外儲(chǔ)下降的虛與實(shí)、道與勢(shì)、喜與憂

外匯儲(chǔ)備規(guī)模是發(fā)達(dá)國家衡量我國風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，當(dāng)前我國外匯儲(chǔ)備已跌破三萬億美元，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)我國外匯儲(chǔ)備充足性和人民幣匯率穩(wěn)定的擔(dān)憂。有鑒于此，本文分三個(gè)部分對(duì)此進(jìn)行解答，一是分析外儲(chǔ)下降中的虛與實(shí)因素，厘清估值效應(yīng)、央行干預(yù)和居民購匯的各自規(guī)模；二是分析外儲(chǔ)下降的道與勢(shì)，下降乃是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，是歷史發(fā)展必然，無需過度擔(dān)憂；三是分析今年外儲(chǔ)變化的喜與憂，上半年五龍治水，五利好因素合力保外儲(chǔ)，下半年恐再生變。最后筆者給出了相應(yīng)政策建議。

一、外儲(chǔ)下降的虛與實(shí)

2014年之前，受益于巨額貿(mào)易順差、人民幣升值預(yù)期和強(qiáng)制結(jié)售匯政策，我國外匯儲(chǔ)備在大部分月份都是增長的。2014年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)下行，人民幣進(jìn)入貶值周期，資本賬戶開放加快，強(qiáng)制結(jié)售匯政策轉(zhuǎn)為意愿結(jié)售匯，境內(nèi)主體購售匯意愿隨市場(chǎng)環(huán)境變化而逆轉(zhuǎn)，我國外匯儲(chǔ)備隨之大幅度下降。

“一邊倒”的貶值預(yù)期改變了境內(nèi)主體的貨幣配置行為：居民競(jìng)相購匯；境內(nèi)企業(yè)提前償還美元外債，配置國外資產(chǎn)；出口企業(yè)延遲結(jié)匯、提前購匯等。這一系列舉措導(dǎo)致了資本外流，消耗外匯儲(chǔ)備，使匯率進(jìn)一步承壓，境內(nèi)外匯差進(jìn)一步放大，加劇了套利資本外流。這種“人民幣貶值→資本外流→外匯儲(chǔ)備下降→人民幣進(jìn)一步貶值”的預(yù)期自我強(qiáng)化，形成惡性循環(huán)，外匯儲(chǔ)備下降和人民幣貶值引發(fā)從監(jiān)管到市場(chǎng)等社會(huì)各界高度關(guān)注。

截至2017年1月底，我國外匯儲(chǔ)備余額降至 3萬億美元以下，與2014年6月的3.99萬億美元峰值相比，減少接近1萬億美元。其中，2015年減少5126.6億美元，2016年受美國經(jīng)濟(jì)增速放緩、美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程緩慢、我國資本管制趨嚴(yán)影響，外匯儲(chǔ)備下降速度放緩，減少3198.5億美元。2017年1月份外儲(chǔ)余額較上月下降123億美元，降幅收窄（圖1）。

圖1 2014年以來我國外匯儲(chǔ)備變動(dòng)趨勢(shì)（億美元）

資料來源：WIND，中國銀行國際金融研究所

細(xì)分結(jié)構(gòu)、從虛實(shí)因素來看，交易變動(dòng)是外儲(chǔ)下降的主要原因。對(duì)2014-2016年外儲(chǔ)余額變動(dòng)情況進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)累計(jì)下降的1萬億美元外匯儲(chǔ)備中，86.4%是由交易行為所致，13.6%是由于投資資產(chǎn)價(jià)格、貨幣匯率等非交易因素引起的外儲(chǔ)賬面價(jià)值下降（圖2）。由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和匯率走勢(shì)的變化，不同年份各分項(xiàng)變化不盡相同，2014年下半年至2015年估值效應(yīng)為負(fù)，但2016年由于美國經(jīng)濟(jì)增速放緩、前三季度美元指數(shù)震蕩調(diào)整，估值效應(yīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年拉動(dòng)外儲(chǔ)增加1288.2億美元。2017年1月份，受特朗普弱勢(shì)美元講話打壓、2016年美國GDP數(shù)據(jù)不及預(yù)期影響，美元指數(shù)出現(xiàn)調(diào)整，當(dāng)月累計(jì)下跌2.7%，估值效應(yīng)導(dǎo)致外儲(chǔ)增加250-300億美元左右。

