每年賺40%，連續20年！霍華德·馬克斯對話華爾街“老妖”

徐悲鴻 七喜圖

如果你在1985年給格林布拉特1萬美元，20年后，他將還你837萬美元，并且期間幾乎沒有回撤，沒有暴跌...

2015年，投資界的另一位大師霍華德·馬克斯做東，邀請格林布拉特為沃頓商學院學生演講。

兩人同為沃頓畢業生，霍華德親自擔任“記者”角色。在師兄面前，格林布拉特知無不言，回答了自己對投資的看法。

另附視頻地址，英語好的小伙伴可以聽聽：http://v.youku.com/v_show/id_XMjY4MzkxNTQ0NA==?spm=a2h3j.8428770.3416059.1

霍華德：今天我們有幸請到了喬爾和我們聊投資。

我自己提前寫好了幾個問題，還請喬爾看了一下。后來，我兒子安德魯把他要問的問題發給了我。安德魯也是沃頓畢業的。我覺得他問的問題更好。

我建議我們先請喬爾回答安德魯的問題。這些問題喬爾事先沒看過，我們請他現場回答。我覺得安德魯的問題寫得不錯。喬爾，不介意的話，我就照著讀了。

格林布拉特：好。

霍華德：你寫了一本關于特殊情況投資的書，分門別類的講了如何從拆分、重組、破產、并購等事件中獲利。在你之前，沒人這么詳細地講過特殊情況投資。請問你是怎么研究出來這種投資風格的？你知道自己要關注什么，哪能賺錢，哪不能賺錢。你怎么知道的呢？

格林布拉特：確實，很好的問題。

我的第一份工作是在一家對沖基金，是一家做風險套利的公司。它做的風險套利也叫并購套利，就是在看到并購公告后買入一家公司，希望通過并購完成來獲利。

這么操作的風險和收益基本是這樣的：并購成功，賺1塊錢。并購失敗，虧10或15塊錢。我個人認為這樣的風險收益比不合適。

于是，我開始研究其他操作方法。后來，我發現并購中會出現一些值得關注的股票。我不做前面說的那種并購套利，我開始關注公司的特殊事件，例如，重組、拆分等等，我要找的是賺可以賺1塊錢，但虧就只虧1毛錢的機會?？梢哉f，我是在人少的地方找機會。

當年，我在沃頓讀書的時候，沃頓屬于有效市場理論學派，課堂上講的是有效市場理論。這套理論無法讓我產生共鳴。

大三那年，我偶然讀到了一篇關于本杰明·格雷厄姆的文章。讀了這篇文章，我豁然開朗，覺得太有道理了。我把格雷厄姆寫的所有東西都找來讀了。我的投資觀念發生了徹底的改變。我知道投資該怎么做，不該怎么做了。

其實就是要弄清楚一個東西值多少錢，然后花很低的價格買下來，留足安全邊際。我把這個理念在特殊情況投資中付諸實踐。

我寫了本書，《你也可以成為股市天才》， 我在書的開頭講了一個故事，是關于我岳父岳母的。他們一年里有幾個月住在康州。他們在康州主要是淘古玩，經常參加各種拍賣會，物色便宜的古董。他們在拍賣會上是怎么淘寶貝的呢？

比如說，他們在拍賣會上看到了一幅畫。在其他拍賣會上，他們看過相似作品、相似尺寸、相似題材的畫作，但成交價是現在這幅畫的兩三倍。他們就會出手買下來。

他們用不著研究這幅畫能不能成為下一個畢加索作品。要找下一個畢加索可難多了。

我在書的開頭說，特殊情況投資也類似。我們用不著費盡心機尋找下一個畢加索。

我們最好在人少的地方找機會，去別人不關注的地方找機會。可能是市值小，可能是情況特殊，或者很復雜，一般人不會深入研究。

有時要讀400多頁的公告，有時被拆分出去的股票是人們不想要的。被拆分出去的業務是公司拋棄的，買公司原來的股票的人不想要。

投資要找到價格低于公允價值的股票，我個人覺得在特殊情況中實踐這個理念比較簡單。

我不愿費盡心機，我想偷點懶，像巴菲特說的，挑30厘米高的跨欄。既然找得到30厘米高的跨欄，何必非往3米高的跨欄上沖？

一句話，只要我地方找對了，用不著太聰明，就能做得好。

霍華德：喬爾，在今年我寫的一篇備忘錄中，我也講了一個故事。

有個人，一心想成為撲克高手。他鉆研如何得到好牌，如何讓自己的牌勝過對手，如何識破對手的虛張聲勢。他叔叔對他說。你再怎么研究都成不了撲克高手，找個更容易玩的不就得了？

