原創(chuàng) | 洪會(huì)長(zhǎng)講話，債權(quán)類、收益權(quán)類私募基金備案標(biāo)準(zhǔn)日漸明朗

2018年12月12日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）會(huì)長(zhǎng)洪磊在2018外灘金融·上海國(guó)際股權(quán)投資論壇上發(fā)表了《完善過(guò)程信用管理，為私募股權(quán)基金營(yíng)造更好展業(yè)空間》的講話，指出基于公平對(duì)待投資者和投資者利益保護(hù)要求，對(duì)于不同類型的私募基金備案提出了差異化的要求。

洪磊會(huì)長(zhǎng)的講話反映了基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)于投資標(biāo)的為應(yīng)收賬款、收益權(quán)等產(chǎn)品備案的最新政策導(dǎo)向，對(duì)于此前這些基金產(chǎn)品備案的不確定性給出了答案。我們結(jié)合洪磊會(huì)長(zhǎng)的講話內(nèi)容，以及多年來(lái)從事私募基金業(yè)務(wù)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，就這次講話涉及的一些產(chǎn)品備案的背景、原因及后續(xù)要求談?wù)勛约旱睦斫狻?/p>

解讀：2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金備案須知》（以下簡(jiǎn)稱“《備案須知》”）強(qiáng)調(diào)私募基金本質(zhì)是投資而不應(yīng)是借貸。因此，對(duì)于此前通過(guò)委托貸款或信托貸款等方式投資的債權(quán)類產(chǎn)品禁止備案。此后，市場(chǎng)上對(duì)于私募基金是否可以投資企業(yè)間因貿(mào)易關(guān)系形成的應(yīng)收帳款產(chǎn)生了疑惑。經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，從2018年6月至今，以應(yīng)收帳款作為投資標(biāo)的產(chǎn)品，通過(guò)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募基金僅為4只。這更導(dǎo)致市場(chǎng)傳言這類基金以后不能備案。我們理解，洪磊會(huì)長(zhǎng)的講話提到的債權(quán)類產(chǎn)品就是指底層資產(chǎn)為應(yīng)收帳款的其他類私募基金。因此，洪磊會(huì)長(zhǎng)的講話給市場(chǎng)吃了一顆定心丸，債權(quán)類產(chǎn)品還可以做，但要符合一系列條件，防止異化為類信貸業(yè)務(wù)。

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)完成債權(quán)轉(zhuǎn)讓登記。市場(chǎng)上很多應(yīng)收帳款類私募基金退出方式為強(qiáng)制原轉(zhuǎn)讓方回購(gòu)，并不通知債務(wù)人，不符合《合同法》第80條債權(quán)轉(zhuǎn)讓自通知債務(wù)人生效的規(guī)定，因此，這實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)類信貸產(chǎn)品。洪會(huì)長(zhǎng)此次講話要求完成債權(quán)轉(zhuǎn)讓登記，我們認(rèn)為，就是要從法律要件上將這類類信貸產(chǎn)品規(guī)范為真正的應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品，同時(shí)，也可以在一定程度上杜絕虛構(gòu)應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)象。從維護(hù)投資者利益出發(fā)，我們認(rèn)為完成債權(quán)轉(zhuǎn)讓登記的要求還包括在固定的場(chǎng)所予以債權(quán)轉(zhuǎn)讓登記，例如“動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)”，起到對(duì)外公示的效果，以最大程度地避免應(yīng)收帳款被多次轉(zhuǎn)讓的情況。

我們預(yù)計(jì)，此后應(yīng)收帳款類產(chǎn)品備案，基金業(yè)協(xié)會(huì)一定會(huì)要求基金管理人提供債權(quán)轉(zhuǎn)讓要通知債務(wù)人的文件以及在動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)完成登記的資料。 

（2）債權(quán)類的產(chǎn)品，在多數(shù)投資者看來(lái)給予的更多是固定收益，剛性兌付在投資者腦中根深蒂固。因此，在產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，很多基金管理人為了后續(xù)募集考慮，會(huì)開(kāi)放贖回基金，以后期投資者的申購(gòu)資金來(lái)兌付前期投資者，這樣便形成了資金池的現(xiàn)象。我們理解，協(xié)會(huì)要求封閉運(yùn)作的目的是為了消除這種現(xiàn)象。

