【CSF觀察】| 中外CMBS及REITs結構的比較與分析

一、資產證券化的概念和認識

目前，結構化融資有三大類資產——信貸、企業和物業。有形資產是可以折舊的資產，個人認為更多的是指商業物業。資產證券化的核心是解決折舊資產的稅收問題。中國的證券化沒有特殊目的載體（Special—Purpose Vehicle，SPV），因此國內很多的創新僅局限于法律與稅務上的創新，而美國更多的是結構化產品的設計。債券類的無形資產屬于表內資產，可以出表；但是收益權、收費權類的資產不屬于表內資產，不能出表。

資產證券化的成功主要有三個驅動力。第一個是融資成本，即出售資產支持債券的融資成本低于公司信用債的融資成本；第二個是以改善發起人報表的方式節約了資本金；第三個是具備強大的投資能力，這是銀行未來的核心競爭力，否則將很有可能淪為一個資產的持有機構。

二、地產金融：RMBS, CMBS 與REITS

地產金融主要有四大類，這里主要講三類。第一種是住宅按揭貸款證券化RMBS（Residential Mortgage-backed Securities）；第二種是商業地產貸款證券化CMBS（Commercial Mortgage-based Securities）；第三種是房地產投資信托基金REITs (Real Estate Investment Trusts)。判斷RMBS與REITs的差別在于是否進行了貸款。

從REITs來看，參照國外比如新加坡的經驗，建設期是私募股權投資（Private Equity，以下簡稱PE），用REITs來歸還，例如萬達的第一期項目在培育期用眾籌解決了表面融資的缺陷，這是一種創新的融資模式。按照運作模式，REITs有三大類，一類是股權型，這是完全物業的；第二類是抵押型，即向銀行購買抵押貸款債權及CMBS，或者向地產商發放抵押貸款；第三類是混合型，既購買了物業股權，又發放了CMBS。在中國發行的每一個REITs都是部門型的REITs，因為中國的基金不能加杠桿，所以只能在募集階段完成杠桿。

商業地產貸款不具備很好的現金流，基本都是到期再融資，因此對于評級和產品的設計者而言都具有較強的挑戰性。按照美國的經驗，商業房地產抵押貸款主要為商業不動產抵押貸款，固定利息的年限一般是七到十年。按照貸款的融資目的可以分為兩種，一種是自留貸款，另一種是管道貸款。未來中國的銀行可能會有兩種分類，一類是資產持有性的系統性銀行，另一種是管道銀行。管道銀行的貸款由商業銀行與保險公司發放，目的在于合并出售給特殊目的管道，以發行抵押貸款。商業地產貸款有明顯的特點，比如額度大，因此操作商業地產貸款證券化一定要小心。如果貸款額度過大，服務商服務這個違約貸款時會對整個可變回報產生非常大的影響，所以一定要將該違約貸款交給特別服務商。

一般來說對整個證券化的分析有兩個層面，一個是對單個貸款的分析，另一個是對整個貸款的分析。中國目前的CMBS都是單筆的商業地產貸款，而不是一個組合。反過來說明商業的地產貸款，如果做成公募的REITs，分歧會很大，因為在一個下行周期時，現金流下降，折現率上升，整個估值會再上升。例如蘇寧物業就存在再融資風險，因為18年總有一兩次的下行周期，存在再融資失敗的可能。整個商業物業的期限很長，所以一定要注意，如果REITs在中國不能做成公募而變成私募，則不具有流動性。原因在于，商業地產的貸款面向所有貸款人員，首先是商業地產的貸款、信用卡，最后才是住宅貸款。這種貸款，包括REITs，一般是三到五年開放一個窗口，所以很可能在某一個期限當中再融資失敗，那樣便會出現很大的問題。因此，REITs一定要做成公募，以避免在某個再融資周期中出現問題。

三、商業房產貸款證券化的結構和分析

從CMBS的交易結構來看，2000年前后證券結構分為兩層，2004年分為四層，而到了2007年則是橫豎向并存，包括了專門針對公益貸款的債券等。美國的CMBS是由多筆商業地產貸款做的證券化，而中國目前的CMBS都是單筆的商業地產貸款。

國外的CMBS都是優先的順序，一旦出現違約，優先級得到非常多的支持。商業房地產證券（CMBS）在法律結構上與MBS、ABS類似，在交易中一般會有兩個同時進行的買賣，即貸款人（買方）把貸款出售給一個與貸款人關聯的儲貸方，再由儲貸方把貸款賣給由儲貸方按照資產組合服務合同而成立的一個信托（發行人）。商業房產貸款證券化中的發行人信托大多會選擇房產抵押投資管道的實體形式。中國的稅收是以流轉稅為主體的，美國的稅收則是以所得稅為主體，包括REITs。資產證券化具有融資功能，所以一定要強調稅收；但是如果過分強調出表的功能，則對降低整個市場的效率。

如果進行商業地產貸款的證券化，則存在多個服務商：主服務商、總服務商和特別服務商。特別服務商在貸款違約后接管貸款，具有很大的決策權。這點很重要，因為商業地產貸款的整個額度很大，如若一個貸款違約，為了處置該不良貸款，則需要控制方過量的介入，那樣便產生了控制權過強的問題，可能導致出表難度加大。目前來看可以將服務分開，由特別服務商對違約資產提供服務，以降低控制權。

服務商一般要購買最低檔的債券，而控制級的投資者同時也是服務商。因此，中國商業房產貸款證券化的出表業務一定要從買方驅動。從投資者的角度介入才能確保產品的出售，從而實現出表。

四、海外商業物業證券化的結構分析

國外成熟市場標準化的REITs具有如下主要特征：流動性、資產管理、稅收中性、公司治理、派息政策、低杠桿等。從海外來看，所有的REITs結構都是稅收征信，強制分配。但是在我國，所得稅的上交并不積極，即使能夠分出，稅收仍無法到位。所以，我國展開REITs業務很有挑戰。

REITs按照交易結構可以分成兩大類：第一類公司型REITs是公司直接持有的資產，由公司作為資產管理人；第二類是契約型REITs，有一個單獨的管理人，兩個分類的主要區別在于是否進行了直接的管理。

目前中國的REITs全部都是混合型的REITs，即在募集階段發行專項資管計劃，這是因為非公募資金不能加杠桿，所以只能通過募集來完成。資管計劃購買了非公募資金的份額，持有兩個項目公司，而項目公司持有物業。關鍵點在于，一定要通過非公募資金持有物業公司，因為只有物業公司才能夠用折舊抵扣稅收。如果是基金或者有限合伙企業，在建設之初利息可以資本化，但不能折舊。因此，未來中國的REITs只能是做成非公募基金持有項目公司。

五、中國CMBS與REITs案例分析

促進REITs的發展需要破除三個障礙：第一個是稅收障礙；第二個是籌資規模。一旦遭遇地產的下行周期，再融資幾率小，而且可能出現違約，因此物業周期長的一定要做成公募。第三個是租售比很低，可能會產生虧損。

以上是關于REITs的匯報，感謝各位！

【本篇微信文章的編輯負責人為北京市中倫律師事務所的劉柏榮、許葦、江沁娟、王金鑫，中國資產證券化論壇秘書處的陳琴、毛羽杰。】