回歸20年：錯失阿里巴巴之后 港交所刮骨療毒

回歸20年來，港股市場發生了翻天覆地的變化，內資公司為港股貢獻了超過一半的市值和交易量，與1997年之前有天壤之別。

在內資公司的推動下，香港在過去8年中，有5年的IPO金額位居全球榜首，上市公司總數突破2000家，主板總市值翻了約八倍。

互聯互通機制運行之后，來自內陸的增量資金，更是成為香港資本市場最重要的“水源地”。作為一家上市公司的香港交易所（0388.HK），自身也成為全球盈利能力最強的交易所之一，過去10年累計獲利超過500億港元。

但是，繁榮難掩固疾。在2014年錯失阿里巴巴的世紀IPO之后，伴隨著港股通和深股通的開通，港股飽受詬病的老千股在內陸資金涌入之下，危害性成倍擴大，引致“人神共憤”。

回歸20周年前夕，港交所終于啟動了一場堪稱20年來最深刻的改革。核心目標是，吸引阿里巴巴這樣的巨頭落戶港交所，以及在制度層面革除老千股弊端。

刮骨療毒之后，在內陸資金的馳援之下，港交所正在圖謀自己的第二春。

 痛定思痛：錯失阿里之后，港交所推出創新板 

6月16日，港交所發布了《有關建議設立創新板的框架咨詢文件》，創新板的咨詢期將于今年8月18日結束，如果該方案得到支持，港交所將在2018年推出具體規則。

創新板的設立很大程度上被看成是對錯失阿里巴巴IPO的反思。2014年，阿里巴巴有意在香港上市，但香港以其同股同權的制度為由，拒絕了阿里巴巴。

當下，阿里巴巴在美股的市值已超過3500億美元，大致相當于香港主板所有上市公司市值的十分之一，是香港科技板所有上市公司市值的75%。港交所為拒絕阿里付出了沉重的代價。

但事實上，同股不同權在港交所歷史上并不是新鮮事，早已存在。至今，在主板上市的英資背景公司——太古股份公司就同時擁有不同股同權的A股和B股（太古B的投票權實質上相當于太古A的五倍）。

根據《創新板咨詢文件》，未來港股將容許以下公司上市：

（a） 尚未盈利的公司

（b） 采用非傳統管制架構的公司

（c） 擬在香港作第二上市的中國內陸公司

這三項改革，看點主要在后兩條，未盈利公司此前也可以依照其他標準在港股上市。

其中第二條，容許采用不同投票架構的公司上市，將為類似阿里巴巴這種同股不同權的公司在香港上市鋪平道路。事實上，同股不同權在互聯網公司中普遍存在，包括谷歌、FACEBOOK等都有同股不同權的安排。最近10多年上市的科技巨頭中，騰訊同股同權的安排，反倒是一個異類。諸多互聯網公司選擇到美股上市，雙重股權架構是一個重要因素。不解決這一問題，注定讓港交所在爭奪科技公司IPO中，處于極度的劣勢地位。

第三條，準許內陸公司將香港作為第二上市地，則是直指存量爭奪。香港其實早就允許公司以第二上市地的方式在港股上市，典型的案例包括，優衣庫的母公司——迅銷有限公司。

但是，此前這一安排不包括中國內陸公司，如果不打破這一限制，則意味著已經在美國上市的內陸公司，比如阿里巴巴和百度等如果回歸港股，需要先從美股退市；將使得放開“同股同權”的實際作用，大打折扣。

后兩條改革措施聯動，基本上從制度層面，掃清了阿里巴巴之類公司回港股上市的障礙——無需從美股退市，即可以第二上市地的方式在港股上市，同時保留“同股不同權”的架構。

 抬高造殼門檻，能否根治老千股？

港交所在發布創新板咨詢文件的同時，還發布了《有關檢討創業板及修訂〈創業板規則〉及〈主板規則〉的咨詢文件》。就其內容而言，實質上是在制度層面對“老千股”動刀子。

這份文件對創業板作為主板踏腳石的定位、創業板上市規定及除牌機制、創業板的公開市場規定和主板的上市規定進行了檢討。港交所建議：

（a） 取消創業板轉往主板的簡化轉板程序

（b） 為現有創業板上市公司及已提交創業板上市申請的公司，提供3年的過渡安排，以降低取消簡化轉板程序對他們的影響。

（c） 創業板申請人預期最低市值要求由1億元增至1.5億元，創業板公司的最低公眾持股市值要求也相應由3000萬增至4500萬

（d） 主板申請人預期最低市值要求由2億元增至5億元，主板公司的最低公眾持股市值也相應由5000萬增至1.25億

（e） 創業板申請人現金流規定由最少2000萬提高至最少3000萬

（f） 強制規定所有創業板首次公開招股須包括公開發售，占比不少于總發行量的10%

（g） 創業板控股股東的上市后禁售期由一年延長至兩年，如適合，主板也作同樣修訂。

香港創業板設立之初，目標是成為港版的納斯達克，但運行多年后，弊端叢生，除了IGG等少數公司外，并沒有催生多少真正的科技牛股。由于門檻低、轉主板容易，反倒成了一些莊家包裝殼公司的快速通道。大部分創業板公司，交易清淡，形同死水。