（3）需要向投資者進(jìn)行充分的底層資產(chǎn)信息披露，披露內(nèi)容包括應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)交易（項(xiàng)目情況）、對(duì)應(yīng)的債務(wù)人的基本情況、基金投資的交易結(jié)構(gòu)、應(yīng)收賬款的剩余期限等內(nèi)容，其中基金的存續(xù)期限應(yīng)不短于應(yīng)收賬款的債權(quán)剩余期限，以免產(chǎn)生期限錯(cuò)配。

解讀：因之前市場(chǎng)上大量存在通過(guò)委托貸款或信托貸款方式進(jìn)行投資的類債權(quán)產(chǎn)品的項(xiàng)目，隨著基金業(yè)協(xié)會(huì)趨嚴(yán)的監(jiān)管態(tài)勢(shì)，此類產(chǎn)品無(wú)法通過(guò)原先方式進(jìn)行投資。在實(shí)踐中，此類產(chǎn)品衍生出了名股實(shí)債的投資模式。

對(duì)于名股實(shí)債的投資模式，形式上看起來(lái)是股權(quán)投資，基金業(yè)協(xié)會(huì)很難甄別。因交易結(jié)構(gòu)中存在到期強(qiáng)制股權(quán)回購(gòu)的約定，從實(shí)質(zhì)來(lái)看，仍屬于債權(quán)投資行為。在這種情形下，基金管理人為了簡(jiǎn)化操作步驟，有些時(shí)候并未前往工商部門(mén)辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的確權(quán)手續(xù)。同時(shí)，因名股實(shí)債類的產(chǎn)品，在實(shí)際中基金管理人給予投資者的是固定收益，若允許了開(kāi)放，則投資者在申請(qǐng)贖回的時(shí)候，在所投資項(xiàng)目尚未進(jìn)行回款或投資項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，對(duì)基金管理人容易造成因贖回而產(chǎn)生的資金兌付壓力，進(jìn)而導(dǎo)致通過(guò)后期投資者的申購(gòu)資金兌付了前期投資者，這樣便形成了資金池的現(xiàn)象，也不符合資管新規(guī)打破剛性兌付的精神。

我們理解，基于前述考慮，基金業(yè)協(xié)會(huì)為了明確股權(quán)/創(chuàng)投類產(chǎn)品的真實(shí)性，要求股權(quán)/創(chuàng)投類產(chǎn)品需要進(jìn)行工商確權(quán)，并要求股權(quán)/創(chuàng)投類產(chǎn)品不得進(jìn)行開(kāi)放。

解讀：《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“《運(yùn)作管理規(guī)定》”）要求資產(chǎn)管理計(jì)劃不得投資于法律依據(jù)不充分的收（受）益權(quán)。投資于不動(dòng)產(chǎn)、特許收費(fèi)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的收（受）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的獨(dú)立、持續(xù)、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)收（受）益權(quán)。洪會(huì)長(zhǎng)此次講話和《運(yùn)作管理規(guī)定》的精神一脈相承。

經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，從2018年8月開(kāi)始，沒(méi)有收（受）益權(quán)類產(chǎn)品通過(guò)基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案。洪會(huì)長(zhǎng)的講話，我們認(rèn)為可以理解為這類產(chǎn)品在符合如下監(jiān)管要求的前提下可以備案：

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)本身能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

（2）基金可以通過(guò)收（受）益權(quán)回購(gòu)的方式退出，但不能是“剛性”回購(gòu)。這里的剛性是指基金不能在投資時(shí)就與原轉(zhuǎn)讓方簽署回購(gòu)合同。

（3）因收（受）益權(quán)類目前在法律上并沒(méi)有明確界定，不能進(jìn)行物權(quán)登記，很難實(shí)現(xiàn)與其他資產(chǎn)的真正風(fēng)險(xiǎn)隔離。因此，基于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，要求現(xiàn)金流賬戶可控且滿足風(fēng)險(xiǎn)隔離的要求。我們理解，現(xiàn)金流賬戶可控且滿足風(fēng)險(xiǎn)隔離要求是指針對(duì)該收（受）益權(quán)應(yīng)建立專門(mén)賬戶收取現(xiàn)金流，而不能與其他的資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生混同。

