中國物業REITs上市和資產證券化現狀分析

（資產證券化185講，中國物業REITs上市和資產證券化現狀分析。延伸閱讀：中國房地產證券化的幾種成熟模式。

昨天沒有發公眾號哦，小編在資產證券化論壇現場呢，聽了三天，非常興奮，收獲多多。見到了一些老朋友，結識了一些新朋友，學習了一些新知識，也解惑了一些存留問題，真是干貨滿滿。尤其是關于汽車ABS、房地產REITS方面，因為實操者的親自演講，原來一些不太了解，有疑問的地方終于弄明白了，好開森。真希望大家也在現場。

參與這個論壇好幾年了，每年感受不同，以后慢慢和大家聊。今天我們公眾號是關于房地產REITS的內容，因為國內房地產市場的存量資產巨大，和如今房地產融資渠道限制的原因，我相信未來這個市場的潛力。

另外，目前稅收制度不配套，所以有些類REITS產品設計很復雜，沒什么，一切是實際需要所決定，理解這個就好了。

今天內容很多，大家慢慢看。

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最早新加坡和香港是中國物業境外REITs上市中受關注度最高的兩個市場。同時，就國內類REITs發展而言，雖然類REITs產品有中信啟航，蘇寧云創和唯一的公募REITs產品——鵬華前海萬科，但國內類REITs顯然還處于發展初期。2016年國內多個類CMBS產品給房地產資產證券化帶來了新的發展方向。房地產資產證券化的發展，將一定會塑造商業地產的新模式。

　　本文簡述中國REITs發展現狀，包括海內外REITs上市情況，提出一定的分析見解，供讀者參考。

REITs的定義與相關概念的區別

　　第一節REITs的定義和特點

　　一、REITs的定義

　　REITs就是房地產信托投資基金，是房地產證券化的重要手段。具體而言，REITs是一種以發行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

　　REITs的收益主要來源于租金收入和房地產升值，收益的大部分將用于發放分紅。REITs長期回報率較高，與股市、債市的相關性較低。REITs其實是房地產證券化的一種，是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。

　　與我國信托純粹屬于私募性質所不同的是，國際意義上的REITs在性質上等同于基金，少數屬于私募，但絕大多數屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。近二十年來，北美地區的REITs收益最佳(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于歐債危機的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區的REITs則取得了12.0%的平均收益。可見，在不同時間區間內，不同國家和地區的房地產景氣程度往往大相徑庭。

　　二、REITs的特點

　　總的來說，REITs具有如下幾方面的特點：

　　（1） 流動性：REITs將完整物業資產分成相對較小的單位，并可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，并拓寬了地產投資退出機制。

　　（2） 資產組合：REITs大部分資金用于購買并持有能產生穩定現金流的物業資產，如寫字樓、商業零售、酒店、公寓、工業地產等。

　　（3） 稅收中性：不因REITs本身的結構帶來新的稅收負擔，某些地區給予REITs產品一定的稅收優惠。

　　（4） 積極的管理、完善的公司治理結構：公開交易的REITs，大多為主動管理型公司，積極參與物業的經營全過程；同時，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結構。

　　（5） 收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長期回報率高，與股市、債市的相關性較低。

　　（6） 低杠桿：同房地產上市公司一樣，REITs同樣是杠桿經營，但杠桿較為適中，美國的REITs資產負債率長期低于55%。

　　三、REITs的魅力和優勢

　　REITs通過資金的“集合”，為中小投資者提供了投資房地產業的機會；專業化的管理人員將募集的資金用于房地產投資組合，分散了房地產投資風險；投資人所擁有的股權可以轉讓，具有較好的變現性。

　　REITs對投資者而言，擴大了投資范圍，提供了一種相對安全、收益穩定、流動性強、信息透明且與傳統的股票、債券等投資產品相關性較低的產品。

　　REITs對政府而言，可以幫助盤活社會存量房產，從而擴大稅基。

　　四、REITs的分類

　　（一）公募REITs與私募REITs

　　公募REITs是指以公開發行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發行時需要經過監管機構嚴格的審批，可以進行大量宣傳。以美國為代表的大多數國家的REITs都是以公募基金的形式發行，可以說典型的REITs是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動產有關，且對二者均有一定的比例約束。

　　私募REITs則以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。

　　（二）權益型、抵押型與混合型REITs

　　權益型REITs投資和運營房地產項目，獲得房地產的產權以取得經營收入，投資者的收益來自租金和房地產的增值；抵押型REITs則系以金融中介的角色將所募集的資金向房地產物業持有者提供貸款，購買債券；混合型REITs顧名思義是權益型和抵押型REITs的綜合體，其自身擁有部分物業產權的同時也在從事抵押貸款的服務。

　　第二節REITs與CMBS及其他概念的區別

　　一、REITs與CMBS

　　如上所述，REITs是一種以發行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

　　CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指商業地產公司的債權人，以原有的商業抵押貸款為資產，依靠抵押物未來產生的凈現金流提供償付本息支持，而發行的資產支持證券產品。它是成熟市場中商業房地產公司融資的有效金融工具之一。

　　那么我們來比較一下這兩個資產證券化產品：

　　

　　二、REITs與Business Trust

　　“商業信托”一詞一般泛指經營活躍業務的信托。廣義而言，信托是一種法律關系，即在信托契約所指定的情況下，由其中一方（受托人）為另一方（受益人）持有信托資產的權益，并代為處理有關資產。REITs與Business Trust（商業信托）/BT的區別主要體現在以下幾個方面：

　　1. 信托目的不同。REITs是一種消極投資工具，而Business Trust的投資人會參與商業管理。

　　2.房地產投資內容不同。商業信托可投資尚未形成租金收入的商業、酒店、服務式公寓開發類項目且比例沒有限制；而REITs投資的方向一般均嚴格限制為具有穩定、持續收入來源的不動產。例如香港法律規定REITs持有的不能產生收益的房地產資產不能超過REITs凈資產總額的10%，并明確禁止從事房地產開發；新加坡法律規定REITs對于房地產及房地產相關資產的投資不少于總資產的75%，且不得投資于空閑土地。對于REITs所從事的地產開發，投資開發的金額限制在REITs總資產的10%以內。

