漫漫征途說估值（五）：如何看待凈資產(chǎn)收益率這一篇也是“估值（三）”的續(xù)，沒按計(jì)劃開始寫長期估值的原因同上一篇一樣，朋友提的問題很有價(jià)值，我寫的時(shí)候沒多想，所以繼續(xù)回答朋友提的問題兼寫如何看待凈資產(chǎn)收益率的問題。 問題二：你提凈資產(chǎn)收益率時(shí)，說到“7%并不是一個(gè)很高的數(shù)字......達(dá)15%就讓人側(cè)目了”，何以說7%不高？15%側(cè)目？不知你是否記得， 曾經(jīng)我問過如何看待這類數(shù)據(jù)，你曾說具體標(biāo)的具體判斷。那現(xiàn)在具體標(biāo)的就在這，你說出7不高，15側(cè)目，對于你來說， 你是清晰佐判原因的。假若我拿一個(gè)其他標(biāo)的，看表說話，知道它的凈資產(chǎn)收益率是10%，但它是高？不高？ 還是一樣從頭說起。凈資產(chǎn)收益率常被簡稱ROE，是來自Rate of Return on Common Stockholders’ Equity，所以凈資產(chǎn)收益率很好理解，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，具體來說就是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，由于不同的分析目的，ROE在實(shí)務(wù)中擁有很多不同的計(jì)算變形公式，但作為普通投資者不需要太傷腦經(jīng)，我們只需要知道這個(gè)指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平和企業(yè)資本使用效率，ROE越高，所投入資本的投資收益越高就可以了。如果有投資者想深入研究影響ROE的內(nèi)部經(jīng)營要素，最好的辦法應(yīng)該是從杜邦分析入手，清晰明了又實(shí)用。 那么究竟多少算高，多少算低，我們做投資決策時(shí)又如何取舍呢？這個(gè)是沒有絕對定義，不同行業(yè)，不同周期都是各不相同的，只能根據(jù)多方面因素考慮，一事一議。但是通過不斷學(xué)習(xí)和投資實(shí)踐，確實(shí)可能形成一定的認(rèn)知，我把我的想法講出來，大家指正。 我們先從低的一面說起。 在網(wǎng)上找了監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)定，可能不全面，但大概意思就是這樣吧，《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》指出，上市公司申請配股，除應(yīng)當(dāng)符合《上市公司新股發(fā)行管理辦法》的規(guī)定外，公司最近3個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。上市公司申請?jiān)霭l(fā)，除應(yīng)符合《辦法》的規(guī)定外，公司最近3個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，且預(yù)測本次發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%。 基本上這就是明確指出的底線了，6%這個(gè)指標(biāo)是比較講究的，它綜合考慮了近幾年的存款利率水平，并留有一定安全裕度。事實(shí)上在A股，年度ROE低于這個(gè)底線的企業(yè)大有人在，這條規(guī)定就擋住了一部分把手伸向不明就里的普通投資者的缺德鬼。這個(gè)很好理解，你有一個(gè)生意，想讓我投錢，可是收益跟銀行存錢差不多，那我還投你干嘛呢？所以聰明的龐氏騙局設(shè)計(jì)者都是把ROE提高到20%以上，老人家們才會動心。投資實(shí)務(wù)中，不一定以6%為限，也許就是有例外呢。不過如果ROE靠近定期存款利率就要小心了，因?yàn)榇蟛糠智闆r下，投入的資本基本失去獲利性，倒不如解散公司去存銀行。所以銀行定期存款利率是ROE紅線，ROE前面還要加上兩個(gè)字“長期”。 為什么一定要加上“長期”，這就還是要扯到ROE本身定義上。無論是反映凈資產(chǎn)賺取利潤結(jié)果的動態(tài)的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率還是著重體現(xiàn)年末情況的靜態(tài)的攤薄凈資產(chǎn)收益率，對于內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者來說都要充分考慮縱向的趨勢發(fā)展問題，以便進(jìn)行決策。