解讀：如上所述，因收（受）益權(quán)目前在法律層面沒(méi)有明確界定，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不實(shí)際發(fā)生轉(zhuǎn)讓，如果基金投資于收（受）益權(quán)之上的收（受）益權(quán)，則進(jìn)一步拉長(zhǎng)了投資鏈條，不利于監(jiān)管層的有效監(jiān)管。

對(duì)于資產(chǎn)管理產(chǎn)品的份額收（受）益權(quán)，如果允許投資于資管產(chǎn)品（包括私募投資基金）之上的收（受）益權(quán)，將導(dǎo)致在監(jiān)管部門(mén)登記的份額持有人和份額的實(shí)際收益人相分離，這勢(shì)必造成監(jiān)管盲區(qū)。同時(shí)，資管產(chǎn)品管理人存在向登記的份額持有人進(jìn)行信息披露，而無(wú)法向份額的實(shí)際收益人進(jìn)行充分的信息披露的可能性，不利于份額的實(shí)際收益人的信息披露及利益保護(hù)。因此，基于前述原因，對(duì)于投資于創(chuàng)設(shè)在資管產(chǎn)品（包括私募投資基金）之上的收（受）益權(quán)的產(chǎn)品將難以進(jìn)行備案。

對(duì)于信托受益權(quán)來(lái)說(shuō)，也會(huì)存在著無(wú)法在信托登記中心進(jìn)行有效登記以及無(wú)法向購(gòu)買信托受益權(quán)的投資者進(jìn)行充分的信息披露的可能性，我們理解，私募基金也是難以進(jìn)行投資的。

洪磊會(huì)長(zhǎng)講話全文

各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來(lái)賓：

大家上午好！很高興再次來(lái)到上海國(guó)際股權(quán)投資論壇。上海是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，私募股權(quán)投資同樣是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)。在改革開(kāi)放40周年、基金業(yè)發(fā)展20周年之際，探討私募股權(quán)基金發(fā)展新思路，打開(kāi)行業(yè)發(fā)展新格局，無(wú)疑具有十分重要的意義。借此機(jī)會(huì)，我想就私募基金行業(yè)現(xiàn)狀、問(wèn)題與協(xié)會(huì)工作思路，談一些看法，請(qǐng)大家批評(píng)指正。

私募基金登記備案以來(lái)，股權(quán)投資活力迸發(fā)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本形成起到重要作用，已成為創(chuàng)新資本形成的重要載體。

截至2018年3季度末，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金管理人24255家，管理資產(chǎn)規(guī)模12.80萬(wàn)億元。其中，私募證券投資基金管理人8922家，管理資產(chǎn)規(guī)模2.39萬(wàn)億元；私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金管理人14561家，管理資產(chǎn)規(guī)模8.44萬(wàn)億元。

私募基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)9.52萬(wàn)個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金5.22萬(wàn)億元；其中，投向境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)項(xiàng)目規(guī)模達(dá)4.40萬(wàn)億元。私募基金通過(guò)境內(nèi)外上市退出金額2374.51億元，通過(guò)整體收購(gòu)?fù)顺鼋痤~368.36億元。2018年前三個(gè)季度，私募基金投向境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)的本金新增9656億元，相當(dāng)于同期新增社會(huì)融資規(guī)模的6.3%，為企業(yè)發(fā)展提供了寶貴的資本金。

在投中小企業(yè)項(xiàng)目5.35萬(wàn)個(gè)，在投本金1.89萬(wàn)億元；在投種子期與起步期項(xiàng)目3.80萬(wàn)個(gè)，在投本金1.84萬(wàn)億元；互聯(lián)網(wǎng)等計(jì)算機(jī)運(yùn)用、機(jī)械制造等工業(yè)資本品、原材料、醫(yī)藥生物、醫(yī)療器械與服務(wù)等產(chǎn)業(yè)升級(jí)及新經(jīng)濟(jì)代表領(lǐng)域成為私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金布局重點(diǎn)，在投項(xiàng)目4.72萬(wàn)個(gè)，在投本金2.50萬(wàn)億元，有力推動(dòng)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與創(chuàng)新增長(zhǎng)。