喬爾，你說你找到了自己覺得比較簡單的投資方式。我們想到一塊去了。

格林布拉特：正是如此。我在書里還講了一個故事，說的也是這個道理。

故事是這樣的。我和朋友打賭輸了。輸的人要請贏的人去最有名的飯店吃飯，那時紐約最有名的飯店是Lutece餐廳。Lutece餐廳由全球一流的大廚Andre Soltner主理。

我先打電話訂位，餐廳告訴我無法預訂。我說不管哪天，什么時候都行。還是不給我訂。

我開始還不明白怎么回事。后來才知道，要提前30天訂位。只有提前30天才訂得到。

我一直打電話，后來總算訂到了。

我和朋友來到了這家餐廳。

點餐的時候，我也沒注意旁邊站的是誰。我就指著菜單上的一道開胃菜，隨口就問道：“這個好吃嗎？”

大廚Andre Soltner看著我，說：“難吃的要命?！?/p>

面對世界一流大廚，我竟然問他烹飪的美食好不好吃。我琢磨，他的話是這個意思，菜單上的每道菜都好吃。這可是全世界最頂級的餐廳。

就是這個道理，在最好的地方選購，這里的所有東西都是好的。我只需要從好東西里選出更好的就行了。

霍華德：喬爾，你剛才講到了以遠遠低于價值的價格買入，這是安全邊際。你認為這是價值投資的核心嗎？你覺得是否有必要展開講講，還是記住這些就夠了？

再補充一個問題，你剛才講到了你岳父岳母的故事，你認為他們不尋找下一個畢加索是對的。你覺得投資成長股是尋找下一個畢加索嗎？

格林布拉特：有這層意思。我對價值投資的定義是弄清楚值多少錢，然后在很低的價格買入，與低市凈率無關、與低市銷率無關。

羅素、晨星等機構，還有很多人，覺得價值投資者就是看市凈率、市銷率投資的。按這樣的劃分標準，我不算價值投資者，也不算成長投資者。別人說不好我們算是哪一類。

正如巴菲特所說，價值和成長說到底是一回事。公司的長期成長性是其投資價值中的一部分。

價值和成長的界限并不像羅素或晨星等機構劃分的那樣涇渭分明?；蛟S價值股成長性較低，成長股成長性較高。劃分是人為的劃分。我就是找便宜的好公司。

本·格雷厄姆說了，研究明白值多少錢，在很低的價格買下來，在二者之間留足安全邊際，價格和價值要相差足夠大。

沃倫·巴菲特是格雷厄姆最杰出的弟子。巴菲特對老師的理念稍加改進，后來成了全球首富。巴菲特說得很簡單，要是在便宜的價格能買到好公司，那就更好了。好公司的好包括它的長期成長性。

我是逐漸獲得這個認識的。在我投資的第一個10年里，我花了很長時間才明白。我越來越傾向于按沃倫·巴菲特的方法投資，他找的是又好、又便宜的公司，成長性是好公司的一個特征。