圖2 外匯儲(chǔ)備變動(dòng)因素分解（億美元）

資料來源：WIND，中國銀行國際金融研究所

從實(shí)的因素看，進(jìn)一步分解交易行為，主要包括四方面：一是由于國際收支交易引起的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)；二是境內(nèi)居民本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整、“藏匯于民”需求引起的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)；三是為維持匯率穩(wěn)定，央行在外匯市場(chǎng)操作引起的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)；四是持有外匯資產(chǎn)而帶來的投資損益變化，如股權(quán)收益、現(xiàn)金分紅等。前三種行為很難區(qū)分，但最終都以央行在境內(nèi)外外匯交易市場(chǎng)操作的方式表現(xiàn)。2014年下半年以前，由于人民幣匯率表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，外匯以凈流入為主，為維持匯率基本穩(wěn)定，央行以人民幣購買外匯沖銷升值壓力，因此，央行操作下外匯儲(chǔ)備逐漸增加。據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）估計(jì)，2010年至2014年上半年，央行操作行為導(dǎo)致的外儲(chǔ)增加額約為1.47萬億美元，占同期外儲(chǔ)增加額的92.2%。2014年下半年隨著人民幣進(jìn)入貶值周期，央行操作方向相反，為維持匯率穩(wěn)定不斷向市場(chǎng)拋售美元資產(chǎn)，2014年下半年至2016年底，央行操作行為導(dǎo)致的外儲(chǔ)減少額約為7247億美元，占同期外儲(chǔ)減少額的73.7%，占交易行為導(dǎo)致的外儲(chǔ)下降額的88.3%（圖3）。

圖3 央行操作行為導(dǎo)致的外儲(chǔ)余額月度變化情況（億美元）

資料來源：IIF，中國銀行國際金融研究所

進(jìn)入2017年，央行直接干預(yù)外匯市場(chǎng)減少，居民購匯成為外儲(chǔ)下滑主因。1月份人民幣匯率一舉逆轉(zhuǎn)前幾月頹勢(shì)，當(dāng)月即期匯率升值1.04%，主要是監(jiān)管趨嚴(yán)和收緊離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性所致，并非央行直接干預(yù)外匯市場(chǎng)。因此，外儲(chǔ)下降的主要原因在于居民購匯，1月份時(shí)點(diǎn)比較特殊，年度5萬美元換匯額度重啟，集中釋放了部分購匯需求；碰巧趕上春節(jié)假期，居民境外旅游、購物用匯需求增加，央行不得已向市場(chǎng)提供了大量外匯流動(dòng)性。1月份銀行代客結(jié)售匯逆差156.3億美元，超過外儲(chǔ)下滑規(guī)模，是外儲(chǔ)下降的主因。

因此，未來需更加關(guān)注個(gè)人購匯需求。企業(yè)在上一輪資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整中基本到位，在獲得外匯收入后需要將部分外匯轉(zhuǎn)換成人民幣，滿足境內(nèi)經(jīng)營和交易活動(dòng)所需。因此，最近幾月結(jié)匯率基本穩(wěn)定，結(jié)合匯率走勢(shì)和前期經(jīng)驗(yàn)，去年11月份的55.6%可以看作是結(jié)匯率的下限，預(yù)計(jì)不會(huì)再出現(xiàn)大幅度的下跌。同時(shí)，受前一階段人民幣貶值預(yù)期濃厚影響，購匯率連續(xù)三個(gè)月增加（圖4）。今年美聯(lián)儲(chǔ)還有2次左右的加息預(yù)期，如果以富裕大媽為代表的境內(nèi)居民再次大舉購匯，將對(duì)外匯儲(chǔ)備和匯率穩(wěn)定帶來較大壓力，如果匯率在短時(shí)間內(nèi)調(diào)整幅度過大，將刺激民間高凈值人群的購匯欲望。

圖4 涉外收付款項(xiàng)下的銀行代客結(jié)售匯率（%）

資料來源：WIND，中國銀行國際金融研究所

二、外儲(chǔ)下降的道與勢(shì)