4年來(lái)，私募基金尤其是私募股權(quán)投資基金持續(xù)快速增長(zhǎng)，但短板始終存在，最突出的問(wèn)題就是長(zhǎng)期資金來(lái)源不足。在我國(guó)私募基金的資金來(lái)源中，高凈值個(gè)人資金占比17.1%，機(jī)構(gòu)資金占比82.9%；其中，工商企業(yè)資金占比達(dá)38.0%，各類資管計(jì)劃資金占比34.1%，保險(xiǎn)資金占比2.8%，養(yǎng)老金、社會(huì)公益基金、大學(xué)基金等長(zhǎng)期資金占比僅有0.3%。形成鮮明對(duì)比的是，在美國(guó)公私募基金的資金來(lái)源中，有40%來(lái)自于養(yǎng)老金和社會(huì)捐贈(zèng)資金。

從成熟市場(chǎng)歷史經(jīng)驗(yàn)看，這些資金投向VC、PE是沒(méi)有問(wèn)題的，長(zhǎng)期來(lái)看效果很好。以耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金為例，該基金一直以來(lái)重倉(cāng)配置絕對(duì)收益類資產(chǎn)、創(chuàng)投和杠桿收購(gòu)。截至2017年6月底，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金資產(chǎn)總額為272億美元，上述三類資產(chǎn)配置占比分別為25.1%、17.1%和14.2%；其中，創(chuàng)投類資產(chǎn)10年期回報(bào)率達(dá)14.0%，20年期高達(dá)25.5%，資產(chǎn)配置效果顯著。

就我國(guó)而言，養(yǎng)老金、理財(cái)資金和保險(xiǎn)資金是未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金本身就有長(zhǎng)期資產(chǎn)配置需求，而理財(cái)資金中的相當(dāng)一部分屬于居民中長(zhǎng)期可投資資產(chǎn)或養(yǎng)老儲(chǔ)蓄，經(jīng)過(guò)向配置型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型也將成為真正的長(zhǎng)期資金來(lái)源。養(yǎng)老金主要依據(jù)生命周期進(jìn)行資產(chǎn)配置，代表性做法是配置于公私募基金。

一般來(lái)說(shuō)，年輕時(shí)多配置權(quán)益類基金產(chǎn)品，隨著年齡增長(zhǎng)，不斷降低權(quán)益類基金產(chǎn)品占比。典型做法是，在30歲時(shí)權(quán)益類基金配置30％，其他配置于固定收益類基金產(chǎn)品，年齡每增長(zhǎng)5歲，權(quán)益類基金配置比例降低5個(gè)百分點(diǎn)，到60歲退休時(shí)全部是流動(dòng)性很好的固定收益類基金產(chǎn)品。固定收益類產(chǎn)品比例越高，養(yǎng)老產(chǎn)品凈值波動(dòng)越小，資產(chǎn)越安全。權(quán)益類基金凈值波動(dòng)大，但它是提高收益率的主要因素。

按照上述原則設(shè)計(jì)的“濟(jì)安金信-騰訊財(cái)經(jīng)中國(guó)企業(yè)年金指數(shù)”使用三星級(jí)公募基金的歷史真實(shí)收益率，模擬5種不同風(fēng)險(xiǎn)偏好下企業(yè)年金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，結(jié)果顯示，自基期2011年5月1日至2018年11月28日，保守、防御、平衡、積極、激進(jìn)型指數(shù)的平均年化收益率分別為6.35%，6.20%，6.04%，5.82%和5.59%，5個(gè)分指數(shù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)均顯著優(yōu)于3年期定期存款利率和短期理財(cái)產(chǎn)品平均收益率。