為了更加清晰的看到企業(yè)ROE的未來趨勢，通常這個(gè)周期要5個(gè)會計(jì)年度。 可即使這樣，分析仍然是不足的，因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)是要放在市場中去做多角度比較的。 太陽底下從來沒有什么新鮮事，無數(shù)雙眼睛審視下，想在幾千家公司中去優(yōu)中選優(yōu)無疑是件困難重重的事，對此我并沒有什么高見。真正把這件事想得透徹的是股神巴菲特。巴菲特認(rèn)為，ROE是衡量一家企業(yè)盈利能力大小的很管用的指標(biāo)，所以，要選擇ROE指標(biāo)高的企業(yè)作為投資對象。對于他來說這個(gè)指標(biāo)重要到什么程度呢，幾乎每一年致股東的信中他都會著重說明伯克希爾這一指標(biāo)的變動，也曾經(jīng)多次在公開場合談及ROE的重要，“我寧愿要一個(gè)收益率為15%的資本規(guī)模1000萬美元的中小企業(yè)，也不愿意要一個(gè)收益率為5%的資本規(guī)模為1億美元的大企業(yè)。”，15%的長期復(fù)合ROE在美國股市是很難做到的，后來這幾乎成為他衡量一家企業(yè)是否達(dá)到優(yōu)秀的標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)放在我大A股也是適用的，而且更加鳳毛麟角。 上面這段話，意思比較簡單，巴菲特本人在不同場合還是進(jìn)行了補(bǔ)充和解釋，所以我還是要花些篇幅去解讀，更有部分原因是很多人被輿論綁架得只會不自覺地?cái)嗾氯×x了，就像王健林說的小目標(biāo)“先賺它一個(gè)億”，本來是誠心實(shí)意告誡創(chuàng)業(yè)者要腳踏實(shí)地，不要好高騖遠(yuǎn)，結(jié)果大家一起哄，倒成了被嘲諷的對象，真不知嘲諷者勇氣何來。 解讀1：巴菲特認(rèn)為，凈利潤的來源不唯一，有可能來自非經(jīng)常性收益，而這與他追求的確定性不一致，因此惟有將其剝離并將分析周期拉長才能避免陷入尷尬境地，因?yàn)榉墙?jīng)常性收入很難持續(xù)很多年。 這在A股也是要格外留意的，比如不一定合適但最夸張的$中國石油(SH601857)$ 2016年度三季度盈利19億，非經(jīng)常性收益107億，扣除后，虧損90億，讓人瞠目結(jié)舌。當(dāng)然這并不是第一次，這么一個(gè)怪物，卻使得無數(shù)人40塊錢買入，只怕此生解套無望。再比如太極集團(tuán)，除去賣公司的投資收益外，啥都沒剩下。 而將周期拉長還有一個(gè)好處，很多企業(yè)上市之初業(yè)務(wù)專注而單一，ROE指標(biāo)很不錯(cuò)，但隨著業(yè)務(wù)規(guī)模膨脹，多元化，競爭加劇，新品開發(fā)等進(jìn)展，往往ROE指標(biāo)會出現(xiàn)一段時(shí)期的下滑，而后續(xù)能否ROE重現(xiàn)良好趨勢則是對經(jīng)營者面對新局面的管理水平、眼光、執(zhí)行力等方面的大考，扛過去企業(yè)就會上一個(gè)臺階，扛過不去ROE也就只能走下坡路了。這方面最典型的當(dāng)屬$中集集團(tuán)(SZ000039)$ ，它的業(yè)務(wù)就是由集裝箱逐漸擴(kuò)展開來，成為多元化的集團(tuán)企業(yè)，目前其受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境等影響，經(jīng)營遇到困難。我并不是說中集不行了，而是說我們可以將其作為樣本持續(xù)觀察，它的ROE水平就是伴隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張一路走低，至于什么時(shí)候能回升是另一個(gè)題目了。 所以考察ROE，我們就直截了當(dāng)?shù)姆治錾鲜衅髽I(yè)長期依靠經(jīng)營取得的收益，這個(gè)是最能反映公司利用現(xiàn)有凈資產(chǎn)主業(yè)經(jīng)營能夠產(chǎn)生多少利潤 解讀2：巴菲特認(rèn)為：“優(yōu)秀企業(yè)的投資決策，會產(chǎn)生令人滿意的業(yè)績，即使沒有貸款的幫助也一樣。”他所欣賞的企業(yè)大多是少負(fù)債或者沒有負(fù)債的，即便增加負(fù)債可能有助于短期增加企業(yè)收益，但長期看，風(fēng)險(xiǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)，債越多風(fēng)險(xiǎn)就越大，尤其是在經(jīng)濟(jì)景氣度下行的時(shí)候。樂視之外的賈躍亭就是走鋼絲的典型代表。