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股票投資的易筋經（下）——價值成長
1、從分紅和再融資講起 在本秘笈的上冊中，我曾經提過一個公式，如果不考慮分紅和再融資： 長期中投資一個股票的收益率=長期中這家企業的年化ROE 年化的估值變化率 現在我們把分紅和再融資考慮進去，看看會發生什么變化
2、虛擬的案例 案例一 假定A公司的凈資產為100萬元，未來一年的凈利潤為20萬元，即ROE=20%。A公司一共發行了100萬股。所以對應的，每股凈資產1元，每股預期凈利潤0.2元。 如果A公司決定每年的盈利全部都分紅，假設未來A公司的ROE不變，不考慮紅利稅和通脹。如果你要求的投資回報率是10%，那么你愿意出多少錢購買A公司的股票呢？ 合理出價是每股2元，這樣每股給你帶來的股息是0.2元，正好回報率是10%。 當股價為2元時，這只股票的PE=2元/0.2元=10倍。PB=2元/1元=2倍。 所以，對于全部盈利用來分紅的，而且ROE穩定的企業，投資的回報率=1/PE，這時候就更像是在投資債券。 此時此刻，A公司的股價為2元，一年后，分紅的前一天，A公司的股價應該為2.2元（這樣分紅之后，股價就變成2元了） 案例二 現在情況發生了點變化，一年后，在分紅的前一天，A公司發現市場需求很旺盛，他應該擴大生產來滿足市場需求，所以A公司決定今年不分紅了，所有的利潤都留存下來用來擴大生產，假設這20萬利潤在未來每年能產生20%的利潤，假設明年A公司又會把全部利潤進行分紅。那么A公司的股價在做出不分紅決策的下一刻應該是多少呢？ 目前A公司的凈資產是120萬元，預期以后每年的凈利潤為24萬元，總股本是100萬股，于是每股預期收益0.24元，如果要求的回報率是10%，那么每股的價格應該是2.4元。 在上面的分析中，如果A公司決定不分紅，那么股價會從2.2元上漲至2.4元，也就是說，投資者過去一年的投資收益率會從10%上升到20%。 案例三 同樣的，如果我們假定這20萬利潤的再投資收益率不是20%，而是30%，那么A公司的凈資產是120萬元，預期以后每年的凈利潤為26萬元，總股本是100萬股，于是每股預期收益0.26元，如果要求的回報率是10%，那么每股的價格應該是2.6元。也就是說，投資者過去一年的投資收益率會從10%上升到30%。 當初我們購買股票時，PE=10倍，也就是說10年的利潤能夠收回本金，所以在全部分紅的情況下，我們很容易理解回報率是10%，可是為什么當企業不分紅時，回報率反而提高到20%甚至30%了呢？ 這就是留存利潤再投資收益率的魅力了——當企業運用留存利潤的效率（30%），大于你收到的股息率（10%）時，資本的增值就產生了。 在本案來中，我們需要注意到，股價漲了30%，并不是所有凈資本的提高到了30%，只是新增部分的資本，效率是30%，就帶動股價上漲了30%。 案例四 在案例三的基礎上，如果原先的100萬凈資產，和新投入的資產之間產生了協同效應，也就是說，不僅新增的20萬凈資產的收益率達到30%，原先100萬的凈資產收益率也達到了30%，那么情況如何變化呢？ 此時公司凈資產120萬元，預期凈利潤=120萬*30%=36萬元，總股本100萬股，每股收益0.36元，如果要求回報率10%，則股價為3.6元。 股價從2元上漲到了3.6元，漲幅高達80%，對應的條件是這一年的利潤全部留存，所有凈資產的收益率從20%上升到30%，之后每年仍然全部利潤分紅。 小伙伴們，有沒有被驚呆到？ 案例五 在案例四的基礎上，A公司管理層認為，現在市場空間很大，以至于繼續擴大產能還能維持30%的凈資產收益率，所以A公司決定，不僅不分紅了，還要搞再融資，按照3.6元一股的價格，再發行100萬股。 此時公司新募集資金為360萬元，凈資產從120萬增加到480萬，總股本從100萬股增長到200萬股，此時凈利潤=480萬*30%=144萬，每股收益=144萬/200萬=0.72元。