　　3.對投資者的回報不同。REITs需要把收入的大部分分配給投資者，如美國要求把所得利潤的90%分配給投資者；Business Trust并不要求分配利潤。但是，Business Trust可以分配經營性現金流。也就是說，即使Business Trust的凈利潤為負數，只要經營性現金流是積極的，就能分配利潤。

　　4.資產負債限制不同。REITs有資產負債的限制，如新加坡規定，沒有評級的REITs資產負債不能高于35%，有評級的不能高于60%（Code on Collective Investment Schemes）。而Business Trust對資產負債沒有限制。

　　5.表決權不同。REITs通過一項提案需要50%的表決權通過，Business Trust中需要至少75%的表決權才能通過。

　　6.上市主體控制權不同。商業信托上市主體的所有權及控制水平一般沒有限制；而根據香港REITs守則，香港REITs在任何時候應就每項物業擁有大多數（超過50%）所有權及控制權。

　　三、REITs與境內房地產資產證券化

　　可以說REITs是房地產資產證券化的一種形式。在我國，沒有嚴格意義上的國際上的REITs產品，我們講REITs，狹義上應該都是指境外（如香港、新加坡）市場的REITs或中國物業在境外REITs市場上市的產品。廣義的REITS，其實是指境內的房地產資產證券化。

　　我國境內房地產資產證券化，從底層資產上主要劃分為：1.不動產，即我們經常提到的類REITs或者稱為權益型類REITS；2.債權，債權又分為既有債權和未來債權。這里主要包括物業費資產證券化，購房尾款資產證券化和類CMBS（也有人稱為“抵押型類REITs”）。

　　我國境內房地產資產證券化，從交易所市場劃分，可以分為：

　　1、證監會模式，即在證監會核準的專項資產管理計劃。

　　2、銀監會模式。銀監會模式有兩種，一種是針對銀行金融機構的“信貸資產證券化”；另一種是針對非金融機構的在交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）。

　　房地產資產證券化，目前主要都在證監會核準的專項資產管理計劃，但未來可能會出現資產支持票據ABN。

　　房地產資產證券化從基金形式上還可以分為公募和私募形式：私募以私募基金和結構化為特征，國內類REITs多以私募為主，現金流主要來源于租金和不動產升值，主要應用于商用房地產的成熟期運營；境外典型的REITs以公募基金為主，不以結構化為特征，境內目前也有少數的公募房地產資產證券化產品，可以在證券交易市場交易（如鵬華前海萬科）。

中國物業境外REITS上市

　　第一節 中國物業海外REITS上市的方案

　　在中國物業海外REITs上市的歷程中，先后出現過兩種上市方案，一種是“離岸結構方案”，即由境外離岸公司直接持有境內物業，代表性案例為在香港聯交所上市的越秀房地產投資信托基金；另一種是“間接持有方案”，即離岸公司通過境內項目公司間接持有境內物業，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。

　　離岸結構方案，無疑是結構最簡潔，稅務成本最低的方案。但我國建設部、商務部等六部委于2006年7月11日共同頒布了《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》（“171號文”），規定：“境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當遵循商業存在的原則，按照外商投資房地產的有關規定，申請設立外商投資企業”，也就是說，從此以后新設的REITs必須首先在中國境內設立一家公司，再由離岸公司通過境內公司間接持有境內物業。

　　171號文的出臺對中國物業REITs海外上市產生了顯著的影響：更高的稅款（境內公司的企業所得稅）及運營成本（境內公司的人員成本和運營費用等）、更復雜的匯付流程、用于分紅的利潤減少、需要將大量資本在較長時間內投入并留存在中國境內（171號規定了較高的外商投資設立房地產企業的投資總額及資本金要求）等。從此之后，中國物業REITs在海外上市不得不采用間接持有方案，雖然稅收增加，重組成本高，發行困難重重，但中國物業對REITs的熱情依舊不減。

　　以中國境內資產在新加坡REITs上市為例，具體結構圖如下：

　　

　　第二節 香港VS新加坡

　　目前，REITs的海外市場中受關注度最高的非新加坡和香港莫屬。那么，對于中國的房地產市場而言，新加坡和香港的REITs環境究竟孰優孰劣？下文，筆者將就新加坡和香港對REITs上市的各方面條件要求和優惠政策等進行比較分析。

　　

　　

　　從上表的對比內容來看，境內物業在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利條件。但香港證券市場的規模比新加坡大，香港聯交所上市公司總數約是新加坡交易所的2倍，總市值約是新加坡的3倍，交易值約是新加坡的2倍。所以,香港REITs前景進一步看好。但具體在哪里上市，還要看企業物業的具體情況。

中國房地產資產證券化與類REITS

　　第一節 中國房地產資產證券化市場種類與發展

　　我國房地產資產證券化的模式包括：類REITs、類CMBS、物業費證券化及購房尾款證券化等。

　　

　　同時也為國內信托投資公司拓寬了業務空間。而近年來，我國國內的房地產資產證券化也在曲折中緩慢前進著：

　　

　　

　　在房地產金融領域，中國還處于充滿想象力的起步階段。中國未來的可證券化資產規模將明顯超過美國，這是一片巨大的、尚未開墾的處女地。

　　第二節 中國類REITs的常規操作流程與常見架構

　　中國類REITs的常規操作流程一般包括：申報文件準備（盡職調查、方案設計、結構搭建、資產評估、信用評級）；產品設計；滬深證券交易所市場/中證報價系統上掛牌/流通審核；基金業協會備案；滬深證券交易所市場/中證報價系統上掛牌流通。具體如下圖：

　　

　　中國類REITs的常見架構一般是：管理人發起設立資產支持專項計劃，向投資者募集資金；由基金管理公司發起設立私募股權投資基金，并作為管理人管理該私募基金；資產支持專項計劃以其募集的資金認購私募基金的基金份額；由私募基金持有項目公司股權；項目公司持有商業物業。具體如下圖所示：

