房地產(chǎn)ABS融資，這篇文章說的很清楚，十分鐘變高手!

房地產(chǎn)ABS融資是指以房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以融資為主要目的發(fā)行的ABS產(chǎn)品，其實際融資人主要為房地產(chǎn)企業(yè)、城投/地方國資企業(yè)和持有物業(yè)的其他企業(yè)，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)主要包括兩方面：

1、不動產(chǎn)；

2、債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來債權(quán)。

目前主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、運營收益權(quán)ABS（如酒店收入）、物業(yè)費ABS和購房尾款A(yù)BS等類型。

1. 類REITs產(chǎn)品

由于國內(nèi)REITs相關(guān)法規(guī)和稅收政策尚未完善，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)搭建的REITs融資實際上是對標準化REITs做了細微調(diào)整，通過券商或基金子公司的“資產(chǎn)支持專項計劃”等方式嫁接私募合格投資者，被稱之為類REITs。國內(nèi)在REITs投資方面主要還是采用的固定收益投資邏輯，以銀行資金為主，股權(quán)投資者較少。

2015年鵬華基金以公募基金身份首次參與和萬科合作的房地產(chǎn)信托（REITS）項目，這是市場上首單比較正規(guī)的REITs，也是截止目前唯一的一單。

在常見的“類REITs”產(chǎn)品中，一般需要券商或基金子公司設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專項計劃，從合格的機構(gòu)投資者處募集資金投入到REITs的私募基金中，并通過REITs私募基金所分派的物業(yè)現(xiàn)金流向投資者分配收益。寫字樓、酒店、購物中心等物業(yè)則是以項目公司股權(quán)形式裝入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)上看，我國“類REITs”主要模式為物業(yè)+租金的證券化模式。

今年6月份，新城控股推出國內(nèi)首個商業(yè)地產(chǎn)類REITS產(chǎn)品。新城控股集團股份有限公司子公司上海新城萬嘉房地產(chǎn)有限公司以人民幣104,982萬元的價格將其子公司上海迪裕商業(yè)經(jīng)營管理有限公司全部相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設(shè)立的東證資管—青浦吾悅廣場資產(chǎn)支持專項計劃，拓展輕資產(chǎn)模式。該專項計劃的目標資產(chǎn)為位于上海市青浦區(qū)城西商圈的青浦吾悅廣場，這是國內(nèi)推行資產(chǎn)證券化以來，我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)首個以大型商業(yè)綜合體為目標資產(chǎn)的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目。不動產(chǎn)作為一種天然的生息資產(chǎn)，能夠較好的滿足資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計需求，逐漸成為房地產(chǎn)企業(yè)擴大融資、降低融資成本的新途徑。

公司通過將商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)專項計劃實現(xiàn)現(xiàn)金流入，縮短了商業(yè)地產(chǎn)的投資回報周期，提高了商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，有利于公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資金使用效率和提升商業(yè)運營管理能力，拓展公司商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)的經(jīng)營模式。

租金的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面，優(yōu)選：1、企業(yè)的空置率應(yīng)當較低且相對穩(wěn)定；2、租戶的履約能力較強；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。物業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面：1、不動產(chǎn)必須產(chǎn)權(quán)清晰，無抵質(zhì)押狀況且可轉(zhuǎn)讓；2、物業(yè)具有較強的升值預(yù)期；3、物業(yè)轉(zhuǎn)讓前已進行或可以進行合理重組；4、物業(yè)處于一、二線城市核心地段較為適宜。

2. CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）

CMBS是一種不動產(chǎn)證券化的融資方式，將單個或多個商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)建底層資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，以證券形式向投資者發(fā)行。該項產(chǎn)品具有發(fā)行價格低、流動性強、充分利用不動產(chǎn)價值等優(yōu)點，近年來國內(nèi)房地產(chǎn)多次在類REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，而CMBS卻姍姍來遲。其實CMBS和類REITs的融資模式十分相似，而且CMBS會更加方便快捷，由于CMBS資產(chǎn)并不需要出表，不必像發(fā)行類REITs產(chǎn)品，需要成立有限合伙公司，并且完成股權(quán)交割等等較為繁瑣的事項，同時，又能與類REITs一樣，實現(xiàn)較大額度的融資。

國內(nèi)第一例交易所掛牌的符合國際標準的商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（CMBS）產(chǎn)品——“高和招商-金茂凱晨專項資產(chǎn)管理計劃”于8月24日發(fā)行成功。該產(chǎn)品規(guī)模高達40億元，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低發(fā)行成本的記錄，3年期優(yōu)先級成本僅為3.3%。

商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營特別需要資產(chǎn)證券化的支持。資產(chǎn)證券化不僅能滿足商業(yè)物業(yè)發(fā)展所需要的長期資金，有利于提高經(jīng)營水平和最大化地提升商業(yè)物業(yè)的價值；資產(chǎn)證券化還可以實現(xiàn)眾多投資者的參與和選擇的機會，形成有效的激勵機制；最后，資產(chǎn)證券化還有效分散了投資人投資商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險，促進行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

