銀行間同業拆借利率變動情況（2012.1.1-2017.6.10） 數據來源：WIND數據庫近段時間，我國銀行間貨幣市場利率不斷攀升，相繼出現了1年期Shibor（上海銀行間同業拆放利率）與1年期LPR（Loan Prime Rate,貸款基礎利率）倒掛、1年期Shibor和1年期貸款基準利率（指央行公布的存貸款基準利率）倒掛的現象。 筆者認為，Shibor和LPR并不具備直接的可比性：一方面我國利率市場化改革仍未徹底完成，貨幣市場利率向貸款市場利率傳導的效果有限；另一方面，存款是我國銀行發放貸款的主要資金來源，Shibor在衡量銀行負債端成本方面并不起主導作用。 近期Shibor快速上行，主要是受流動性環境、金融監管趨嚴和季末時點預期三大因素的影響：緊平衡的流動性環境是Shibor利率持續上行的基礎；金融監管政策趨嚴是促使Shibor上行的關鍵；對季末時點的偏緊預期是Shibor上行的重要影響因素。 Shibor快速上行主要產生三方面影響：一是使中小銀行負債端成本承壓。二是對實體經濟融資成本產生一定影響。三是抑制影子銀行業務的快速擴張。筆者認為，短期內Shibor與LPR“倒掛”的現象仍將持續但差距將逐步縮小；長期看Shibor與LPR并不具備“倒掛”基礎，Shibor將回歸到LPR以下水平。 劉新 近期我國銀行間貨幣市場利率大幅波動且不斷抬升。自5月22日以來，1年期Shibor（上海銀行間同業拆放利率）持續高于4.30%的1年期LPR（貸款基礎利率）。至5月27日，1年期Shibor利率已超過4.35%的1年期貸款基準利率，這一利率倒掛現象（銀行負債端利率超過資產端利率）引發了市場的高度關注。 隨著貨幣市場利率中樞上移，越來越多的企業已推遲或取消發債，債券融資規模大幅萎縮，關于金融去杠桿對實體經濟融資成本的影響，各界觀點莫衷一是。 那么，Shibor和LPR到底存在怎樣的關聯？造成此次利率倒掛現象的原因有哪些？貨幣市場利率高企能多大程度推升實體經濟的融資成本？利率倒掛是否將持續下去？上述問題值得探析。 Shibor是上海銀行間同業拆放利率，是由貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露較為充分、信用等級較高的銀行自主報出人民幣同業拆借利率，再進行算術平均計算得出的結果。LPR是貸款基礎利率，是金融機構對其最優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率則根據貸款人的具體情況在基礎利率上上浮若干基點確定。簡言之，Shibor是貨幣市場利率，而LPR是貸款利率，兩者屬于不同市場的資金價格。 一方面，當前我國利率市場化改革仍未徹底完成，貨幣市場與貸款市場之間的利率傳導機制并不通暢。由于貨幣市場利率波動較大、缺乏利率對沖工具等原因，多數商業銀行不愿意采用貨幣市場利率作為人民幣存貸款產品的定價基礎。有研究表明，我國貨幣市場利率在一定程度上可以傳導到信貸市場，但傳導效率仍低于成熟市場，貨幣市場利率向貸款市場利率的傳導效果可能只有美國的一半左右。 另一方面，商業銀行貸款資金的主要來源并不是貨幣市場的同業資金，而是存款。根據我們對國內13家全國性商業銀行的跟蹤研究，截至2016年底，這13家商業銀行的總負債中，存款（此處存款具體包括儲蓄存款和公司存款，不含同業存款，下同）占比70%，同業往來負債僅占15%，同業往來負債中的1年期限負債的比例應該更小。因此，1年期限Shibor在衡量銀行負債成本方面并不起主導作用。 雖說Shibor和LPR并不具備直接的可比性，貨幣市場和信貸市場的傳導機制也不通暢，但“資金如水”，傳導不通暢并不代表不傳導，兩個市場資金價格的不同變化必然導致資金面的一些異動，因此研究二者倒掛的原因及影響仍是十分有意義的。 自2015年10月26日以來，LPR始終保持在4.30%的水平。由于LPR具有一定的黏性，因此，分析Shibor和LPR出現倒掛現象的關鍵，就是要分析近期Shibor快速上行的原因。 1．緊平衡的流動性環境是Shibor持續上行的基礎 2017年以來，央行實施穩健中性的政策。