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（資產(chǎn)證券化107講，資產(chǎn)證券化---開啟一個(gè)新紀(jì)元（佰仕會(huì)資產(chǎn)證券化沙龍精華版）。延伸閱讀： 抵押型私募REITs模式介紹－－－以北京銀泰項(xiàng)目為例。 今天的兩篇文章都是講的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。 其實(shí)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化細(xì)分起來非常多內(nèi)容，每一個(gè)細(xì)分越往深里研究就會(huì)越發(fā)覺得自己懂的少，昨天聽了黃長清老師的講課就是這種感覺。感謝黃老師無私奉獻(xiàn)。相關(guān)內(nèi)容我放到了延伸閱讀里面，和大家一同分享。 房地產(chǎn)是我們資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的一個(gè)重要領(lǐng)域，數(shù)量和比重非常龐大，這幾天準(zhǔn)備抽時(shí)間把相關(guān)案例做個(gè)研究和總結(jié)，敬請(qǐng)期待。）   當(dāng)中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)走向白銀時(shí)代，存量資產(chǎn)盤活已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)鏈條各參與方必須要去深入思考的決定未來競(jìng)爭(zhēng)格局的戰(zhàn)略性問題。         （摘自：thefuture） 延伸閱讀： 抵押型私募REITs模式介紹－－－以北京銀泰項(xiàng)目為例
主講人：黃長清
2016年9月
一、什么是抵押型私募REITs
（一）房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的主要模式
1、私募REITs：專項(xiàng)計(jì)劃/互聯(lián)網(wǎng)眾籌 Pre-REITs
私募REITs發(fā)行時(shí)是一種債務(wù)融資產(chǎn)品或股權(quán)產(chǎn)品，后續(xù)可以通過公募REITs方式實(shí)現(xiàn)退出。
私募REITs發(fā)行時(shí)以“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”或“互聯(lián)網(wǎng)眾籌份額”產(chǎn)品載體出現(xiàn)。
2、公募REITs：直接上市的不動(dòng)產(chǎn)證券化。
公募REITs即“房地產(chǎn)投資信托基金”，是境外資本市場(chǎng)不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品的主流形式，與股票一樣具有高流動(dòng)性，可以上市交易。
公募REITs分為三種類型：權(quán)益型（股權(quán)型）、抵押型（債權(quán)型）和混合型。
3、準(zhǔn)REITs：租金收益權(quán)資產(chǎn)證券化
以租金收益作為第一還款來源的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，本質(zhì)上屬于“抵押債券”。
典型案例為：中信·茂庸投資租金債權(quán)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、鵬華萬科。 4、類REITs產(chǎn)品（公募基金50%金額投資于租金收益權(quán)）
5、其他模式：物業(yè)管理費(fèi)、購房尾款、供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化
（二）抵押型私募REITs的基本交易結(jié)構(gòu)
抵押型私募REITs的核心特征是“抵押”和“私募”，目前以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為產(chǎn)品載體，以信托計(jì)劃或委托貸款作為SPV，將物業(yè)抵押給SPV，以物業(yè)租金和未來物業(yè)增值作為還款支持。
（三）抵押型私募REITs與過戶型私募REITs
1、抵押型私募REITs采取目標(biāo)物業(yè)抵押模式，不涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移；過戶型私募REITs采取股權(quán)過戶模式，目標(biāo)物業(yè)公司股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給管理人（代表投資者）
抵押型私募REITs：操作相對(duì)簡(jiǎn)單，稅負(fù)較輕，融資規(guī)模較大但受限。
?不需要物業(yè)過戶或股權(quán)過戶，國企項(xiàng)目也不需要走招拍掛流程，運(yùn)作周期較短。