當(dāng)前形勢(shì)下外匯儲(chǔ)備的形成和運(yùn)用發(fā)生了很大變化，外儲(chǔ)下降符合歷史發(fā)展趨勢(shì)。從來源方面說，貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為外儲(chǔ)的數(shù)量減少。盡管近兩年我國出口和進(jìn)口規(guī)模都在縮減，但貿(mào)易順差仍然保持了較高水平，2016年貿(mào)易順差5100億美元。貿(mào)易結(jié)算方式、外匯管理方式和結(jié)匯意愿的變化使貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為外儲(chǔ)金額減少，2016年我國對(duì)外貿(mào)易中21.5%比例是以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，出口換匯減少，這是漏出一。外匯管理方式由之前的強(qiáng)制結(jié)匯轉(zhuǎn)為意愿結(jié)匯后，不少企業(yè)在人民幣貶值預(yù)期下延后結(jié)匯或在香港結(jié)匯或選擇不結(jié)匯持有美元，最近3個(gè)月涉外收付款項(xiàng)下的結(jié)匯率平均為56.9%，顯著低于2014年之前71.4%的水平，這是漏出二。從運(yùn)用方面說，也有兩大新變化。一是藏匯于民增多，二是用外匯儲(chǔ)備成立的基金、多邊金融機(jī)構(gòu)增多，如絲路基金、亞投行等，增加了外儲(chǔ)消耗。

因此，我們不應(yīng)糾結(jié)于外儲(chǔ)絕對(duì)數(shù)據(jù)的下降，或特別關(guān)注某一整數(shù)關(guān)口。在我國重構(gòu)國際金融體系、對(duì)外輸出優(yōu)勢(shì)富余產(chǎn)能、對(duì)外推進(jìn)人民幣國際化的過程中，外匯儲(chǔ)備的下降是必然結(jié)果。這并不意味著我國對(duì)外清償力和匯率穩(wěn)定能力的下降。

利用國際貨幣基金組織（2015）提出的《外匯儲(chǔ)備充足性評(píng)估》框架，我們可以測(cè)算我國合意外匯儲(chǔ)備規(guī)模。對(duì)存在較高資本管制、實(shí)行固定匯率制的新興經(jīng)濟(jì)體來說，對(duì)應(yīng)著四個(gè)核心指標(biāo)。

第一個(gè)指標(biāo)，覆蓋出口額10%的風(fēng)險(xiǎn)敞口。傳統(tǒng)上，進(jìn)口額是更為常用的交易需求變量，但I(xiàn)MF認(rèn)為，進(jìn)口額不能充分反映外部需求下降的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)口額是內(nèi)生變量，在危機(jī)期間通常會(huì)下降，從而改善而不是惡化國際收支狀況。相反，出口收入可以反映新興市場(chǎng)國家因國外需求下降或貿(mào)易條件惡化所導(dǎo)致的潛在外匯虧損，因此利用出口數(shù)據(jù)更能反映外匯收入減少的潛在風(fēng)險(xiǎn)。以此衡量，2016年我國出口總額為20973.4億美元，需要外匯儲(chǔ)備約2097億美元。

第二個(gè)指標(biāo)，滿足償還30%的短期外債需求。短期外債具有流動(dòng)快、規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，它的流動(dòng)不受投資工具限制，對(duì)國際收支平衡和人民幣匯率穩(wěn)定影響較大。截至2016年9月末，我國全口徑外債余額為14320億美元，其中外幣外債余額8628億美元，占60%；短期外債余額為8944億美元，占62%。假定短期外債的幣種分布與全部外債類似，也就是說，短期外債中40%是本幣債券，60%是外幣債券，真正有風(fēng)險(xiǎn)的短期外債為5366億美元。需要預(yù)防性外匯儲(chǔ)備約1610億美元。

第三個(gè)指標(biāo)，滿足10%的其他負(fù)債流出需求。IMF認(rèn)為，僅僅考慮短期外債還不夠，新興市場(chǎng)國家外匯儲(chǔ)備還需要滿足其他負(fù)債流出需求，主要包括外幣中長期外債和股權(quán)債務(wù)。截至2016年9月底，我國有風(fēng)險(xiǎn)的中長期外債余額約為3225.6億美元，證券投資項(xiàng)下的股權(quán)負(fù)債為5862億美元。這兩部分需要預(yù)防性外匯儲(chǔ)備約909億美元。

第四個(gè)指標(biāo)，滿足5%國內(nèi)居民資產(chǎn)流出需求。主要為了應(yīng)對(duì)居民將高流動(dòng)性的境內(nèi)資產(chǎn)置換為境外資產(chǎn)時(shí)帶來的資本流出，當(dāng)匯率大幅貶值時(shí)，居民會(huì)把本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成外幣資產(chǎn)。當(dāng)前，我國約有22.9萬億美元的居民本幣資產(chǎn)（M2），需要外匯儲(chǔ)備1.15萬億美元。