相較于2016年穩健略寬松的流動性環境，今年的資金面整體維持緊平衡狀態。 從量的角度看，4月末，央行總資產余額較2016年末下降了2415億元。其中，外匯占款下降3636億元，是造成央行“縮表”的主要因素。自2014年底以來，外匯占款在央行總資產中的占比持續下降，由最高點的80%降至目前的63%，外匯占款的下降直接導致基礎貨幣供給節奏的放緩，進而對市場流動性產生緊縮影響。5月末，廣義貨幣（M2）余額160.14萬億元，M2同比增速大幅降至9.6%，分別比上月和去年同期低0.9個百分點和2.2個百分點，顯示貨幣創造活動大幅放緩。 從價的角度看，自1月底、2月初央行公開市場操作（OpenMarketOperation，以下簡稱OMO）和中期借貸便利（Medium-termLendingFacility，以下簡稱MLF）中標利率上行10個基點（BP）之后，3月16日央行再度上調OMO和MLF中標利率：其中，7天、14天和28天期OMO中標利率分別上調10BP至2.45%、2.6%和2.75%；6個月和1年期MLF中標利率分別上調10BP至3.05%和3.2%。雖說OMO和MLF中標利率上行是市場化招投標的結果，但其背后也反映出央行引導資金利率上行的政策意圖。原因在于，央行開展OMO和MLF操作有自己的量、價目標，當側重點在價的目標時，量（招標規模）就要隨行就市；當側重于操作量時，價格（中標利率）就會隨行就市。從目前的政策操作來看，央行是偏向于保量不保價，資金成本中樞上移的格局短期內難以改變。 2．金融監管政策趨嚴是促使Shibor上行的關鍵 去年四季度尤其是今年以來，中央將防控金融風險、引導資金“脫虛向實”擺在更加突出的位置。在這樣的主基調下，“一行三會”相繼高頻出臺監管政策。例如，央行MPA考核正式實施；銀監會密集出臺了一系列如“三違反”、“四不當”、“三套利”等文件，重點監管同業業務，倒逼銀行去杠桿；證監會則主要清理券商資管理財池，限制杠桿率，遏制基金子公司和券商資管通道業務規模等；保監會主要規范保險資金投向資本市場等。 當前的各種金融去杠桿政策和措施，目的是為了防范系統性金融風險，但在這樣背景下R007（R007是銀行間市場所有市場機構的7天回購移動平均利率，包括銀行間市場所有的質押式回購交易，不限定交易機構和標的資產，是原來的基準利率參考指標）和DR007（DR007是指銀行間市場存款類金融機構以利率債為質押的7天回購移動平均利率，限定交易機構為存款類金融機構，標的資產為利率債，是目前的基準利率參考指標）等貨幣市場利率被推高了。 一方面，監管強化使得金融機構間的信用擴張速度大幅減緩，從而推高貨幣市場利率；另一方面，市場對未來監管政策的不確定性預期，進一步導致市場利率抬升。 值得一提的是，今年一季度以來，銀監會連發8文規范商業銀行“三違反”、“三套利”、“四不當”行為，其中《關于開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》（銀監辦[2017]46號，以下簡稱46號文）對銀行同業業務的套利問題進行了全面規范。在監管文件出臺之前，同業存單是中小銀行補充流動性、加杠桿套利的重要工具。本次46號文直接打擊同業套利行為，如果嚴格執行，將造成同業業務（尤其是同業存單發行）規模縮減。這對于主要依靠同業存單業務開展融資的中小銀行而言，無異于斷了一條輸血動脈。為了緩解負債端資金的緊缺，中小銀行將不得不依賴于銀行間同業拆借市場，這就從需求端促使了Shibor的上行。 3．對季末時點的偏緊預期是Shibor上行的重要影響因素 第一，6月是傳統流動性波動較大的月份，商業銀行在流動性管理方面會比較謹慎。受繳準、繳稅等因素影響，6月銀行間市場流動性一般會比較緊張，各期限銀行間同業拆借利率（尤其是短期限利率）會出現不同程度的上升。 第二，MPA考核對銀行行為帶來影響。廣義信貸增速和流動性覆蓋率（LCR）是央行MPA考核的兩個核心指標，為了盡量在季末考核時點前控制廣義信貸增速指標，銀行最容易做的就是減少買入返售資產，即減少對其他機構的拆出，這會加劇資金緊張情況。