　　

中國類REITs案例

　　中信啟航

　　2014年5月21日，中信證券發起的“中信啟航專項資產管理計劃”（“中信啟航”）在深交所綜合交易平臺掛牌交易，交易將面向持有深圳A股證券賬戶或基金賬戶的機構投資者。中信啟航成立于2014年4月25日，總規模逾人民幣50億元，投資標的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出時，該基金計劃將所持物業出售給中信金石發起的交易所上市REITs或第三方。

　　作為中國第一單權益型REITs產品，中心啟航的發行及掛牌交易在中國市場上具有里程碑式的意義。該計劃募集的證券投資基金是新《證券投資基金法》實施以來第一單非公開募集證券投資基金。其交易步驟如下：

　　（1）中信證券公司于2013年5月在天津分別設立兩個全資子公司：天津京證和天津深證。并通過實物增資的方式，將位于北京、深圳的兩座中信證券大廈分別裝入這兩個全資子公司。

　　（2）由中信證券公司發起設立“中信啟航專項資產管理計劃”，向優先級、次級投資者募集資金。

　　（3）由中信證券公司的二級全資子公司中信金石基金管理公司發起設立非公募股權投資基金，并作為管理人管理該非公募基金。

　　（4）“中信啟航專項資產管理計劃”以其募集的資金認購該“非公募股權投資基金”的基金份額。

　　（5） 由非公募基金設立全資子公司，再由該全資子公司收購天津京證、天津深證的100%股權。

　　通過上述一系列步驟，使得非公募基金借由持股子公司股權，從而間接持有兩座中信證券大廈；而專項資產管理計劃的投資者，則通過享受非公募基金的分紅而間接享有兩座中信證券大廈帶來的租金收益。其具體交易結構如下圖：

　　

　　蘇寧云創

　　相比中信啟航，中信證券推出的中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃（“蘇寧云創”）的產品結構和交易結構則略顯復雜。其獨特之處在于，以蘇寧11家門店為基礎，但又并非直接持有蘇寧云商的門店物業等資產，而是通過私募基金持有這些物業后，把私募基金的份額以及蘇寧云商享有對項目公司的優先債受益權作為基礎資產來設立資產支持證券。通過這樣的交易機制可盤活沉淀優質資產，實現資產出表，借此，蘇寧將實現超過13億元的稅后凈收益。

　　這款產品發行規模為43.95億元，其中A類證券20.85億元，B類證券23.10億元。蘇寧云創的租金來源為：目標資產全部簽署20年期不可撤銷租約，其中第1-12年由蘇寧云商承租，第12年到期前30日，由蘇寧云商與項目公司另行協商，若蘇寧云商不再租賃，則由蘇寧集團承租至第20年。目標資產租金在前12年每年上漲3%，第7年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。

　　蘇寧云創的交易步驟如下：

　　1.認購人通過與計劃管理人簽訂《認購協議》，將認購資金委托給計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

　　2.專項計劃設立后，計劃管理人應根據專項計劃文件的約定，在《優先債收益權轉讓協議》約定的付款前提條件滿足后5個工作日內指示專項計劃托管人根據《優先債收益權轉讓協議》的約定，將等額于《優先債收益權轉讓協議》項下轉讓對價的認購資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購優先債收益權。

　　3.專項計劃設立后，計劃管理人應根據專項計劃文件的約定，按照《基金份額轉讓協議》約定的支付進度，將等額于《基金份額轉讓協議》項下轉讓對價的認購資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購其持有的全部私募投資基金份額。

　　蘇寧云創的具體交易結構如下圖：

　　

　　天虹商場

　　“招商創融-天虹商場（一期）資產支持專項計劃”是國內市場上首單以國有不動產資產為基礎的交易所類REITs項目，經過了必要的掛牌轉讓程序。首次實現了在企業資產證券化業務框架下專項計劃直接投資股權的模式創新。該產品為結構化產品，優先級占比65%，劣后級占比35%。發行當日優先級份額及次級份額分別獲得了1.5倍及1.3倍的超額認購。

　　其交易步驟如下：

　　（1）計劃管理人設立并管理專項計劃，資產支持證券投資者通過與專項計劃管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以資產支持專項計劃的方式委托管理人管理。計劃管理人設立并管理專項計劃，投資者取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

　　（2）原始權益人根據國資轉讓的相關規定，將擬轉讓的深圳深誠100%股權進行掛牌，計劃管理人以招商證券資產管理有限公司的名義代表專項計劃進行摘牌，以實現持有基礎物業的目的。專項計劃成功摘牌后原始權益人獲得相應對價。

　　（3）計劃管理人根據《計劃說明書》及《托管協議》的約定，向托管銀行發出分配令。

　　（4）深圳深誠根據《租賃合同》的約定，負責與深南鼎誠租金回收有關的事務。

　　（5）監管銀行根據《監管協議》的約定，監督基礎資產產生的現金流的轉付工作以及根據指令劃款到專項計劃托管賬戶。

　　（6）專項計劃托管銀行根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。托管銀行根據計劃管理人發出的分配指令，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。

　　其交易結構如下圖所示：

　　

　　該項目的增信措施包括：

　?。?）分層設計：在證券化的過程中，將資產支持證券按照受償順序分為優先級和次級。優先級資產支持證券享有約定收益率、并作為證券化基礎資產。原始權益人持有次級資產支持證券。償付優先級低的證券為償付順序優先級高的證券提供信用支持。

　?。?）信用觸發機制：本次專項計劃設置了信用觸發機制，即同原始權益人和參與機構履約能力相關的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發將引致基礎資產現金流支付機制的重新安排。

　?。?）租約保障：簽署5年期不可撤銷租約，租約時限完全覆蓋產品的存續期；違約成本高，如原始權益人期間撤銷租約，除承擔違約責任外，同時對后續招租的租金水平低于上述首年租金水平負有差額補償承諾。