霍華德：我們知道，巴菲特早期不是對好公司很著迷。他是從撿煙頭開始的，他初期關注的不是質地，只看重是否夠便宜。他的風格后來發生了轉變。

格林布拉特：沒錯。在沃頓讀研究生時，我和幾個同學一起研究了買入廉價股的策略，寫成了一篇畢業論文，后來在《Portfolio Management》期刊上發表了。

我們研究的是NetNet，買入低于清算價值的股票。我們的研究表明，只要買的夠便宜，能很賺錢。沃倫·巴菲特早期就是這么做的。

可是我們為什么逐漸傾向于定性呢？

舉個例子，我們找到了一只股票，值10塊錢，價格是6塊錢。很便宜。問題是，我們沒有這家公司的控股權，它的生意還不是好生意。

時間長了，我們的安全邊際可能越來越小。因為沒辦法控制公司的資產，原來的10塊錢可能變成8塊錢。

我個人認為，要尋找10塊錢可能變成12塊錢的公司，讓我們的安全邊際隨之增加。在我認為具備成長性的情況下，我可以在安全邊際上做些讓步。

話說回來，買廉價股是行得通的，單純是便宜就能賺錢。我毫不反對這種投資方法，只是它容納不了大資金。

現在巴菲特管理的資金規模大概是1000億美元左右。他想投資50億買一只股票，然后轉手以更高的價格賣出去，很難找到這么大體量的交易對手。規模太大了。

大概2000年的時候，他說“給我100萬美元，我每年能賺50%”。100萬美元的規模，有很多機會可以抓。資金規模越大，投資機會越少。小資金在投資中不受限制，所有公司可以隨便挑、隨便買。

巴菲特現在只能從300只大盤股里挑選，小規模的投資對他的資金量沒意義。在座的各位在特殊情況投資中可以盡情選擇。

我的很多學生都問過我一個問題。五六年來，幾乎每年都有人問。我的學生和我說，你年輕的時候，做投資比較容易。他們沒直接說我已經老了，只是說我年輕的時候。

霍華德：很含蓄。

格林布拉特：我承認自己老了。

總之，學生們覺得我那時候投資更好做。我入行的那個年代，沒有現在這么激烈的競爭，沒這么多對沖基金、沒這么多計算機的參與、沒這么多高智商的人從事投資。

我以前和霍華德聊天的時候也說過，我入行做投資時，股市在過去的13年都沒漲。那時候股市不吸引人。

我的學生說，你當年做投資容易，現在肯定難了。你還那么傻，竟然寫書講投資，現在別人也都會了。我覺得和我寫書關系不大?？傊瑢W生們說他們做投資更難了，我那時候投資好做。