CMBS較大的豐富了開發(fā)商持有商業(yè)物業(yè)的融資工具，優(yōu)化融資成本和資本結(jié)構(gòu)。由于該項融資工具對應(yīng)到資產(chǎn)層面來控制杠桿率，實際上也是一種穩(wěn)健的融資工具，符合中央去杠桿去庫存的精神。CMBS會要求鎖定底層資產(chǎn)，通過先計算未來的現(xiàn)金流，融資金額方面評級機構(gòu)一般會在未來租金現(xiàn)金流的現(xiàn)值基礎(chǔ)上打上一定折扣。

CMBS的底層資產(chǎn)為商業(yè)物業(yè)的租金，所以在資產(chǎn)的選擇方面與“類REITs”租金的要求一致，即：1、企業(yè)的空置率應(yīng)當較低且相對穩(wěn)定，而且由于空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)也被列入了負面清單；2、租戶的履約能力較強；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。

3. 物業(yè)費證券化

物業(yè)費是指提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)合同向業(yè)主（一般多適用于住宅物業(yè)）或承租人（一般多適用于商業(yè)、辦公、倉儲等地產(chǎn)）收取的物業(yè)服務(wù)費（還可以包括停車管理服務(wù)費用等，視物業(yè)合同而定）。

2015年9月，金科物業(yè)試水資產(chǎn)證券化，金科股份通過證券資產(chǎn)管理公司設(shè)立招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃1號，該計劃擬發(fā)行總規(guī)模不超過15億元，還款來源為金科物業(yè)旗下運營管理的金科花園、金科麗苑等68個物業(yè)費收入。

物業(yè)費ABS的交易結(jié)構(gòu)與其他ABS產(chǎn)品來說并沒有太多特殊之處，但增信措施值得重點關(guān)注。物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司通常會作為差額支付承諾人或擔(dān)保人為資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級本息提供保障，這會對債項信用評級有顯著的提升。

由于收益權(quán)ABS所涉及收入的對應(yīng)義務(wù)尚未實現(xiàn)，且極度依賴于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營，因此從理論上說收益權(quán)ABS的信用水平很難超越原始權(quán)益人的信用水平，導(dǎo)致原始權(quán)益人的主體信用水平成為了收益權(quán)ABS關(guān)注的重點之一。把此類問題具體到物業(yè)費收益權(quán)的ABS上，我國物業(yè)公司由于本身的資本實力較弱，且對資金需求量并不大，大多數(shù)物業(yè)費ABS的實際融資人均為物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)，所以關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)一般作在ABS項目中作為外部增信機構(gòu)，其主體信用評級才是物業(yè)費ABS關(guān)注的重點。如我們上面所說的招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃的案列中，金科地產(chǎn)集團股份有限公司對金科物業(yè)服務(wù)集團有限公司提供差額支付承諾，降低了金科物業(yè)服務(wù)集團有限公司違約給資產(chǎn)證券本金及預(yù)期收益帶來的風(fēng)險。

4. 購房尾款證券化

購房尾款是指購房者在支付完定金和首付款后，開發(fā)商享有的對購房者的剩余房款債權(quán)，一般可分為按揭型購房尾款和非按揭型購房尾款：按揭型購房尾款是指購房者在使用按揭貸款購房時，由按揭銀行或公積金中心支付的剩余房款；非按揭型購房尾款是指購房者在全部使用自有資金購房時，購房者應(yīng)支付的剩余房款。一般而言，購房者全部用自有資金購房時，剩余房款支付時間較短，無需以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)融資，而按揭型購房尾款由于存在銀行審批，需要一定的時間，剩余房款支付時間相對較長，因此，用作資產(chǎn)證券化的購房尾款主要是指按揭型購房尾款。

購房尾款資產(chǎn)證券化不僅為房地產(chǎn)企業(yè)拓寬了新的融資渠道，而且盤活企業(yè)資產(chǎn)，提高資金的利用率，降低融資成本。按照人行相關(guān)規(guī)定，如果樓盤未封頂，銀行不能將按揭貸款的尾款發(fā)放給開發(fā)商。然而對于開發(fā)周期較長的房地產(chǎn)項目，會導(dǎo)致開發(fā)商無法較快的實現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。而購房尾款資產(chǎn)證券化通過將購房尾款打包出售，提前將尾款收回，對這部分資金進行了盤活，進一步提高了資金的利用率。目前，房企一般將剛需產(chǎn)品作為企業(yè)主打產(chǎn)品之一，而剛需產(chǎn)品多呈現(xiàn)高層的建筑形態(tài)，這導(dǎo)致購房尾款資產(chǎn)證券化有著廣闊的市場需求。

購房尾款資產(chǎn)證券化的整體結(jié)構(gòu)與一般應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)差不多，主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、募集資金及擔(dān)保增信等環(huán)節(jié)。