而為了優化LCR指標，銀行會傾向于提高備付金水平和現金留存比率，減少資金的拆出，使資金面更加緊張。 首先，Shibor快速上行將使中小銀行負債端成本承壓。一方面，在利率市場化持續推進的背景下，傳統儲蓄業務競爭愈發激烈，被動負債（儲蓄存款）的成本越來越高。相較于大型銀行，中小銀行由于實體網點較少，攬儲能力偏弱。另一方面，在法定存款準備金率居高不下的情況下，央行主要通過公開市場操作來滿足市場正常流動性需要，而只有符合條件的大銀行才可以參與公開市場操作，中小銀行只能通過同業存單、隔夜拆借等同業負債方式才能從大銀行間接獲得央行釋放的流動性。 據wind數據，2016年，全國性中小型股份制商業銀行同業存單發行規模占比53.2%，地區性商業銀行（含城商行和農商行）同業存單發行規模占比45.4%，而國有大型商業銀行同業存單發行規模僅占1.4%。由此可見，Shibor快速上行將對依賴同業拆借市場的中小銀行產生較大的負債成本壓力。 其次，Shibor快速上行將對實體經濟融資成本產生一定影響。雖說我國利率市場化改革尚未徹底完成，但貨幣市場利率對貸款市場利率仍有一定的傳導效果。2017年以來，不僅貨幣市場利率在上升，實體經濟融資成本也在上行。從金融資源供給數量的角度看，金融機構人民幣貸款余額同比增速從2016年末的13.5%下降到2017年4月末的12.9%；從金融資源供給價格的角度看，銀行加權貸款利率由2016年四季度的5.27%上升至2017年一季度的5.53%，一個季度上升26個BP，幅度不可謂不大。而且，實體企業除了通過銀行信貸獲取資金，還會通過發行債券來融通資金。 受貨幣市場利率中樞上移影響，今年以來越來越多的企業已推遲或取消發債，債券融資規模大幅萎縮。從企業發債數據來看，截至6月10日，今年以來棄發債券規模達3269.97億元，棄發債券數量381只，均超過去年同期。其中，二季度以來，棄發債券規模達2013.23億元，占比今年年初以來棄發總規模的61.6%，棄發債券數量226只，占比今年年初以來棄發債券總數量的59.3%。 第三，Shibor上行較快將抑制影子銀行業務的快速擴張。4月份以來，銀監會對銀行業“三違反”、“三套利”、“四不當”等行為加強監管并進行專項檢查。由于同業和委外業務涉及主體較多、結構鏈條復雜，一時難以厘清，且商業銀行對于哪些業務能做、哪些業務不能做的規則亦不明朗，為了避免觸及監管紅線，銀行索性少做甚至不做同業及委外業務，導致基金子公司、券商資管等影子銀行面臨縮表壓力，影子銀行業務的快速擴張受到抑制。從最新公布的5月金融數據中可以看出，信托貸款和委托貸款分別新增1812億元和-278億元，二者在當月新增社會融資規模中的占比從此前的超過20%降至14%；表外票據凈增-1245億元。 首先，從理論上講，作為基準利率的Shibor，一般應低于LPR。Shibor代表金融機構之間拆借的利率，LPR代表金融機構給予企業貸款的利率，一般而言，金融機構的信用等級要高于非金融企業，所以Shibor會低于LPR。 其次，就Shibor而言，短期來看，隨著季末因素的消失和金融監管影響的消化，Shibor或將緩慢下行；但長期來看，未來一段時期貨幣市場仍將處于緊平衡狀態，疊加美元進入加息周期因素影響，Shibor下行的空間有限。就LPR而言，短期來看，我國宏觀經濟企穩的基礎仍不牢固，實體企業融資貴的問題仍未有明顯改觀，因此LPR料將保持穩定；長期來看，LPR由2014年二季度5.77%的高點一路下行至目前4.30%的底點，未來隨著宏觀經濟的企穩及貨幣政策的變化，LPR或將緩慢上行。 綜上，筆者認為短期內Shibor與LPR“倒掛”的現象仍將持續但差距將逐步縮小，長期看Shibor與LPR并不具備“倒掛”的基礎，Shibor將趨向于回歸到LPR以下水平。 （作者單位：中國工商銀行(601398,股吧)城市金融研究所。本文系作者觀點，不代表所在機構） （責任編輯：宋政 HN002）
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