，是指名下金融資產不低于人民幣300萬或最近三年年均收入不低于人民幣50萬的個人投資者。

根據基金業協會2015年上半年資產證券化備案監測報告，截至2015年6月30日，協會共計收到38家公司報備的56只資產支持專項計劃，其中協會出具確認函的專項計劃共計54只，產品規模約526.66億元；補正的專項計劃2只。已經突破了試點期間12單308億元、審批期間25單337億元的歷史記錄。

在報備完成的54只專項計劃中，計劃管理人為25家券商（發行產品41只，其中恒泰證券發行6只、中信證券發行5只、興業證券發行3只）和11家基金子公司（發行產品13只）。

從發行規模看，已備案的資產支持專項計劃單只發行規模多為5-10億元，平均發行規模為9.75億元。其中最大規模是中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃的43.95億元，最小規模是中銀國際-金坤小貸一期資產支持專項計劃的2億元。

從產品期限看，專項計劃平均期限為3.88年，其中最長的18年，最短的9個月。

從發行利率看，優先級預期收益率平均區間在5%-8%，其中利率最低的是環球租賃資產支持專項計劃優先A1，其預期收益率為4.8%；利率最高的是內蒙古哈倫能源有限責任公司集中供熱合同債權資產支持專項計劃優先A5，其預期收益率為9.7%。

從原始權益人行業類別以及基礎資產產品看，涵蓋了租賃公司、小貸公司、基礎設施和公用事業單位、航空公司、券商等。其中以融資租賃資產、小額貸款和公共事業收費權作為基礎資產的三類專項計劃在數量和規模方面占比較大且較為均衡，產品規模占比共計69.66%，是資產證券化業務發展的主要方向。其中，小貸公司操作資產證券化業務動力較高，一方面是因為在“只貸不存”的制度框架下，小貸公司的資金主要來源于股東自有資本以及不超過2個銀行業金融機構的融入資金，資金來源渠道狹窄，這使得小貸公司有動力盤活資產存量，因此資產證券化是其獲得資金的重要方式之一。另一方面，隨著小貸資產證券化產品在交易所上市，能夠擴大募集資金渠道，幫助企業增加流動性資金。

新型產品發行情況：1、信托計劃收益權模式，以信托計劃收益權作為基礎資產的資產證券化模式，須穿透審查最終投資標的是否在負面清單之列。目前已發行信托受益權類資產支持專項計劃3只，分別為國君資管恒信1號資產支持專項計劃（規模為26.03億元）、暢行資產支持專項計劃（規模為10億元）、星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃（規模為13.5億元）。2、新型基礎資產不斷創新，比如商業保理資產、股票質押式回購、住房公積金貸款類等產品相繼出現。3、商業地產類產品積極探索，目前中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃已完成備案，發行規模43.95億元，成為備案制新政后首只以商業物業租金為支持的資產證券化產品。

投資者方面，目前已備案的資產支持專項計劃主要是面向機構投資者發行，涵蓋了券商自營、券商資管、基金專戶、銀行理財、信托公司、保險公司等。此外有較少的個人投資者。資產支持專項計劃可以公募，亦可私募，對于私募的產品，由于對投資者投資能力要求高、募集時間段，故單一產品的投資者數量總體較少。

已報備完成的資產支持專項計劃的掛牌場所方面，資產支持證券可在證券交易所、全國中小企業股轉系統、機構間私募產品報價系統、證券公司柜臺市場以及證監會認可的其他交易場所掛牌、轉讓。目前在上交所掛牌轉讓的資產支持專項計劃32只，在深交所掛牌轉讓的18只，在機構間私募產品報價系統掛牌轉讓的1只（華泰-金美-中聯水泥一期租賃資產支持專項計劃），不掛牌轉讓的3只。

1）對原始權益人的資質要求：要求系商務部批準設立的外商投資融資租賃公司及內資試點融資租賃公司。

2）對基礎資產的定義：原始權益人依據租賃合同對承租人享有的租金債權和其他權利及其附屬擔保權益。

3）對基礎資產的篩選標準：基礎資產須為原始權益人分類體系中的正常類資產；基礎資產上未設定抵押權、質權或其他擔保物權；基礎資產所對應的任一份租賃合同均無違約情況；相關租賃物件均已按照租賃合同約定交付給承租人并已起租。