所以我想如果老干媽想賣的話，巴菲特倒可能第一個(gè)要買。 對于這一點(diǎn)，仁者見仁，智者見智，不同層次投資者間多有爭論。我的觀點(diǎn)是要看行業(yè)發(fā)展環(huán)境，企業(yè)經(jīng)營處在哪個(gè)階段，比如新的產(chǎn)品供不應(yīng)求，投產(chǎn)周期長，競爭者又不多，那么適度舉債擴(kuò)大規(guī)模，提高研發(fā)能力，并沒有什么不可以。但是如果企業(yè)產(chǎn)品競爭力不強(qiáng)，利潤率還一般，收益幾乎全部靠舉債取得可能就要遠(yuǎn)遠(yuǎn)避開。比如這家$普路通(SZ002769)$ ，資產(chǎn)負(fù)債比94.37%，盡管ROE接近15%，也沒有什么值得稱道的，如果你再仔細(xì)研究，其本身銷售毛利率也很低，所以盡管也許賬面利潤增長比較好看，但是其中很可能蘊(yùn)含著巨大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)年風(fēng)光無限的德隆系崩盤很大一部分原因也要?dú)w于資金鏈斷裂。 一般說來待投資企業(yè)負(fù)債超過70%，我們要重視，如果超過80%，就要重點(diǎn)關(guān)注此項(xiàng)，去尋找是否有合理的解釋，為后續(xù)投資決策提供重要參考。 解讀3：盡管巴菲特重視ROE，但并沒有完全死板的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，而是強(qiáng)調(diào)不同行業(yè)狀況可能擁有不同特點(diǎn)，但是前提是對相關(guān)產(chǎn)業(yè)有一定了解，這樣才能合理的調(diào)整指標(biāo)或者給予解釋，即要像看待生意那樣去了解ROE外圍的各種條件和環(huán)境。 比如銀行業(yè)就一定會有負(fù)債率超高的固有特點(diǎn)，所以銀行的凈資產(chǎn)收益率超過15%也就不足為奇而不能作為優(yōu)秀與否的標(biāo)志，為了維持ROE不下降，大比例分紅反而成為銀行的必選項(xiàng)之一，因?yàn)殄X無去處。。 解讀4：巴菲特自己制訂了ROE15%的優(yōu)秀企業(yè)達(dá)標(biāo)線，但是他自己也承認(rèn)實(shí)際上如果企業(yè)能夠達(dá)到復(fù)合ROE10%，就已經(jīng)很不錯(cuò)了。而在實(shí)踐中，他更沒有拘泥于已有的觀念，而是著眼于企業(yè)和行業(yè)發(fā)展前景的大格局做出投資決策，比如他對比亞迪的投資就是最典型的案例，比亞迪在我印象中ROE水平長期徘徊在3%以下，直到最近才逐漸上升到10%以上，但這不妨礙它成為一家優(yōu)秀的企業(yè)。 這個(gè)案例給我的啟示是很大的，巴菲特作為股神自己也曾經(jīng)表示，如果他的公司體量小很多，他會取得比現(xiàn)在好得多的投資業(yè)績，這里面的含義有很多，但投資標(biāo)的肯定不會是目前各方面方方正正，為人熟知的巨型藍(lán)籌是肯定的。這和女生談戀愛類似，你想找風(fēng)趣幽默，成熟穩(wěn)重，體貼多金又肯花錢的對象，那多半要從中年大叔開始找起，而如果想找潛力股，就要找個(gè)前途遠(yuǎn)大，年輕有激情的，伴隨他一起成長走向成熟。作為資金體量很小的個(gè)人投資者，是否一定要投資在體量巨大，各項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)秀而發(fā)展?jié)摿Σ淮蟮乃{(lán)籌白馬股上呢？這是個(gè)疑問，但是審時(shí)度勢，不限定死自己的策略卻是必然的思考路徑，這和所謂能力圈沒關(guān)系。 以上是對巴菲特大師多次談及的凈資產(chǎn)收益率的歸納解讀也是我自己看待這一指標(biāo)時(shí)常常考慮的幾個(gè)方面。 企業(yè)的ROE自然是越高越好，但是實(shí)際上超高指標(biāo)是很難持續(xù)保持下去，即使集高科技專利于一身的蘋果也一樣會引來搶食者，還有很多曇花一現(xiàn)的高指標(biāo)隨著時(shí)間線拉長也都會被曝光。 凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)是非常好用的挑選優(yōu)秀企業(yè)的數(shù)據(jù)，但是只死死地盯住它是沒用的，如上述所言種種，功夫在詩外。只有根據(jù)具體企業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行了深入了解，用起這個(gè)指標(biāo)才能事半功倍。 |
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