在10%的回報率要求下，股價上漲到7.2元。 股價從2元上漲到了7.2元，漲幅高達260%。 案例六 A公司的管理層實在是太棒了，以至于市場認為即使到了第二年，A公司還是有能力繼續擴大產銷規模，10倍的PE實在是低估了這家公司，應該給20倍的PE才合理，由于期末的每股收益是0.72元，20倍的PE對應的股價則是14.4元，股價從2元上漲到了14.4元，漲幅高達620%。 小結：10%-30%-80%-260%-620%，這就是價值成長的魅力。在這個過程中，A公司干了下面幾件事情：把當年的利潤留存下來；把凈資產收益率從20%提高到30%；進行了大規模再融資，再融資的項目，凈資產收益率和當前公司項目持平。 歸根到底，就是A公司在更大的資本規模下，仍然保持了30%的ROE（凈資產收益率）。 優秀企業的特點是可以進行自我復制（業務在更大資本規模上的實現），但是難以被對手復制（所以ROE可以持續維持在較高的水平）
3、真實的世界 上面的案例雖然可以解釋一部分成長股為什么會出現暴漲的情況，但是真實的世界往往比虛擬的模型要復雜的多。 價格本身反應預期。也就是說，如果一個企業是成長性企業，那么你很少有機會能按照成熟期企業的估值（案例中是10倍PE）去購買。在上述案例中，期初的每股收益是0.2元，如果你期初是按照15倍PE，也就是3元每股的價格購買，那么即使A公司做到了案例四的地步，期末的股價3.6元，你的投資收益率也才20%，如果你期初按照20倍PE購買，那么在案例四中你不僅賺不到錢，還要虧損10%。 另外，通常再投資收益率很難高過現有資產的收益率，想想KFC在一個城市的擴張——總是先在最容易賺到錢的地方開店，然后才考慮人流量更一點的位置。 再者，ROE的大幅提高也并非容易的事情，反倒是下滑更容易一點（再投資收益率低于現有資產收益率，從而拉低總的ROE，行業競爭的加劇也可能導致ROE的下滑） 案例中五中的溢價再融資倒是經常發生，可是一般再融資的規模總股本的比重都不大，更要命的，再融資募投的項目，實際收益率經常達不到預期。 唯一值得慶幸的是，真實的世界中，成長性企業的成長期一般不止一年，而上面的案例都是假設A公司只增長了一年，之后就不增長了。 我的老師——南添，曾經告誡過我，所有成長型企業的終點都是普通企業，也就是說最終估值都會回到案例一的狀態，只是我們不知道需要多久回到這個狀態，而這（判斷成長期和成長空間），正是我們的工作。 普通人理解的安全邊際是市場認為A公司值1塊錢，你認為A公司值2塊錢；我們理解的安全邊際是市場認為A公司的成長期是3年，我們認為A公司的成長期是5年。
4、關于投資之路 本篇沒有向上篇那樣，連理論帶操作一起呈現給大家。一方面是成長股投資中，定性分析的工作占主導，而估值修復的投資，定量分析占主導；另外一方面，我們在成長股定量分析方面取得的一些成績，主要是我老師南添的功勞，我就不做借花獻佛之事了。 其實投資最重要的事情，不是模仿別人的操作方法，而是明白正確的方向在哪里。齊白石說：學我者生，似我者死。 我最感謝我老師的地方就在于，他在我迷茫的時候，讓我明白了投資這條路，正確的方向在哪里，研究哪些領域是容易出成績的。 現在我可以確認：誰要敢跟我說，研究基本面你就輸在起跑線，這人不是騙子就是傻瓜。 當然，我也明白，大部分的讀者其實沒有能力閱讀和評判企業的基本面，這也注定了大部分讀者是不適合本篇的。我只是想說，如果你真的想自己做股票投資，好好看看本秘籍的上下兩冊，認真讀讀介紹基本面方面研究的書籍，而不是去琢磨K線，題材、消息、資金等等，這才是正確的道路，看起來過程枯燥，進步緩慢，實際上遠遠好于大部分其他的方法——方向不對，走的再快也沒用。 |
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