將上述四項(xiàng)數(shù)值加總，可得高管制情況下我國面臨外匯市場(chǎng)壓力時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)負(fù)債存量（Risk-Weighted Liability Stock），約為1.6萬億美元，這可以作為我國外匯儲(chǔ)備合意規(guī)模的下限。目前我國外匯儲(chǔ)備實(shí)際值接近3萬億美元，超過外匯儲(chǔ)備合意規(guī)模上限，我國金融機(jī)構(gòu)和居民還有2萬億美元的境外資產(chǎn)，足以應(yīng)對(duì)國際收支、外債兌付和居民跨境資產(chǎn)配置的需要。

因此，外匯儲(chǔ)備的下降沒有從根本上影響我國進(jìn)口支付能力和對(duì)外債務(wù)償還能力，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

圖5 我國外匯儲(chǔ)備合意規(guī)模與外匯儲(chǔ)備真實(shí)值對(duì)比

資料來源：WIND，中國銀行國際金融研究所

三、外儲(chǔ)下降的喜與憂

喜的是，外匯儲(chǔ)備規(guī)模不可能一直減少，隨著國內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境變化和匯率逐漸企穩(wěn)，外儲(chǔ)也將趨于穩(wěn)定。不同月份將有升有降，上半年整體規(guī)模將在3萬億美元上下浮動(dòng)，利好因素主要包括以下五方面，可以視作“五龍治水”。

一是政策層面的“獎(jiǎng)入限出”。最近政策端接連發(fā)力，之前主要是收緊資本流出，針對(duì)國際收支中存在的問題，如洗錢、舞弊、國際收支申報(bào)不真實(shí)、假借經(jīng)常項(xiàng)目之名行資本項(xiàng)目之實(shí)、非理性境外投資沖動(dòng)等，加強(qiáng)真實(shí)性、透明度審查，加強(qiáng)反洗錢監(jiān)管，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)等。而最近包括國務(wù)院、外管局等在內(nèi)的政府部門接連發(fā)布吸引外資的利好政策，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，放寬服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、采礦業(yè)等領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制，改善營商環(huán)境，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，釋放政策紅利。流入獎(jiǎng)勵(lì)雖不一定奏效，但落實(shí)并執(zhí)行好現(xiàn)行的監(jiān)管政策和管理辦法卻能有效控制流出，將會(huì)從源頭減少資本外流規(guī)模。

二是特朗普弱勢(shì)美元政策下人民幣匯率階段性企穩(wěn)。近期，特朗普在多個(gè)場(chǎng)合發(fā)表講話，認(rèn)為美元過于強(qiáng)勢(shì)，對(duì)出口不利，不利于改善貿(mào)易逆差，不利于重振制造業(yè)，而且會(huì)抹殺寬松政策對(duì)通脹的作用。受其弱勢(shì)美元言論影響，近期美元出現(xiàn)回調(diào)，一度跌破100，目前在101附近徘徊，較年內(nèi)高點(diǎn)回落2.6%。按照中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，美元盤整使人民幣匯率階段性穩(wěn)定，改變了二者單邊升貶值預(yù)期，境內(nèi)居民購匯熱情得到壓制。此外，2016年美國GDP增長率僅為1.6%,為五年內(nèi)最低，美元大幅上漲動(dòng)力不足。而且，特朗普上臺(tái)后推出的禁穆令、指責(zé)中德日為匯率操縱國、與俄羅斯私下接觸等一系列事件，遭受廣泛批評(píng)，其在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的政策能否如期推出、推出后的市場(chǎng)反映如何都面臨著較大的不確定性。在此背景下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在6月之前大概率不會(huì)加息，給人民幣創(chuàng)造了穩(wěn)定的時(shí)間窗口，因此，外匯儲(chǔ)備下降壓力也將部分釋放。

三是境內(nèi)外匯差出現(xiàn)倒掛，套利資金流向逆轉(zhuǎn)。由于香港外匯市場(chǎng)交易主體眾多、交易規(guī)模較大，導(dǎo)致CNH匯率市場(chǎng)化程度更高。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈變化或金融沖擊時(shí)，CNH更敏感，可能會(huì)大幅偏離境內(nèi)CNY匯率，出現(xiàn)超貶現(xiàn)象。2015年811匯改以來，香港CNH匯價(jià)在大部分時(shí)間都要高于境內(nèi)CNY匯價(jià)，導(dǎo)致套利資本外流。然而，當(dāng)前二者方向逆轉(zhuǎn)，CNY匯價(jià)較CNH匯價(jià)高，境內(nèi)人民幣相對(duì)便宜，套利資本也將跟隨掉頭，這將對(duì)沖一部分外流資本（圖6）。