4）交易結構選擇：可采用循環購買方式延長融資期限；承租人可利用售后回租方式嫁接資本市場。

5）已發行案例：設備租賃（如遠東租賃1-6期、寶信租賃1-3期、中建投租賃1期、融信租賃1期、福能租賃、正奇租賃1期）；售后回租（比如中航租賃1期）；個人汽車租賃應收款（比如匯元一期、匯通一期、先鋒租賃1號、港聯租賃1期）；銀租合作模式：東海租賃1期。

1）原始權益人資質要求：須是合法擁有一定規模應收賬款權屬的一般工商企業。

2）對基礎資產的定義：原始權益人系依據銷售合同對買受人享有的應收賬款及其附屬擔保權益。

3）對基礎資產的關注要點：供貨人已履行義務，且債務人未提出相關拒付應收款的抗辯主張；基礎資產不屬于違約基礎資產；原則上建議應收賬款對應的債務人在行業、區域上有一定分散度；基礎資產上未設定抵押權、質權或其他擔保物權。

4）交易結構：可選擇出表或不出表的交易結構；可采用循環購買方式延長融資期限。

5）已發行案例：出表案例（五礦發展應收賬款資產支持專項計劃）；不出表案例（寶鋼集團新疆八一鋼鐵應收賬款資產支持專項計劃）。

本案項目亮點：首先，本案是首批地方金融辦設立的小額貸款公司開展資產證券化融資，這一點與阿里小貸項目不同；其次，本案項目有成熟的IT系統，用于存續期內管理小額貸款資產；最后，本案結構選擇資產出表，以幫助原始權益人瀚華小貸公司降低融資杠桿，盤活存量。

1）對原始權益人的資質要求：依法設立、合法擁有一定規模的小額貸款的小貸公司、內部控制制度健全、監管評級優良。

2）對基礎資產的定義：原始權益人依據借款合同對借款人享有的貸款請求權和其他權利及其附屬擔保權益。

3）對基礎資產的篩選標準：基礎資產為原始權益人分類體系中的正常類資產；基礎資產上未設定抵押權、質權或其他擔保物權；基礎資產對應的任一份租賃合同均無違約情況；原則上建議小額貸款對應的貸款人在行業、區域上有一定分散度。

4）交易結構選擇：可以選擇出表或不出表的交易結構；2）可采用循環購買方式延長融資期限；3）一般會采用股東擔保或第三方擔保公司進行外部增信。

5）已發行案例：出表案例（如瀚華小額貸款）、不出表案例（如民生加銀金通小貸1期、鎮江優選小貸1號、國正小貸1期）

1）對原始權益人的資質要求：須是依法享有所在地城市基礎設施服務的特許經營權及相應收費權的企業；原始權益人能確保專項計劃存續期間的持續經營及相關資金安排。

2）對基礎資產的定義：原始權益人在特許經營期間及特許經營區域范圍內享有的特定期間內的天然氣收費收益權。

3）對基礎資產的篩選標準：對公路、橋梁港口等基礎設施收費，要理順產權與地方財政之間的關系，明確收費權的歸屬；對水電煤氣等特許經營權權益、現金流歸集的特定化；對公交及景區票費收入，比如風景名勝區需理清與地方財政關系、主題公園需獨立運營，航空票費及公交車票收費需特定化。

4）已發行案例：①高速公路收費收益權項目（如唐山市東出口路橋收費收益權、哈爾濱機場專用路通行費收入收益權）；②供熱收費項目（如內蒙古哈倫能源集中供熱合同債權、唐山鑫豐熱力供熱收費權、銀河瑞陽供熱）；③污水處理收費項目（如泰興市濱江污水處理收費權）；④供水收費項目（吉林水務供水收費權、富陽水務資產收費收益權）；⑤天然氣收費項目（嘉興天然氣收費收益權）。

1）對原始權益人資質要求：須有完善的融入方審查制度，審慎的質押率確定標準；全面的風險監控機制和擔保品管理制度。

2）對基礎資產的界定：原始權益人依據《股票質押式回購業務協議》、《交易協議書》等法律文件對“融入方”享有的債權及其“附屬擔保權益”。

3）對標的證券的要求：質押標的券的種類為非ST、*ST、風險警示和暫停上市的上市公司股票；上市公司財務表現穩健，無重大財務風險，上一年度及最新一期財務報告顯示未連續虧損；對于質押標的券為限售股的，質押股票的解禁時間須早于融資到期日；標的證券具備一定的分散性。