　　（4）退出機制：將物業置于產權交易所掛牌拍賣；公募上市，本產品在5年內以公募REITs形式上市交易；原始權益人回購，天虹商場于項目結束時以公允價值回購基礎資產；第三方收購，計劃管理人可依據持有人大會決議授權將基礎資產出售予第三方。

　　中心啟航、蘇寧云創與天虹商場三個項目的比較：

　　

　　

　　恒泰浩睿-浦發大廈項目

　　上交所首單類REITs資產證券化項目——“恒泰浩睿-海航浦發大廈資產支持專項計劃”于2015年12月2日發行完成，并將在上交所固收平臺掛牌轉讓，通過二級市場撮合交易、減輕了流動性支持機構提供流動性的壓力。

　　基礎資產上海浦發大廈屬于租金風險較低的不動產，出租率達到98.5%，租戶主要為銀行、證券、基金等優質金融企業，平均租約期限約三年。

　　該專項計劃分為A、B兩類。A類的期限為18年，并每3年允許投資者回售，B類期限為3年，并在優先收購權人行權后可延長3年，最長可延至18年。這種特殊組合安排，一方面實現了投資人對于靈活適度期限產品和融資人長期資金需求之間的匹配，另一方面通過二級市場撮合交易、減輕了流動性支持機構提供流動性支持的壓力；此外也解決了國內寫字樓租金回報率普遍無法滿足機構投資者收益率要求的問題。

　　同時，分層還通過添加票面利率調整、回售選擇權、流動性支持、優先收購等組合安排，實現了具有期限交替特征的退出機制。

　　同傳統ABS項目相比，該計劃采取了雙SPV的架構。雙SPV是指專項計劃 契約型基金。先由管理人恒泰證券發起設立恒泰浩睿海航計劃后，再由該專項計劃收購并實繳“恒泰浩睿-海航浦發大廈私募投資基金（以下稱浦發大廈基金）”之全部基金份額。而浦發大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是恒泰海航（北京）投資管理有限公司。采用雙SPV架構，主要是為了實現對標的資產的控制，同時也為未來REITs公募化退出做準備。

　　其交易結構如下圖：

　　

　　彩云之南

　　國內首單以酒店物業為標的資產的類REITs項目“恒泰浩?！试浦暇频曩Y產支持專項計劃”（彩云之南）于12月23日完成發行，并在上海證券交易所固收平臺掛牌轉讓。項目融資規?？傆?8億元。該項目針對酒店資產的經營特性作了結構化分層安排，優先A類證券規模為7.7億元，期限約18年，每3年末附票面利率調整權和投資者回售權，中誠信給予AAA的信用評級；而優先B類和優先C類的規模分別為49.0億元和1.0億元，期限均為9年，每3年末附票面利率調整權和投資者回售權，中誠信給予AA 的信用評級。在交易結構上，該項目通過專項計劃嵌套契約式基金，以股 債投資形式實現對標的資產的間接持有和最終控制。

　　鵬華前海萬科

　　2015年10月8日，鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發起式證券投資基金（“鵬華前海萬科REITs”，證券代碼184801）開始上市交易，標志著國內首只公募REITs基金在資本市場的正式亮相。上市首日，基金交投活躍，成交額超過5000萬元。

　　鵬華前海萬科REITs計劃融資30億。發行期間單個投資者的單筆認購門檻為10萬元。產品成立并上市后，在二級市場1萬元即可參與交易。其標的資產主要是萬科前海企業公館未來8年的租金收益權。投資分為兩部分，其一是投資于目標公司，比例不超過基金資產的50%；另一部分將投資于固定收益類資產、權益類資產等，比例不低于基金資產的50%。其中，對于目標公司的投資是通過增資方式持有目標公司50%的股權至2023年7月24日，由此獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業公館項目100%的租金收益權。

　　

　　前海企業公館項目2015年的租賃收入大約為每月240-250元/平方米，以后每年將按照市場水平進行調增。其中，前海企業公館可租面積為5.5萬平方米，出租率已達到100%。據萬科前海企業公館招商總監何嵐表示，從目前的運營情況看，前海公館每年應該能保持20%左右的盈利水平。穩定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公館作為這支REITs基礎資產的信心來源。

　　

　　鵬華前海萬科REITs被定性為封閉式混合型發起式基金。所謂“封閉式REITs”是指，REITs發行規模在發行前就已確定，在發行完畢后規定的期限內，REITs資本總額和發行份數都保持不變，投資人若想買賣此種REITs，只能在二級市場上進行競價交易，而不能同REITs以凈值進行申購和贖回，投資者的收益以股利、分紅和資本利得（通過在二級市場出售高于買價的有價證券而取得）獲得。

　　相較于中信啟航和蘇寧云創，雖然“鵬華前海萬科REITs”在稅收方面并沒有得到更優惠的政策，但其突破之處在于投資門檻的降低和“公募”。已如前述，REITs發行期間單個投資者的單筆認購門檻為10萬元。產品成立并上市后，在二級市場1萬元即可參與交易。這樣的投資門檻，為中小投資者參與REITs投資提供了更廣闊的空間。同時，其“公募”性質增加了REITs的流動性，提升了不動產定價的市場性和整個流程的透明度。

　　首譽光控大融城

　　中國光大控股有限公司（以下簡稱“光大控股”，股份代號：165.HK）旗下光控安石（北京）投資管理有限公司（以下簡稱“光控安石”）作為基金管理人、首譽光控資產管理有限公司（以下簡稱“首譽光控”）作為計劃管理人設立的“首譽光控—光控安石大融城資產支持專項計劃”（“大融城REITs”）于2016年8月5日正式成立，并于2016年9月29日在深圳證券交易所正式掛牌。該項目是以重慶觀音橋大融城購物中心為底層資產，并以其未來租金與其他經營收入帶來的現金流為還款來源設計的資產證券化產品。