我們相信，如果將長(zhǎng)期資金配置范圍擴(kuò)大到私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金，將真正實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期資金與長(zhǎng)期資產(chǎn)的匹配，既能從根本上改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期資本金來(lái)源，同時(shí)也能讓老百姓真正獲得與我國(guó)經(jīng)濟(jì)底色、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿ο嘁恢碌拈L(zhǎng)期回報(bào)。

今年有兩個(gè)重要的政策突破，一是養(yǎng)老金第三支柱試點(diǎn)，保險(xiǎn)產(chǎn)品先行先試，稅收優(yōu)惠政策提供重要支持，明年5月份將把公募基金產(chǎn)品納入，政策協(xié)調(diào)效應(yīng)得到充分體現(xiàn)。二是慈善基金把證券投資基金納入投資標(biāo)的，開(kāi)啟長(zhǎng)期資金規(guī)范運(yùn)作新篇章。我們期待在更多的制度設(shè)計(jì)能夠充分認(rèn)可私募基金的價(jià)值功能，讓私募基金在長(zhǎng)期資本形成過(guò)程中發(fā)揮更大的作用。

私募基金另一個(gè)突出的問(wèn)題就是行業(yè)自律不足。一段時(shí)間以來(lái)，協(xié)會(huì)在登記備案中發(fā)現(xiàn)，部分機(jī)構(gòu)股權(quán)架構(gòu)復(fù)雜，存在交叉持股、多層嵌套，增加資金運(yùn)轉(zhuǎn)層次和融資成本，或出于規(guī)模擴(kuò)張和內(nèi)部管理需要，登記多家同類私募基金管理人，導(dǎo)致資源浪費(fèi)，“僧多粥少”；部分機(jī)構(gòu)虛假出資或抽逃資本，夸大自身資本實(shí)力，擾亂展業(yè)秩序；部分機(jī)構(gòu)試圖以股權(quán)代持方式完成登記，規(guī)避重大關(guān)聯(lián)交易披露，導(dǎo)致無(wú)法對(duì)其實(shí)際控制人及最終責(zé)任人進(jìn)行追溯，無(wú)法有效防范利益沖突和利益輸送；部分機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)方從事沖突業(yè)務(wù)，且缺少日常監(jiān)管，埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

部分產(chǎn)品募集未完成就申請(qǐng)備案，備案后利用協(xié)會(huì)信用背書(shū)擴(kuò)大募集規(guī)模；部分產(chǎn)品虛設(shè)投資單元，分散募集、集中運(yùn)作，變相開(kāi)展“資金池”業(yè)務(wù)；部分產(chǎn)品投向單一債權(quán)資產(chǎn)、無(wú)法確權(quán)資產(chǎn)，甚至任意創(chuàng)設(shè)收益權(quán)資產(chǎn)，不能有效維護(hù)基金財(cái)產(chǎn)安全。所有這些行為都與信義義務(wù)不容，既不符合專業(yè)本質(zhì)，也增加了金融風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。

行業(yè)自律既是發(fā)展的內(nèi)在需要，也是《基金法》的基本要求。全國(guó)人大官網(wǎng)發(fā)布的《基金法》釋義第十條指出，“對(duì)證券投資基金業(yè)的規(guī)制主要有兩種手段：一是行政監(jiān)管；二是行業(yè)自律。無(wú)論是行政監(jiān)管，還是行業(yè)自律，其共同目標(biāo)都是確保國(guó)家證券投資基金法律法規(guī)的實(shí)施，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)證券投資基金規(guī)范發(fā)展。”釋義指出，行政監(jiān)管與行業(yè)自律性質(zhì)不同，一個(gè)屬于行政行為，一個(gè)屬于自律行為；行政行為的依據(jù)是法律、行政法規(guī)，自律行為的依據(jù)除了法律、行政法規(guī)外，還包括自律組織的章程、業(yè)務(wù)規(guī)則、行業(yè)紀(jì)律等。