圖6 CNY和CNH匯率變動(dòng)情況

資料來源：WIND，中國銀行國際金融研究所

四是境內(nèi)利率中樞上移，資本外流機(jī)會(huì)成本上升。在減少直接入市干預(yù)后，央行需要采用更多市場(chǎng)化手段穩(wěn)定匯率，其中一條重要措施是利用利率手段調(diào)匯率。此前是在離岸市場(chǎng)采取該操作，通過抽緊離岸人民幣流動(dòng)性抬升HIBOR短期利率，提高境外做空成本，但該舉會(huì)導(dǎo)致HIBOR利率持續(xù)處于高位，境內(nèi)外利率倒掛，對(duì)人民幣國際化業(yè)務(wù)開展不利。因此，央行逐步將調(diào)控領(lǐng)域從離岸市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大到在岸市場(chǎng)，近期通過上調(diào)逆回購、MLF和SLF利率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率和利率走廊上移，SHIBOR各期限利率、企業(yè)債和金融債利率以及人民幣理財(cái)產(chǎn)品收益率也同步走高，提高了境內(nèi)資本外流的機(jī)會(huì)成本，也會(huì)吸引部分國外資本進(jìn)入我國銀行間債券市場(chǎng)和固定收益市場(chǎng)。

五是近期中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。2016年四季度GDP增長率為6.8%，近11個(gè)季度以來首次出現(xiàn)上漲，PMI指數(shù)連續(xù)6個(gè)月處于榮枯線之上，CPI和PPI同比增速均連續(xù)多月上行。此外，政府通過貨幣政策開始在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長中實(shí)現(xiàn)平衡，穩(wěn)定的中國經(jīng)濟(jì)將為長期資本流入提供信心。

憂的是，盡管預(yù)計(jì)上半年外儲(chǔ)單邊下滑趨勢(shì)將有所好轉(zhuǎn)，但也不可掉以輕心。今年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)加息，外儲(chǔ)和匯率仍然面臨較大壓力。在預(yù)期發(fā)生大的變動(dòng)時(shí)，單靠合意的外匯儲(chǔ)備仍然難以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，面對(duì)短期資本外流加劇的壓力，我國應(yīng)綜合運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管與資本管制措施來管理跨境資本流出，增強(qiáng)金融部門、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，打擊投機(jī)套利行為，打破資本外流、外儲(chǔ)下滑和匯率貶值的惡性循環(huán)。

一方面，應(yīng)根據(jù)新的產(chǎn)業(yè)政策和環(huán)境政策要求，積極鼓勵(lì)支持長期外商投資流入；另一方面，應(yīng)制訂完善一系列穩(wěn)匯率的資本管制措施，特別要建立市場(chǎng)手段防控短期資本無序流動(dòng)，利用利率杠桿來引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期。在離岸市場(chǎng)，靈活地運(yùn)用人民幣的吞吐，影響離岸市場(chǎng)人民幣利率，從而影響CNH匯率；在在岸市場(chǎng)，利率政策制定應(yīng)加大對(duì)匯率穩(wěn)定的考慮，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，為人民幣利率上揚(yáng)和應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息奠定條件。

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L.蘭德爾.雷（L.Randall Wray）

美國密蘇里大學(xué)堪薩斯分校經(jīng)濟(jì)系教授

《現(xiàn)代貨幣理論-主權(quán)貨幣體系的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》作為現(xiàn)代貨幣理論的入門讀物，以新穎的視角解讀宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)思維，解釋貨幣如何在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體中“運(yùn)作”。

作者在自序中寫道，“對(duì)大多數(shù)讀者來說，最令人驚訝的是，政府絕非像家庭或企業(yè)那樣看待金錢！盡管人們一直聽說穩(wěn)健的政府會(huì)平衡預(yù)算——就像家庭和企業(yè)一樣，但事實(shí)上，這樣的類比是錯(cuò)誤的。政府是貨幣的發(fā)行者而非使用者，如果政府像一般家庭一樣試圖去調(diào)整它們的預(yù)算，那么整個(gè)經(jīng)濟(jì)都將處于水深火熱之中...'

那貨幣在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中到底是怎么運(yùn)行的呢？趕緊買書來看吧！