CMBS與類CMBS

　　第一節 CMBS在美國

　　CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指商業地產公司的債權人，以原有的商業抵押貸款為資產，依靠抵押物未來產生的凈現金流提供償付本息支持，而發行的資產支持證券產品。CMBS是成熟市場中商業房地產公司融資的有效金融工具之一。在美國，CMBS占商業房地產按揭總量（約2.5萬億美元）的25%。CMBS也是銀行、人壽、養老基金等金融機構的重要投資產品。多年來，人壽機構的所有投資資產中，CMBS比例約穩定在7.5%左右。從下圖中可以看到，在中國商業地產融資結構中，銀行融資占了70%；而在美國，商業貸款、REITs和CMBS基本上三分天下。

　　

　　第二節 我國類CMBS的發展與常規模式

　　2005年中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會公布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，以及銀監所會公布的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產證券化產品，其發行在中國己具備了初步的法律框架。2006年，萬達集團在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業地產抵押擔保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開創了國內CMBS成功籌資的先例。

　　與其他融資方式相比，CMBS的優勢在于發行價格低、流動性強、放貸人多元化、對母公司無追索權、釋放商業地產價值的同時保持未來增長潛力及資產負債表表外融資等。最關鍵的是往往不需要進行大規模資產重組將物業裝入擬進行資產證券化的專門私募基金。

　　目前，我國類CMBS的常規模式都是通過單一資金信托貸款，形成一個房地產抵押借款，然后把債權人的抵押借款權益，轉給資產支持計劃，如下圖所示：

　　

　　第三節 我國類CMBS案例分析

　　匯富富華金寶大廈資產支持專項計劃

　　2016年7月，由民生銀行全程主導的全行首單房地產資產證券化項目——“匯富富華金寶大廈資產支持專項計劃”日前成功發行。據悉，該項目由民生銀行聯合北京富華永利實業有限公司創新推出。該產品的優先級資產支持證券為13億元，由民生銀行全額認購，實際投資期限為5年。

　　

　　北京銀泰中心資產支持專項計劃

　　2016年8月19日，北京銀泰中心資產支持專項計劃（以下簡稱“銀泰中心ABS”）正式成立。項目規模達75億元，成為國內首單抵押型類CMBS和國內單只規模最大的房地產ABS項目，同時排名企業資產證券化（以下簡稱“企業ABS”）單體規模第二位。其交易結構圖如下：

　　

　　高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃

　　2016年8月24日，中國金茂成功發行了國內首單CMBS產品（高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃），發行規模約40億元人民幣，票面利率3.3%，創下國內同期限企業資產證券化產品發行成本歷史新低。

　　

　　這三個資產支持專項計劃，都有一個相似的特點，都是通過信托貸款，做一個房地產抵押借款，然后把債權人的抵押借款權益，轉給資產支持計劃。

　　除了上述案例外，2016年底，公開的類CMBS產品還有：“國金－金光金虹橋國際中心資產支持專項計劃”和“魔方長租公寓資產支持專項計劃”。相信CMBS型的資產證券化項目將迎來一個春天。

　　第四節 類CMBS與ABN

　　資產支持票據（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN）是指非金融企業為實現融資目的，采用結構化方式，通過發行載體發行的，由基礎資產所產生的現金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。資產支持票據也是資產證券化的一種，是由銀行間市場交易商協會借鑒外國成熟市場的做法結合國內金融市場的實踐推出的一個金融創新產品。2012年8月交易商協會正式頒布了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，正式推出了資產支持票據。經過幾年的研究，交易商協會又于2016年12月頒布了《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》，對資產支持票據的發行以及要求作了更完善和詳細的規定。

　　以下為類CMBS與ABN的對比：

　　關于我國ABN的發展，值得一提的是中國銀行間市場交易商協會于2016年12月12日發布了《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》（“指引”）以及《非金融企業資產支持票據公開發行注冊文件表格體系》（“表格體系”）。新版的指引對ABN的基礎資產、發行流程、信息披露以及中介機構的職責都有比較詳細的規定，同時發布的表格體系還對注冊要件、基礎資產、交易結構以及參與主體的情況以及現金流的歸集與管理機制作出針對性的信息披露要求，大大增加了ABN的發行注冊的可操作性。其中，以下幾個方面值得特別關注：

　　第一、在此之前，銀行間市場主要是非金融企業的信貸資產證券化，而非金融企業的結構化融資一般通過交易所企業資產化來進行，不能幫助融資人實現資產出表。本次指引引入了特殊目的載體（SPV），可以達到真實售出和破產隔離的效果，幫助發行人實現表外融資。同時，此次新版指引保留了“特定目的的賬戶 應收賬款質押”模式，可以滿足多樣化結構融資的需求。

　　第二、對資產支持票據的定義由原來的“約定在一定期限內還本付息的債務融資工具”改成了“按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具”，從債務融資工具變為證券化融資工具，體現了資產支持的特點。

　　第三、ANB的發行變得更為靈活，既可以公開發行也可以定向發行，充分滿足發起機構、投資人的各種需求。發行資產支持票據應當在交易商協會注冊。公開發行資產支持票據需要經過有評級資質的信用評級機構的信用評級；采用分層結構發行資產支持票據的最低檔的票據可以不進行評級。

　　第四、基礎資產可以是企業應收賬款、租賃債權、信托受益權等財產權利，以及基礎設施、商業物業等不動產財產或相關財產權利。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制，但能夠通過相關合理安排解除基礎資產的相關擔保負擔和其他權利限制的資產仍然可以作為基礎資產。

　　第五、對于信托受益權作為基礎資產的資產支持票據，其底層資產需要滿足基礎資產的相關規定。也就是說，當信托受益權作為基礎資產時，律師不僅需要審核該信托受益權是否符合相關的規定，還要調查其底層資產是否符合指引中有關基礎資產的要求。

　　綜上，新版的《指引》在2012年8月發布的舊版指引的基礎上，既豐富了ABN的業務規范又強化了風險防范，為企業拓寬了融資渠道，推動了企業有序開展資產證券化，結構化融資市場的發展，對降低實體經濟企業成本、去杠桿具有積極意義。