?和銀行經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款類似，不涉及多少稅負(fù)。
?由于物業(yè)或股權(quán)處置需要走法院流程，融資規(guī)模相比物業(yè)估值需要有一定打折率。
2、過戶型私募REITs：風(fēng)控措施更完善，稅負(fù)因素影響較大，融資規(guī)模更大。
?管理人（或SPV）代表投資者擁有目標(biāo)物業(yè)公司股權(quán)，可以高效處置物業(yè)或股權(quán)，不需要走法院流程。
?項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及到股權(quán)增值所得稅，若為融資目的則稅負(fù)較重，若為輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型目的則目前增量稅負(fù)較小。
?理論上最大融資規(guī)模可以接近于股權(quán)評(píng)估價(jià)值。
（四）抵押型私募REITs與CMBS
抵押型私募REITs和CMBS都屬于商業(yè)物業(yè)抵押融資模式，只是前者在國內(nèi)目前多是針對(duì)單一物業(yè)，境外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化CMBS的底層物業(yè)資產(chǎn)有一定分散性，另外具有一些其他獨(dú)特特征。
1、境外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化CMBS的基本特征
?資產(chǎn)池相對(duì)分散，貸款筆數(shù)一般15到300個(gè)。
?對(duì)抵押貸款的借款人通常無追訴權(quán)（因此基本不存在強(qiáng)主體的情況）。
?服務(wù)商機(jī)制比較完善，主要分為總服務(wù)商、特殊服務(wù)商和副服務(wù)商三種類型。
?商業(yè)地產(chǎn)二級(jí)流轉(zhuǎn)交易市場(chǎng)很發(fā)達(dá)，因此違約后抵押物處置相對(duì)比較便捷。
?資產(chǎn)池監(jiān)測(cè)指標(biāo)多樣化且比較及時(shí)，可以提前預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)調(diào)整也比較靈敏。
2、美國商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款的特點(diǎn)（資料來源：林華教授“商業(yè)地產(chǎn)貸款證券化與REITs”的培訓(xùn)材料）
?美國商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款主要以有收入的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)作為抵押的貸款，一般無追訴權(quán)，固定利息，期限為七到十年。按照貸款的融資渠道和發(fā)放目的，美國商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款可以分為自留貸款（Portfolio Loan）和管道貸款（Conduit Loan）：
ü自留貸款是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司發(fā)放并準(zhǔn)備長期持有的貸款；
ü管道貸款是為了合并出售給特殊目的管道用來發(fā)行商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券的貸款。
3、CMBS與RMBS的特征比較（資料來源：林華教授“商業(yè)地產(chǎn)貸款證券化與REITs”的培訓(xùn)材料）
（四）抵押型私募REITs與CMBS（續(xù)）
境外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化CMBS的服務(wù)商機(jī)制（資料來源：林華教授“商業(yè)地產(chǎn)貸款證券化與REITs”的培訓(xùn)材料）
?一般至少有兩個(gè)服務(wù)商：總服務(wù)商和特殊服務(wù)商，有時(shí)還有副服務(wù)商。
?總服務(wù)商負(fù)責(zé)常規(guī)的貸款管理工作，如現(xiàn)金流的管理，房產(chǎn)信息的收集，經(jīng)營狀況的監(jiān)管，跟借款人的溝通和定期的實(shí)地檢查等。總服務(wù)商有時(shí)還會(huì)按合同要求在貸款違約時(shí)墊付證券的利息或本金。一旦貸款出現(xiàn)違約，貸款的管理和服務(wù)事務(wù)就會(huì)馬上交由特殊服務(wù)商；
?特殊服務(wù)商在貸款違約后接管貸款，有很大的決策權(quán)；
?有時(shí)還有副服務(wù)商（分包服務(wù)商或貸款主服務(wù)商），一般是貸款發(fā)放人，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給發(fā)行人后繼續(xù)保留其對(duì)貸款的服務(wù)權(quán)。副服務(wù)商一般負(fù)責(zé)直接與借款人聯(lián)系，向總服務(wù)商承包一部分與貸款管理相關(guān)的事務(wù)，如每月的賬單和收款，利息的調(diào)整，房產(chǎn)稅和保險(xiǎn)和基本的貸款情況報(bào)告等。