在回答這個問題時，我講了兩個方面。

★ 資金多了，流動性受限，很難做特殊情況投資，抓不住小機會

第一，有些人擅長做特殊情況投資，他們在人少的地方投資，在清算、重組、拆分中尋找機會。

他們中有很多人受流動性的限制。沃倫·巴菲特早期的時候做這方面的投資賺了很多錢，但是后來他規模大了。

有些人特別擅長分析公司，在人少的地方找機會。我問我的學生，你們知道這些人后來怎么樣了嗎？后來這些人賺了很多錢。

結果他們的資金規模變大了，沒辦法像以前一樣投資了。所以說，總有新人可以進來，捕捉可以容納小資金的機會。

不引人注目的小機會還是有，但從前在這些小機會中做得好的人，已經賺不了這個錢了。新人進來則有很大空間。

☆ 反對有效市場理論。懂估值，主動投資就行得通

另一個方面要從大環境來看。我們知道，有效市場理論還是大行其道。有效市場理論告誡人們主動投資行不通。

不是連沃倫·巴菲特也建議買指數基金嗎？我認為，這對大多數人來說是對的，大多數人不知道怎么給公司估值。

我反對有效市場理論。我是這么和我的學生說的。

我的學生大多數是20多歲的年輕人。我對他們說，咱們回到你們10歲左右的時候，從那時起，可能你們就對股市略有耳聞了。

我們看看那時全世界最受關注的股市，沒錯，是美國股市。

我們再看美國股市中最受關注的股票，沒錯，是標普500成分股。

我們看看，從你們10歲起，這500只股票的情況：

從1996年到2000年，標普500翻倍。

從2000年到2002年，標普500腰斬。

從2002年到2007年，標普500翻倍。

從2007年到2009年，標普500腰斬。

從2009年到現在(2015年)，標普漲了三倍。

我說這些，就是想說，人的瘋狂沒有改變。

其實還不止如此。標普500是包含500只成分股的平均指數。標普500指數中存在巨大分化，有些受人們追捧的成為熱門股，有些被人嫌棄的成為冷門股。

個股的波動遠比指數劇烈。人們總是有喜好和厭惡，被人們追捧和遭人厭惡的股票有天壤之別。在指數的平均值背后，喧囂從未停止。

既然如此，本·格雷厄姆沒有過時。格雷厄姆告訴我們，這是公允價值，市場價格是這樣的。價格圍繞公允價值波動。

我們實事求是地給公司估值，實事求是地做投資操作，可以在價格低于價值時買入，有時還可以在價格高于價值時做空。

每次在第一堂課上，我總是向我的學生做兩個保證。

第一個保證，我保證，如果他們把估值工作做好，一定會得到市場的認同。

我就是沒告訴他們會是什么時候?？赡軆扇齻€星期，也可能兩三年。但是我保證市場會認可他們的估值。

我們由此可以得出一個強有力的推論。

我告訴學生們，只要他們估值工作做好了，在90%的情況下，在兩三年時間內，市場一定會認識到一只股票的價值。要是做一個包含若干股票的投資組合，平均下來，市場認可估值的時間會更快。