　　截止2017年1月底，實踐中還沒有房地產信托型ABN，但相信不遠的將來，一定會有類似的房地產資產證券化產品。

資產證券化塑造商業地產新模式

　　在我們了解了REITS和CMBS兩個房地產融資模式后，我們就可以體會到未來商業地產融資模式的改變和演化。

　　隨著經濟的發展，我國房地產業的發展態勢也日益迅猛。然而，由于國有商業銀行貸款政策的調整以及其他各方面的原因，眾多房地產開發企業面臨越來越嚴重的資金短缺問題，傳統的房地產融資也越來越無法滿足如今中國商業房地產企業的融資需求。傳統的商業地產開發模式，是以開發商為主體，通過銀行貸款獲得融資。這是一種表內的融資，考驗的是對開發商經營和資信能力，與項目和團隊能力和業績激勵不相干。傳統商業地產的極致，就是萬達模式，也就是經營性抵押貸款。這種經營性抵押貸款額度相對小，本金償還壓力大，本金用途嚴格限制，與企業主體資質和信用嚴重相關。傳統地產只能通過銷售來進行周轉，而今銷售周轉趨緩，房地產產業迫切需要優化杠桿，持有型存量物業增多，大量資金沉淀亟待盤活。

　　而新的模式，是以資產管理機構為主體，吸納聚集人才，通過私募基金為載體進行募資，待項目建成物業進入后期運營后，利用CMBS獲得低成本的融資代替之前的傳統銀行貸款，甚至通過REITs實現流動性，并與人員業績激勵相容。

　　

　　在新的模式下，資產支持融資有望在成本或者額度方面比傳統融資獲得更好條件，權益性工具（REITs，類REITs或者私募基金）有助于盤活存量，提高周轉。將應收賬款和未來收益如購房款，物業費，租金等通過債項的資產證券化、類CMBS等進行融資，提高周轉；將投資性物業包括商場，辦公，酒店，倉儲等通過海外REITs、境內類REITs、私募等來進行權益性證券化，盤活存量，盤活后的資金可以用于開發其他項目，提高了周轉。可見，新的模式滿足了未來中國商業地產融資低成本，提高流動性的需求。

　　

　　商業物業資產證券化，特別是國外主流的CMBS的發展，才是商業地產“去庫存”和“輕資產”的樞紐：

　　1.CMBS的發展將會使商業物業融資效率大大提高，有望實現業主持有物業的“正杠桿”；

　　2.只有出現持有物業的“正杠桿”，才能夠吸引權益類資本的進入，同時由于債項工具的低利率實際上也將大量機構資金從債項投資引入權益類投資；

　　3.使REITs從估值角度具有了普遍復制的意義和可能性；使商業物業真正能夠實現社會化，從而獲得最終的巨量流動性；

（摘自：ABS交流合作）

延伸閱讀：中國房地產證券化的幾種成熟模式

目前我國房地產資產證券化主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）、運營收益權ABS（如酒店收入）、物業費ABS和購房尾款ABS等類型。

房地產企業通過資產證券化融資有比較突出的優勢：發起人將自身持有的基礎資產“真實出售”給SPV，能夠實現風險隔離，不受凈資產40%的限制且滿足中小企業主體的需求，而且通過信用增級，ABS產品能夠吸引更多的投資者，同時降低發行成本。

權益融資主要包括IPO和增發，定增作為上市公司再融資權益類融資方式之一，對上市公司無盈利能力要求，虧損企業也可申請發行，相較而言，定向增發是發行條件最低的股權融資方式。但是目前通過定增融資也趨于嚴格，去年11月份上市公司通過定增募資總額驟減，項目審核更加嚴格，速度也有所放慢。

銀行的開發貸成本和門檻都比較低，一般是房地產企業最為穩定和主要的融資模式，但是開發貸需要企業拿到四證（國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和建筑工程施工許可證）之后才可以辦理，而且開發貸款的額度是受抵押物價值的限制，難以滿足房地產企業擴張的需求，也存在現金流錯配等問題。而且銀行貸款一般都傾向于大型國企。

近幾年，同業業務及理財業務監管政策頻繁出臺，加強了對銀行非標業務的約束，非標資產投資更加規范。同時，相較于銀行貸款和債券融資，非標成本普遍較高，但目前仍不失為一種渠道。

債券發行方面，隨著近期《關于試行房地產產能過剩行業公司債券分類監管的函》以及媒體對于“發改委將嚴禁地產商發行企業債用于商業地產項目”事件的披露，房地產企業境內資本市場直接融資渠道不斷收緊。

境外發債雖然限制條件較少，但是隨著國家發改委出臺《國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，監管上對境內企業境外發債也進行了進一步規范，加大了監管力度。而且對于房地產企業而言，海外融資主要發行美元債，發債的門檻相對較高，而且近期美元不斷走高，成本也不斷上升。

相較于上述房地產企業的外部融資渠道，資產證券化有比較突出的優勢：發起人將自身持有的基礎資產“真實出售”給SPV，能夠實現風險隔離，不受凈資產40%的限制且滿足中小企業主體的需求，而且通過信用增級，ABS產品能夠吸引更多的投資者，同時降低發行成本。由于ABS的核心在于底層資產，豐富的底層資產種類，也為房地產企業通過ABS融資帶來廣闊的發展空間。

房地產企業的ABS融資一般通過企業資產證券，流通場所主要為交易所和中證報價系統。14年9月26日，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》及配套規則發布，規定券商、基金子公司統一以專項資產管理計劃為載體進行資產證券化業務，并將原有的審批制改為有負面清單的備案制，此舉大大縮短了項目發行時間，項目發行速度也明顯加快，企業ABS發行量出現較大井噴。

二、房地產證券化的幾種成熟模式

房地產企業目前外部融資渠道受限較嚴重，ABS可謂是另外一片天空，雖然部分住宅類ABS融資也存在一定收緊跡象，但是由于ABS基礎資產種類廣泛，交易結構繁雜，所以ABS仍然是房地產企業外部資金來源的一個重要渠道。

