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國務院日前頒布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，進一步明確以市場化方向推進資本市場建設，從9個方面勾畫了今后一個時期資本市場的發展路線圖，被稱之為中國資本市場的頂層設計。有分析人士認為，對中國股市而言這是一個重大的長期利好，將引導A股擺脫當前低迷疲軟的局面，并引發新一輪的牛市行情。 然而，從市場層面來看，新國九條出臺后的上一周，A股市場只走了一天的上漲行情，滬深300指數全周僅上漲了0.56%，A股市場低迷疲軟的局面并未得到改變。誠然，A股市場的改變不可能是短期的事。 自從2008年美國次貸危機引爆了全球金融危機以來，全球股市都曾經出現了大幅下跌，但是，從2013年以來，歐美股市以及印尼等部分新興經濟體股市都出現了明顯的回升行情。目前，歐洲股市已經回升至金融危機爆發前的水平，美國道瓊斯指數更是屢創歷史新高，而中國股市則持續低迷，滬深300指數迄今仍然比2008年的高位有超過五成的跌幅，并且多年來持續居于全球市場的跌幅前列，被稱之為“熊冠全球”。 從宏觀經濟層面看，中國經濟雖然也受到金融危機的沖擊，經濟增速從兩位數回落至7.5%左右的水平，但這一水平仍然遠遠好于歐美以及其它主要的新興經濟體。顯然，中國股市并不能反映中國經濟的發展。毋庸諱言，中國股市設立20多年來，從來都不是中國宏觀經濟的“晴雨表”。其主要的原因，除了A股市場新股發行制度和新股定價制度長期存在缺陷之外，中國股市的除權除息制度和紅利稅制度阻礙了投資者的價值投資。 實際上，中國股市目前具備了價值投資的要素。一方面是A股目前仍然比2008年的高位有五成左右的跌幅，另一方面是中國宏觀經濟多年來保持了較好的增長，這兩方面都導致了中國股市的估值嚴重偏低。目前滬深300指數成分股平均市盈率在7倍左右，而作為A股藍籌股的中堅力量的銀行板塊平均市盈率水平只有4倍多。與遭受金融危機嚴重沖擊的歐美銀行股相比，盡管中國銀行股的盈利能力更強，但估值水平仍然低于歐美銀行股五成以上。 筆者認為，市盈率低下和紅利率較高，是價值投資的不可或缺的兩大要素。市盈率低下，固然是價值投資的要素之一，但如果股票的紅利率也同樣低下的話，其價值投資的要素依然不完整。換句話說，如果上市公司盈利能力很強，但它不分紅，或者分紅很少的話，其價值投資的要素依然不完整。 最近兩年來，針對A股市場許多上市公司只賺錢不分紅或者少分紅的痼疾，管理層采取了很多措施。從上市公司公布的2013年分紅預案來看，管理層的相關措施已經收到了成效，許多上市公司都出臺了較好的分紅預案。優厚的分紅預案使多數藍籌股具有了較高的紅利率水平，銀行板塊平均紅利率超過了5%，遠遠高于3.25%的銀行一年期存款利率。 具有了市盈率低下、紅利率較高的兩大價值投資要素，A股市場本來已經成為了全球價值投資的洼地。但是，具備了價值投資的要素只是具備了價值投資的前提和條件，要真正具備投資的價值，仍然需要制度的配合，只有投資者能夠從投資上市公司、通過上市公司的分紅而實在地獲得投資回報，才能真正實現價值投資。然而，A股市場的兩大制度——除權除息和紅利稅，卻使這些價值投資要素化為烏有，使價值投資者望而卻步。 除權除息，是A股市場一直實行的一項制度。如果上市公司分紅或者送股、配股之后，該公司的股價就將按相應的比例降低，這樣一來，投資者在分紅前或者送股前的市值和分紅后或者送股后的市值保持不變，因此，投資者并未從上市公司分紅或者送股中獲得市值的增加。對于投資者而言，這樣的分紅或者送股只是一種數字游戲，并不能從分紅或者送股中獲得實際的好處。 例如，假設你持有某股票100萬元的市值，其股價為10元，該公司的分紅率達到10%，也就是10萬元，你原來以為你投資該股票賺到了10%，你的持股市值應該有110萬元。但是，由于該股票的股價要做除權除息，除權除息后股價強制性地降到了9元，你的持股市值相應地降低了10%，加上你因分紅得到的10%，你手中的持股市值仍然是100萬元，完全沒有因為得到了分紅而增加。可見，除權除息制度的功能就是剝奪了投資者因上市公司分紅而得到的市值增加。反過來看，如果該上市公司完全不分紅，你手中的持股市值也是100萬元。因此，在實行除權除息制度的情況下，對于投資者而言，上市公司分紅率有多高都沒有關系，上市公司分不分紅也沒有關系，進一步說，上市公司的市盈率是高是低也沒有關系。由此可見，除權除息制度成為了阻礙價值投資的一大元兇。 紅利稅則是降低投資者市值的一大利器。如果說，除權除息制度還只是阻礙了價值投資、使投資者不能從上市公司分紅當中得到任何好處的話，紅利稅的實行，則直接降低了投資者的市值。 按照國務院2012年批準實施的差異化股息紅利稅新政策規定，對個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，股息紅利所得按持股時間長短實行差別化個人所得稅政策。持股超過1年的，稅負為5%；持股1個月至1年的，稅負為10%；持股1個月以內的，稅負為20%。 我們按照最低紅利稅率5%來計算，依然以上文提到的例子：該上市公司的分紅率為10%，你原本可以獲得10萬元的分紅，但你繳納了5%的紅利稅之后，你得到的分紅只有9.5萬元；而你持有的股票價格由于除權除息強制性下降到9元，除息和納稅之后，你手中的持股市值就變成了99.5萬元，低于你在分紅扣稅之前的100萬元。 從上面的例子我們看到，除權除息制度和紅利稅制度同時實施，投資者不僅不能從上市公司分紅當中獲得任何的好處，反而還會因為上市公司的分紅而導致了持股市值的下降。在這樣的背景下，理論上投資者就會希望上市公司不要分紅，不要送股。這樣一來，股市就不存在任何價值投資了，這也和管理層提倡上市公司分紅以回報投資者的初衷相悖。 如果要投資者進行價值投資，如果要提倡上市公司分紅，如果要想A股市場改變“熊冠全球”的局面，如果想要A股市場得到長期健康的發展，不改革除權除息制度和紅利稅制度，是不行的！ |
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