各位能明白，我的保證和推論有多大的威力。把工作做好，市場會給我們回報。

人們跑不贏市場，不是因為市場有效或接近有效，不是因為市場不受情緒影響，恰恰相反，市場非常情緒化。

跑贏市場是能做到的。人們為什么跑不贏呢？可能是機構受到種種束縛，原因很多，但絕對不是因為市場價格有效。

不信我們看看新聞，觀察一下周圍發生的事情，再想想我剛才說的，從我的學生們10歲時起，標普指數的變化。毫無疑問，人們的瘋狂沒變，投資的機會仍在。

霍華德：喬爾，回到你剛從沃頓畢業時，現在的你會給那時的自己什么建議？或許你在前面已經講過了，有沒有什么補充的？另外，你會給剛入行時的自己什么建議呢？

格林布拉特：我給各位一個忠告——別帶著賺錢的目的來做投資。

你們的智商都很高，要不也不會坐在這。世界上有很多有意義的事，值得你們去做。一定要因為自己喜歡才做投資，別為了別的。做投資要樂在其中。

我要求我的學生保證，要因為喜歡而做投資。各位，我不覺得挑股票挑得好，能對社會做多大貢獻。

有人說，因為有好的投資者，市場才有充分的流動性，才能實現資本的合理分配。我個人認為，缺了我們這些投資者，市場照樣轉。

我們哪里實現了資本的合理分配？市場不是還經常發瘋嗎？

當然，長期來看，我們發揮了一定的作用。這算是我們的一個貢獻。我還是覺得缺了我們也無所謂。

我告訴我的學生，投資股票創造不了多少社會價值。我要求學生們保證，要是他們投資做好了…

這么說吧，我本人覺得投資沒多大社會價值，但是我還教學生們做投資，我教投資這件事不也是沒意義的嗎？

所以，我讓我的學生保證，要是他們投資做好了，要做些好事。等他們投資做成功了，要做一些自己覺得有意義的事。

話說回來，你要是真喜歡投資，做投資沒什么不對，只要是真喜歡，你們說呢？別為了錢。在座的各位，你們做什么都能成功，要是選擇做投資，一定要因為是自己喜歡。

霍華德：喬爾，說得太好了。

回顧你的投資生涯，有哪筆成功的投資是你印象最深的？你是怎么找到這筆投資的？你的邏輯是什么？

格林布拉特：有一個投資，我印象很深。也是因為這個投資，我創建了Value Investors Club網站。

★ 發現別人忽視的機會，高手在民間

那時，我們在管理自己的資金。我們管理外部資金，管了10年，然后把所有外部資金都還回去了。

后來，到2009年，我才開始又接受外部資金。發現這個投資機會時，我們沒管理外部資金，只是在為自己尋找投資機會。

我們發現了一個機會，我們從沒遇到過這么好的投資機會。這家公司的價格只有現金價值的一半，而且這家公司的生意還是好生意。

在確定倉位占比的時候，我考慮的一般不是能賺多少。我在安排最大倉位的時候，選的不是我覺得能最賺錢的，而是我覺得不可能虧錢的。

這樣的投資機會，我可以買很多，風險低。運氣好的話，可能大漲。這樣的機會太完美了。

我講的這個機會，市值只有現金價值的一半，而且公司的生意很好。這家公司的資本結構很復雜，一般人以前沒見過這種資本結構，所以搞不清楚。

要是你能搞清楚的話，肯定會一眼就看上它。價格可只有現金的一半，還是好生意。我們當然大量買入了。

我們覺得自己很聰明，覺得只有我們發現了這個機會。

有一天，我的合伙人發現，在雅虎留言板上，有個人竟然把這家公司復雜的資本結構分析得很清楚。真是沒想到，那位發帖子的先生，在超市里上班。

他真是聰明啊。我們眼前一亮，外面的世界里還真有聰明人啊。我們要是能把這些人聚到一起該多好。

那時是1999年，大家都熱衷于互聯網。我覺得互聯網很了不起。上網像開會一樣，可以與全國、全世界的人交流。我們可以成立個社區。我很想成立這么個投資社區。

那位在超市里工作的先生成了我們的第一批成員。我們的目的是吸引聰明的投資者分享投資機會。加入是免費的，但必須分享有價值的投資機會。我們從這件事里得到了一個啟發：民間有高手。

總之，這個機會實在是好。價格只有現金的一半，還是好生意。低估是因為它的資本結構比較復雜。

★ 慘痛經歷：借錢不好，杠桿投資是冒險

還有一個投資，我印象很深。這個投資，不是我做過的最差的，但可以說是最慘的。

我的一位合伙人，羅伯·高爾森，1989年開始和我合作。他愛開玩笑。他說，要是我們過去15年里給別人打工，我們已經被炒了8次了。做投資，難免犯錯。我們得接受這個事實。

這筆投資是這樣的。我們買了一家被拆分的公司，它旗下的Comdex公司是電腦展會做得最好的。

在拆分之前，我們可以通過操作，按每股3美元買入。母公司計劃以6美元發行新股，當時還沒發布正式公告。但是，我們可以通過買入母公司，并相應做一個做空操作，鎖定以3美元買入拆分的公司。

講到這，這筆投資沒問題。

可是，后來我們愛上了這家公司的生意。Comdex在拉斯維加斯經營展會業務。拉斯維加斯有大量場地，它可以隨便租。它租來的場地租金是每平方英尺2美元，再轉租出去的價格是每平方英尺62美元。

展會空間不夠了，它可以再花2美元租來，然后再以62美元租出去。我們特別喜歡這家公司的商業模式。

它的股價開始是3美元，后來在6美元增發了一些。后來，股價漲到了12美元。在3美元的時候，我們重倉投資，因為我們有信心可以在6美元的時候賣出去。

到了6美元，我們沒賣。我們愛上了這家公司。后來漲到12美元。

講到這，還是沒問題。

再后來，我們就倒霉了。2001年9月9日，這家公司收購了另一家展會公司，借了很多錢。911之后，沒人敢去展會了，公司的業務一落千丈，而且所有人都明白了金融杠桿的危害。

大家都知道，借錢多不好，借錢是冒險，自己只有1美元，卻借了9美元，風險太高。

在這筆投資中，我明白了什么是經營杠桿。一家公司，投入2美元，能賺62美元。等銷售收入下降的時候，收入少62美元，60美元的利潤就沒了。

凈利潤一下子就掉下來了。這就是經營杠桿。我得到了教訓，明白了什么是經營杠桿。

最后，我們在1美元多點清倉了。

世事難料，在這筆投資中，我對集中投資、經營杠桿有了更深刻的理解。

我學到了很多東西，可以說，我一直在學習，一直在犯錯。我努力避免重復犯錯?？上?，同樣的錯誤經常改頭換面再次出現。錯誤還是原來的錯誤，換湯不換藥，一不小心就又重犯了。