房地產ABS融資是指以房地產相關資產為基礎資產，以融資為主要目的發行的ABS產品，其實際融資人主要為房地產企業、城投/地方國資企業和持有物業的其他企業，房地產資產證券化的底層資產主要包括兩方面：1、不動產；2、債權，債權又分為既有債權和未來債權。

目前主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）、運營收益權ABS（如酒店收入）、物業費ABS和購房尾款ABS等類型。

1、類REITs產品

由于國內REITs相關法規和稅收政策尚未完善，大多數房地產企業搭建的REITs融資實際上是對標準化REITs做了細微調整，通過券商或基金子公司的“資產支持專項計劃”等方式嫁接私募合格投資者，被稱之為類REITs。國內在REITs投資方面主要還是采用的固定收益投資邏輯，以銀行資金為主，股權投資者較少。

在常見的“類REITs”產品中，一般需要券商或基金子公司設立并管理資產支持專項計劃，從合格的機構投資者處募集資金投入到REITs的私募基金中，并通過REITs私募基金所分派的物業現金流向投資者分配收益。寫字樓、酒店、購物中心等物業則是以項目公司股權形式裝入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。

從基礎資產上看，我國“類REITs”主要模式為物業 租金的證券化模式。

今年6月份，新城控股推出國內首個商業地產類REITS產品。新城控股集團股份有限公司子公司上海新城萬嘉房地產有限公司以人民幣104,982萬元的價格將其子公司上海迪裕商業經營管理有限公司全部相關權益轉讓給上海東方證券資產管理有限公司發起設立的東證資管—青浦吾悅廣場資產支持專項計劃，拓展輕資產模式。

該專項計劃的目標資產為位于上海市青浦區城西商圈的青浦吾悅廣場，這是國內推行資產證券化以來，我國商業地產行業首個以大型商業綜合體為目標資產的不動產資產證券化項目。不動產作為一種天然的生息資產，能夠較好的滿足資產證券化的產品設計需求，逐漸成為房地產企業擴大融資、降低融資成本的新途徑。

公司通過將商業地產轉讓給資產專項計劃實現現金流入，縮短了商業地產的投資回報周期，提高了商業地產的資產周轉率，有利于公司優化資產結構、提高資金使用效率和提升商業運營管理能力，拓展公司商業地產輕資產的經營模式。

租金的基礎資產選擇方面，優選：1、企業的空置率應當較低且相對穩定；2、租戶的履約能力較強；3、租金金額持續穩定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續存期，或者可以形成合理租金預期。物業的基礎資產選擇方面：1、不動產必須產權清晰，無抵質押狀況且可轉讓；2、物業具有較強的升值預期；3、物業轉讓前已進行或可以進行合理重組；4、物業處于一、二線城市核心地段較為適宜。

2、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）

CMBS是一種不動產證券化的融資方式，將單個或多個商業物業的抵押貸款組合包裝構建底層資產，通過結構化設計，以證券形式向投資者發行。該項產品具有發行價格低、流動性強、充分利用不動產價值等優點，近年來國內房地產多次在類REITs產品創新，而CMBS卻姍姍來遲。其實CMBS和類REITs的融資模式十分相似，而且CMBS會更加方便快捷，由于CMBS資產并不需要出表，不必像發行類REITs產品，需要成立有限合伙公司，并且完成股權交割等等較為繁瑣的事項，同時，又能與類REITs一樣，實現較大額度的融資。

國內第一例交易所掛牌的符合國際標準的商業物業按揭支持證券（CMBS）產品——“高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃”于8月24日發行成功。該產品規模高達40億元，創造了資產證券化產品最低發行成本的記錄，3年期優先級成本僅為3.3%。

商業地產的經營特別需要資產證券化的支持。資產證券化不僅能滿足商業物業發展所需要的長期資金，有利于提高經營水平和最大化地提升商業物業的價值；資產證券化還可以實現眾多投資者的參與和選擇的機會，形成有效的激勵機制；最后，資產證券化還有效分散了投資人投資商業地產的風險，促進行業的穩定發展。

CMBS較大的豐富了開發商持有商業物業的融資工具，優化融資成本和資本結構。由于該項融資工具對應到資產層面來控制杠桿率，實際上也是一種穩健的融資工具，符合中央去杠桿去庫存的精神。CMBS會要求鎖定底層資產，通過先計算未來的現金流，融資金額方面評級機構一般會在未來租金現金流的現值基礎上打上一定折扣。

CMBS的底層資產為商業物業的租金，所以在資產的選擇方面與“類REITs”租金的要求一致，即：1、企業的空置率應當較低且相對穩定，而且由于空置等原因不能產生穩定現金流的物業也被列入了負面清單；2、租戶的履約能力較強；3、租金金額持續穩定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續存期，或者可以形成合理租金預期。

3、物業費證券化

物業費是指提供物業服務的物業公司依據物業合同向業主（一般多適用于住宅物業）或承租人（一般多適用于商業、辦公、倉儲等地產）收取的物業服務費（還可以包括停車管理服務費用等，視物業合同而定）。

2015年9月，金科物業試水資產證券化，金科股份通過證券資產管理公司設立招商創融-金科物業資產支持專項計劃1號，該計劃擬發行總規模不超過15億元，還款來源為金科物業旗下運營管理的金科花園、金科麗苑等68個物業費收入。

物業費ABS的交易結構與其他ABS產品來說并沒有太多特殊之處，但增信措施值得重點關注。物業公司的關聯房地產公司通常會作為差額支付承諾人或擔保人為資產支持證券的優先級本息提供保障，這會對債項信用評級有顯著的提升。

由于收益權ABS所涉及收入的對應義務尚未實現，且極度依賴于原始權益人的正常經營，因此從理論上說收益權ABS的信用水平很難超越原始權益人的信用水平，導致原始權益人的主體信用水平成為了收益權ABS關注的重點之一。