實(shí)踐中，在《基金法》精神和行政監(jiān)管指導(dǎo)下，基金業(yè)協(xié)會(huì)不斷強(qiáng)化主動(dòng)自律、行為自律、過(guò)程自律，推動(dòng)市場(chǎng)化信用博弈和信用約束，積極發(fā)揮業(yè)務(wù)規(guī)則和行為規(guī)范的具體矯正作用，與行政監(jiān)管、司法懲戒共同構(gòu)筑了相互協(xié)調(diào)、相互補(bǔ)充的行業(yè)治理格局。截至2018年10月末，協(xié)會(huì)累計(jì)注銷1.4萬(wàn)家長(zhǎng)期無(wú)展業(yè)意愿機(jī)構(gòu)，將509家機(jī)構(gòu)列入失聯(lián)公示名單，將4350家未按時(shí)履行信息報(bào)送義務(wù)機(jī)構(gòu)列入異常機(jī)構(gòu)名錄，公示128家不予登記申請(qǐng)機(jī)構(gòu)，涉及律師事務(wù)所105家，相關(guān)律師225人。對(duì)68家機(jī)構(gòu)、52名從業(yè)人員以及5家律師事務(wù)所采取自律管理措施。

針對(duì)新趨勢(shì)、新問(wèn)題，基金業(yè)協(xié)會(huì)將進(jìn)一步加強(qiáng)過(guò)程信用與行為管理，推動(dòng)三方面過(guò)程自律建設(shè)。

一是進(jìn)一步完善登記備案須知，優(yōu)化登記備案流程，為市場(chǎng)合理展業(yè)提供清晰標(biāo)準(zhǔn)。

明確股東真實(shí)性和股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定性要求，嚴(yán)禁股權(quán)代持，重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)層級(jí)過(guò)多、循環(huán)出資、交叉持股以及為規(guī)避出資人相關(guān)規(guī)定而進(jìn)行特殊股權(quán)設(shè)計(jì)等情形。厘清管理人登記邊界，強(qiáng)化集團(tuán)類機(jī)構(gòu)主體資格責(zé)任，明確已登記的私募基金管理人為設(shè)立某只合伙型基金，而出資或派遣員工專門(mén)設(shè)立的普通合伙人（GP），無(wú)需再作為私募基金管理人登記。明確關(guān)聯(lián)方要求，對(duì)關(guān)聯(lián)方為投資類公司、關(guān)聯(lián)方同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等事項(xiàng)提出合理性審查。

落實(shí)《私募基金管理人內(nèi)部控制指引》，加強(qiáng)高管及從業(yè)人員合規(guī)性、專業(yè)性要求，原則上除法定代表人外，其他高管不得兼職，相關(guān)從業(yè)人員應(yīng)具備與崗位要求相適應(yīng)的職業(yè)操守和專業(yè)勝任能力。明確中止辦理和不予登記的條件，定期公示不予登記的申請(qǐng)機(jī)構(gòu)名稱及不予登記原因，同時(shí)公示為該機(jī)構(gòu)出具法律意見(jiàn)書(shū)的律師事務(wù)所及經(jīng)辦律師名單。

下一步，協(xié)會(huì)將更新產(chǎn)品備案須知，強(qiáng)化公平對(duì)待投資者和投資者利益保護(hù)要求，對(duì)證券類產(chǎn)品，在安全墊設(shè)計(jì)、費(fèi)用回?fù)軝C(jī)制、業(yè)績(jī)報(bào)酬提取機(jī)制和結(jié)構(gòu)化收益分配機(jī)制等方面作出必要限制；對(duì)債權(quán)類產(chǎn)品，要求封閉運(yùn)作，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)完成債權(quán)轉(zhuǎn)讓登記，要向投資者披露債權(quán)底層資產(chǎn)的債務(wù)人、項(xiàng)目情況、剩余債務(wù)期限、到期收益分配、交易結(jié)構(gòu)、特殊風(fēng)險(xiǎn)狀況等信息，嚴(yán)禁從事類信貸業(yè)務(wù)；對(duì)股權(quán)/創(chuàng)投類產(chǎn)品，要求封閉運(yùn)作，真實(shí)投資并確權(quán)，不得在不同私募基金之間轉(zhuǎn)移收益或虧損；對(duì)收（受）益權(quán)類產(chǎn)品，要保障基礎(chǔ)資產(chǎn)有可追溯的穩(wěn)定現(xiàn)金流，現(xiàn)金流賬戶可控且滿足風(fēng)險(xiǎn)隔離要求，禁止剛性回購(gòu)；基礎(chǔ)資產(chǎn)只能證券化一次，不得多次證券化；不得投資創(chuàng)設(shè)在收（受）益權(quán)之上的收（受）益權(quán)，不得投資于創(chuàng)設(shè)在資管產(chǎn)品（包括私募投資基金）之上的收（受）益權(quán)。