提高創業板和主板上市門檻，實際上是增加了造殼成本。這一作用已經得到市場的驗證，6月最后一周，香港老千股暴跌，多只“臭名昭著”的老千股和“仙股”，集體暴跌80%以上，很大程度上是受改革計劃的影響。

港交所行政總裁李小加日前表示，細價股異動與監管機構之間是“既有關系，又無關系”。明眼人都明白，這實際上委婉的承認了“新政”對老千股的打擊作用。

港交所在推出的這兩份咨詢意見中稱，這兩項改革目標是拓寬香港資本市場的上市渠道，讓更多類型的發行人能夠來港上市，提升聯交所旗下市場的素質和鞏固香港作為全球金融中心的競爭力。中金公司研報也稱，這是打造香港作為國際資本市場競爭力的關鍵步驟。

 看行情都要收錢，港交所仍在糾纏蠅頭小利 

港股計劃中的改革措施，可以簡單的歸結為“打掃房間，開門納客”，得到了較為正面的評價。但是，香港市場另外一些廣受內陸投資者詬病的問題，仍然有待解決。 

比如，香港券商尤其是本地券商機構落后的交易系統和糟糕的客戶體驗。對于已經習慣了買礦泉水都使用微信支付的內陸投資者而言，香港本地交易系統的客戶體驗仿佛仍處在“石器時代”，繁瑣而且不人性化。

更要命的是，普通投資者需要付費才能看到港交所股票的全部實時行情。來自實時行情的收入，對港交所而言只是一筆“蠅頭小利”，但卻極大的影響了投資者的體驗，尤其是對于已經習慣了免費行情的內陸投資者。

據財報，2016年港交所市場數據費的收入為8.16億港元，占營收的比重僅為7.44%。從港交所的財務數據上看，完全有能力放棄這筆收入來改善用戶體驗，但至今港交所仍然貪圖這筆蠅頭小利，頗讓人費解。

據港交所財報，2017年一季度，其總營收為30.48億港元，同比上漲11%；凈利潤為17.16億港元，同比上漲20%。2007年—2016年，港交所累計實現凈利潤達536.66億港元，累計現金分紅高達483億港元，堪稱超級現金奶牛。下圖為面財經根據財報繪制的港交所歷年總營收與凈利潤：

港交所作為一家上市公司，擁有著極佳的商業模式。一個金融交易所一旦建成，護城河往往極寬，盈利模式類似于稅收，坐地收錢。

其作為上市公司，追逐利潤本無可厚非，但港交所不僅是上市公司，更是市場的前線監管機構、市場交易平臺；其存在本身就是為了方便市場融資與交易。到底是貪圖一年幾個億的收入，還是果斷放棄以改善客戶體驗，圖謀更長遠的利益？

要更多的投資者，以催生更多千億級別的上市公司，還是把自己搞成一個最賺錢的公司？

 大陸資金馳援：港交所能否迎來第二春？

從當前的市場結構上來看，港交所已經到了必須優先考慮內陸投融資者體驗的時候，過去20年，實際上是內陸公司和資金在支撐著港交所。

根據統計數據，從1997年底到2017年5月底，香港主板總市值從3.11萬億港元增加到28.22萬億港元，增長了8.07倍，這其中最主要的貢獻來自于內陸公司。

據港交所資料，截至2016年底，有999家內陸企業（包括H股、紅籌及非H股內陸私營公司）在香港主板及創業板上市，占總市值62.8%。

內資公司貢獻的交易額占比，從1996年底的12.45%，增長到2016年底的約50%，已經占據半壁江山。香港上市市場從1990年代初其主要以服務本地的公司及業務為主，演變為內陸及海外的集資中心。

隨著港股通的開通，大陸資金正源源不斷涌入香港資本市場。據Wind數據，截至2017年6月23日，港股通累計資金凈流入高達4562.43億，同期陸股通（滬股通與深股通）累計凈流入額僅為2400億，南下資金遠高于北上資金。下圖為面包財經根據Wind數據繪制的的港股通與陸股通累計資金凈流入：

當上市公司與投資者都來自內陸之后，香港市場已經成為了名副其實的內資窗口市場。過去兩年關于港股A股化的討論聲音日強，爭議頗多。

但無論港股最終是否A股化，要維持所謂國際金融中心的地位，港股在2017年開始的這次大手術都勢在必行，而且還遠遠不夠。

亡羊補牢，猶未晚也。