我給各位的建議是：別害怕犯錯，誰都難免犯錯。

霍華德：喬爾剛才說的這一點很重要。希望在座的各位都能明白這個道理。四月份，我寫了一篇備忘錄“敢于偉大”。

一個杰出的投資者必須有膽識。誰都想有成就。總是和別人一樣，永遠沒出頭之日。

別人怎么想，你也怎么想。別人怎么做，你也怎么做。那肯定和別人一樣了。隨大流怎么可能有成就？要有成就，必須和別人不一樣。要有敢犯錯的膽識。哪有從不犯錯的人？

即使是最優秀的棒球選手，也只能在一場比賽中有40%的安打。有些投資者的成功率比40%高，但沒人不犯錯。喬爾說了，要是他給別人打工，可能已經被炒了8次了。

格林布拉特：我是個心軟的老板，不會把自己炒了。

霍華德：今天，我和伯克希爾哈撒韋的一位員工吃午飯。我們聊了沃倫為什么能成功。我提到了一點，因為他不怕被炒魷魚?？上В羞@個優勢的人很少。

一般人擔心被老板炒掉。我們沒老板，但是也擔心被客戶炒掉。我們還能不怕冒險，堅持自己的想法嗎？沒什么事是萬無一失的。有時候，在知道可能犯錯的情況下，我們還能堅持下去嗎？我覺得，要堅持，不怕犯錯。

喬爾，問你最后一個問題。你曾經取得了輝煌的業績，為什么后來決定把資金返還給客戶？

格林布拉特：這個問題比較好回答。

1985年，我成立了自己的公司。十年之后，1994年，我們返還了所有外部資金。在這十年里，扣除費用之前，我們的年均收益率是50%。十年后，我們把資金還了回去。

★ 只有三個辦法可以做到一年賺50%。

第一是保持小規模。開業五年后，我們返還了一半的外部資金。十年之后，我們返還了所有外部資金。

第二是集中投資。在那十年里，6到8只股票占我們的投資組合的80%。我們的投資非常集中。

第三是需要一點好運氣。我們的投資特別集中，肯定需要一點好運氣。

不管你再怎么厲害，水平再怎么高，集中投資6到8只股票，總是會遇到一個問題。每兩三年，總會有一兩只股票表現不如預期，給我們帶來20%到30%的下跌。每兩三年，都會遇到這樣的情況，從無例外。

有時候，是因為當時的市場不喜歡我們看好的股票。遇到這種情況，我們不在意。股票還在我們手里，就是更便宜了。我們明白自己手里的股票，只是它更便宜了，沒關系。

有時候，是因為我們犯錯了。我可以坦然接受錯誤。

我清楚自己手里的股票，有時是我錯了，有時是股票更便宜了。

我能接受這個現實。我也清楚，跌個20%到30%是正常的，股市投資本來如此。

★ 虧了別人的錢，很不好受

問題是，給別人管錢，我心里就不好受了。

我覺得自己是個成熟的人，我清楚自己手里的股票，知道自己在做什么。只是總想著這是別人的錢…

我的投資者其實都很好，都是很好的人。問題在我自己。每當遇到大跌時，我總是不由自主地感覺很不好。

我想大家能理解，我是個爭強好勝的人。我希望把投資做好，虧了別人的錢，很不好受。

后來，我們規模大了，即使把資金歸還給投資者，我們的公司還是可以運轉，我還是可以繼續投資。我決定把外部資金還回去。

我有兩個選擇，一個是改變自己，另一個是改變環境。改變環境比改變自己容易。于是，我就這么做了。

現在我們做長短倉投資組合，多空兩邊都有幾百只股票。我們表現最差的時候也就是落后20到30個基點。這樣一來，我就克服了自己給別人管錢的擔心，就又開始接受外部資金了。

霍華德：謝謝。聽了喬爾的一席話，相信各位已經領會了杰出投資者是如何思考的。非常有邏輯、有智慧，比大多數人都有深度。

答案不言自明。和別人看到的東西一樣，怎么可能勝過別人？喬爾還講到了對人性的洞察，對投資者的看法，如何看待錯誤。另外，我們還看到了喬爾是一個真實的人。

感謝喬爾，我們今天收獲良多。