二是推動(dòng)建立行業(yè)盡調(diào)行為標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化展業(yè)過(guò)程的規(guī)范性和透明度。

協(xié)會(huì)將針對(duì)不同類別的私募基金管理人、投資產(chǎn)品及其投資標(biāo)的推出不同的盡職調(diào)查指引。在對(duì)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金管理人的盡職調(diào)查方面，指引將涵蓋投資策略、投資流程、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、合規(guī)風(fēng)控能力、會(huì)計(jì)估值及法律行政、環(huán)境與社會(huì)影響等14項(xiàng)指標(biāo)，按必要和個(gè)性化提供參考模板，方便專業(yè)投資者更加全面地了解基金管理人，幫助其基于市場(chǎng)化信用作出合理決策。

在對(duì)基金底層資產(chǎn)的盡職調(diào)查方面，指引將重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)性、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)科學(xué)性、回款保障機(jī)制等，幫助基金管理人更好地管理投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

三是全面實(shí)施信用信息報(bào)告制度，推動(dòng)市場(chǎng)化信用約束機(jī)制。今年底，協(xié)會(huì)將正式發(fā)布《私募股權(quán)投資基金管理人會(huì)員信用信息報(bào)告指引》。

股權(quán)類機(jī)構(gòu)信用信息報(bào)告將重點(diǎn)考察私募股權(quán)投資基金管理人的合規(guī)性、穩(wěn)定度和專業(yè)度。其中，合規(guī)性主要考察機(jī)構(gòu)是否遵循法律、行政法規(guī)和自律規(guī)則、是否依法納稅，合規(guī)是機(jī)構(gòu)的底線，也是生命線；穩(wěn)定度主要考察機(jī)構(gòu)展業(yè)年限及其實(shí)際控制人變更情況、三年以上產(chǎn)品的平均運(yùn)作周期及規(guī)模，穩(wěn)定度是股東、管理層和員工共同作用的結(jié)果，是企業(yè)文化的體現(xiàn)。

專業(yè)度主要考察私募機(jī)構(gòu)是否得到專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可、管理人項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)和儲(chǔ)備能力、項(xiàng)目運(yùn)作能力和退出結(jié)果，是機(jī)構(gòu)管理能力的體現(xiàn)。

我們希望，該制度能夠?yàn)樾袠I(yè)提供信用推薦和信用驗(yàn)證服務(wù)，幫助相關(guān)金融機(jī)構(gòu)建立私募機(jī)構(gòu)“白名單”，讓信用記錄良好、內(nèi)部治理穩(wěn)健、歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀的私募機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)脫穎而出，獲得更低展業(yè)成本、更大展業(yè)空間。

12月8日，協(xié)會(huì)已經(jīng)正式發(fā)布新版機(jī)構(gòu)登記須知，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)展業(yè)真實(shí)性、專業(yè)性和股權(quán)穩(wěn)定性要求，有助于遏制私募機(jī)構(gòu)的非理性繁榮，緩解“募資難”問(wèn)題。上海科創(chuàng)板的推出，將極大地緩解私募股權(quán)基金的“退出難”問(wèn)題。基金業(yè)協(xié)會(huì)將全力支持科創(chuàng)板落地，配合相關(guān)部門(mén)做好服務(wù)工作。

從私募股權(quán)基金自身來(lái)說(shuō)，作為中小、民營(yíng)、創(chuàng)新型企業(yè)最重要的股權(quán)融資渠道，私募股權(quán)基金一定要堅(jiān)持本質(zhì)本源，回歸發(fā)展初心，在恪守信義義務(wù)的同時(shí)不斷提升投資能力，為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展作出更大貢獻(xiàn)。

最后，預(yù)祝本次論壇圓滿成功！

謝謝大家！