把此類問題具體到物業費收益權的ABS上，我國物業公司由于本身的資本實力較弱，且對資金需求量并不大，大多數物業費ABS的實際融資人均為物業公司的關聯房地產企業，所以關聯的房地產企業一般作在ABS項目中作為外部增信機構，其主體信用評級才是物業費ABS關注的重點。如我們上面所說的招商創融-金科物業資產支持專項計劃的案列中，金科地產集團股份有限公司對金科物業服務集團有限公司提供差額支付承諾，降低了金科物業服務集團有限公司違約給資產證券本金及預期收益帶來的風險。

4、購房尾款證券化

購房尾款是指購房者在支付完定金和首付款后，開發商享有的對購房者的剩余房款債權，一般可分為按揭型購房尾款和非按揭型購房尾款：按揭型購房尾款是指購房者在使用按揭貸款購房時，由按揭銀行或公積金中心支付的剩余房款；非按揭型購房尾款是指購房者在全部使用自有資金購房時，購房者應支付的剩余房款。一般而言，購房者全部用自有資金購房時，剩余房款支付時間較短，無需以此為基礎資產融資，而按揭型購房尾款由于存在銀行審批，需要一定的時間，剩余房款支付時間相對較長，因此，用作資產證券化的購房尾款主要是指按揭型購房尾款。

購房尾款資產證券化不僅為房地產企業拓寬了新的融資渠道，而且盤活企業資產，提高資金的利用率，降低融資成本。按照人行相關規定，如果樓盤未封頂，銀行不能將按揭貸款的尾款發放給開發商。然而對于開發周期較長的房地產項目，會導致開發商無法較快的實現資金周轉。而購房尾款資產證券化通過將購房尾款打包出售，提前將尾款收回，對這部分資金進行了盤活，進一步提高了資金的利用率。目前，房企一般將剛需產品作為企業主打產品之一，而剛需產品多呈現高層的建筑形態，這導致購房尾款資產證券化有著廣闊的市場需求。

購房尾款資產證券化的整體結構與一般應收賬款證券化的交易結構差不多，主要包括基礎資產轉讓、募集資金及擔保增信等環節。

2015年11月13日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項管理計劃”在上海證券交易所完成發行，為國內市場上首單購房尾款資產證券化項目，后續又有碧桂園、融信等房地產企業開展了此類業務。

目前國內做的購房尾款資產證券化的交易結構都大同小異，與一般應收賬款證券化也十分類似，但也存在不同之處，購房尾款資產證券化根據購房尾款的基礎資產特點，增加了循環購買機制和資產贖回機制：循環購買機制是由于基礎資產大部分期限較短且期限不確定性較強，而融資期限較長，為了實現更長期限的融資和更穩定的證券端現金流，將產品設置了循環購買機制，例如，“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃”規定，在專項計劃的存續期內，管理人以專項計劃資金向原始權益人循環購買新的基礎資產之日，即為每年的3、6、9、12月月底前的倒數第4個工作日為循環購買日。以及不合格資產贖回機制，即購房者因售房人瑕疵履行商品房買賣合同義務，要求減少應收款或者退房，將導致基礎資產現金流減少或者滅失。為防范這一風險，產品設置了回轉機制，原始權益人對滅失基礎資產按未償應收款余額予以回轉。若因售房人所簽訂的房地產開發貸款、信托借款、尚未結清的應付工程款及其他協議中對應收款用途做出限制性約定，而對該筆應收款回收產生截留，則對應的基礎資產為不合格基礎資產。原始權益人應將該等不合格基礎資產按未償應收款余額予以贖回。

購房尾款資產證券化的基礎資產總體來說需達到以下幾個標準：①全部購房合同均合法有效，并構成相關購房人在購房合同項下合法、有效和有約束力的義務；②項目公司已經履行并遵守了基礎資產所對應的任一份購房合同項下應盡義務；③購房人在購房合同項下不享有任何主張扣減或減免應付款項的權利。

5、運營收益權證券化

運營收益權是指獲取寫字樓、商場、酒店及物流倉庫等物業在特定期間的運營收入的權利，運營收入包括租金收入、管理費收入等。

租金收入是指租賃合同項下的債權。租賃債權的特點包括受限于租賃期限、債權的持續形成有賴于業主持續地提供租賃物業以及租賃雙方均享有法定的租賃合同解除權等。因此，租賃債權實現與原始權益人的破產隔離較為困難，除非將租賃物一并轉讓給特殊目的載體。運營收益權是典型的未來債權，現金流嚴重依附于企業自身的日常經營狀況，所以在搭建交易結構的時候一般會采取雙SPV的結構。

國內首個以商用物業租金債權為底層基礎資產的企業資產證券化項目為“中信茂庸ABS”，并在深圳證券交易所掛牌交易。

茂庸投資將其所有的北京商用物業租金債權設立信托計劃，受托管理人為中信信托，委托人通過設立財產權信托獲得信托收益權，茂庸投資又將其所獲得的信托收益權設立信托受益權資產支持專項計劃。該資產支持專項計劃具體交易結構如下：

對于既有債權的租金收入，可以選擇基礎資產，即租金債權轉讓給專項計劃的簡單結構。如果涉及到未來債權，更簡單的方式，可以采用雙SPV模式，即委托人將信托資金委托給信托公司設立信托并取得信托受益權，信托資金用于向融資方發放信托貸款，而形成的信托受益權作為基礎資產轉讓給專項計劃。此時，專項計劃所取得基礎資產對應的底層資產是信托貸款，信托貸款是實實在在的債權，沒有任何爭議；未來債權將作為貸款債權的主要還款來源，并可以將未來債權進行質押擔保。

目前來說，對于地產公司而言，通過購房尾款進行資產證券化已明顯收緊，而住宅類以外資產進行證券化融資未受太大影響。正如上文所述，對于擁有運營穩定的酒店、寫字樓等商業資產的地產企業而言，其仍可通過對其進行資產證券化融資，而融資后的資金使用目前暫不受限制。

（摘自：搜狐財經）