二、北京銀泰資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃案例介紹 產(chǎn)品概況
三、案例與模式小結(jié) （一）抵押型私募REITs的項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)
抵押型私募REITs最適合于“強(qiáng)資產(chǎn)” “中強(qiáng)主體”的地產(chǎn)融資項(xiàng)目
?由于涉及到公開評(píng)級(jí)，因此相比銀行經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款的門檻要高一些，主要體現(xiàn)在對(duì)最強(qiáng)增信方的主體評(píng)級(jí)有較高要求（通常需要在AA級(jí)以上）
?目標(biāo)物業(yè)位于一線城市有特色的地段或二線城市的核心地段。
?目標(biāo)物業(yè)有較好的歷史現(xiàn)金流記錄，租戶整體資質(zhì)較好，優(yōu)先A檔的現(xiàn)金流本息覆蓋倍數(shù)通常需要在1.3倍以上。
?目標(biāo)物業(yè)產(chǎn)權(quán)比較完整和規(guī)范，已辦理完畢土地證和房產(chǎn)證等權(quán)利憑證。
? “強(qiáng)主體” “中強(qiáng)資產(chǎn)”也可以發(fā)行抵押型私募REITs，但如果有發(fā)債額度則更適合發(fā)行公募債券。
（二）抵押型私募REITs的產(chǎn)品要素設(shè)計(jì)
產(chǎn)品方案要點(diǎn)
n基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：目標(biāo)物業(yè)所在項(xiàng)目公司作為借款人的信托受益權(quán)或委托貸款。
n期限結(jié)構(gòu)：通常設(shè)計(jì)為18年（每3年設(shè)置一次開放期）。
n還本付息方式：優(yōu)先A檔每年（每季）付息、每年支付一定本金，優(yōu)先B檔/C檔（或次級(jí)檔）每年（每季）付息、到期一次性還本。
n退出方式：融資方或母公司回購、公募REITs上市、處置股權(quán)或物業(yè)。
n增信措施：現(xiàn)金流超額覆蓋、物業(yè)抵押、項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押、流動(dòng)性支持、第三方擔(dān)保、信用觸發(fā)機(jī)制等。
（三）抵押型私募REITs的評(píng)級(jí)與定價(jià)
n產(chǎn)品評(píng)級(jí)：抵押型私募REITs的產(chǎn)品評(píng)級(jí)主要取決于如下三個(gè)因素： 1、目標(biāo)物業(yè)的位置和未來升值潛力； 2、租戶的資質(zhì)情況和租約的穩(wěn)定性； 3、增信措施的效力和保障程度。根據(jù)以往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)先A檔（現(xiàn)金流全覆蓋型）的評(píng)級(jí)通常是在最強(qiáng)增信方（信托借款人或擔(dān)保人）的主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上提升半個(gè)子級(jí)（個(gè)別特別優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目有可能提升超過半個(gè)子級(jí)），優(yōu)先B檔/C檔的評(píng)級(jí)通常等于最強(qiáng)增信方的主體評(píng)級(jí)。
n產(chǎn)品定價(jià)：由于抵押型私募REITs目前以“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為產(chǎn)品載體，因此定價(jià)方法與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的思路基本相同，即：相同期限、相同評(píng)級(jí)的公開發(fā)行的公司債或中短期票據(jù)的收益率 流動(dòng)性溢價(jià)，目前流動(dòng)性溢價(jià)大概為50-150bp（不同資質(zhì)項(xiàng)目差異較大），也可以參照可比期限和評(píng)級(jí)的非公開發(fā)行公司債或PPN進(jìn)行定價(jià)。從最近發(fā)行的產(chǎn)品情況來看，優(yōu)質(zhì)物業(yè)的抵押型私募REITs的發(fā)行利率呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。
今年以來抵押型私募REITs評(píng)級(jí)與發(fā)行利率情況
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