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我自己在網上發了五篇雙匯發展的專題分析文章。一直非?？春秒p匯的競爭優勢和經營質量，但是我把它毫不猶豫清倉了，這是我虛偽讓別人給我接盤嗎？不是的，我自己從25開始買，持續加倉到22左右，我賣出的時候僅僅賺了一兩千，我自己的資金量很小也不需要忽悠別人來自己出逃，即使現在我仍然認為雙匯發展是一家非常優秀的公司。我賣出是基于兩個考慮：第一，雙匯發展的內生性增長低于我的目標，雙匯的凈資產收益率一直不低但是是以高分紅為基礎的，高企的市凈率和分紅實際上我的持股成本比較高；第二，雖然我非?？春秒p匯發展的增長潛力，但是隨著大盤的深度調整，市場出現了性價比更高的股票，我賣空雙匯發展屬于正常的搬磚行為。這篇文章主要分析第一個原因，我為什么對雙匯發展的內生性增長不滿意。 資產的定價在時間尺度有兩個：現在和未來。資產的相對估值有兩個方向：市盈率和市凈率。市盈率是假設企業現在的盈利能保持到未來，多長時間回本，判斷資產的盈利能力，市凈率是以現在是資產價格為基礎判斷自己購買的溢價。 世界是現在的也是未來的，不管采取市盈率還是市凈率，都必須考慮凈資產收益率，看凈資產收益率的高低、持續性。凈資產收益率判斷企業的盈利能力會不會劇變，判斷企業的現在資產增值能力。 股價=凈資產×PB，如果估值（PB）不變，那么股價的漲幅應該等于凈資產的增幅，即長期的股價漲幅由凈資產的漲幅決定。那么，影響公司的凈資產增速的因素又有哪些呢？有且只有三個，凈資產收益率（ROE）、分紅、增發。 凈資產增速=ROE（1-分紅率），比如某公司ROE20%，分紅率30%，年初凈資產100元，那么年末分紅后凈資產為114元，增速為14%。此外，增發也會影響每股凈資產，如果增發價＞1PB，就會增厚每股凈資產。比如某股票，凈資產1元/股，增發價2元，即增發的那部分股票凈資產2元/股，增發合并后，每股凈資產必然大于1元。 不考慮股息，只看股價，隨便拿出一只股票，統計幾年的漲幅，你就能從本質上對漲幅進行歸因。PB的波動貢獻了多少漲幅，凈資產的增長貢獻了多少漲幅，其中內生增長（ROE）貢獻了多少凈資產，增發貢獻了多少凈資產。 企業的增發是非經常性的，分紅率一般不會很高，從整體看長期看，合理估值取決于公司的內生增長──ROE。雖然股價的貴賤與否不會影響短期漲跌，但買的貴，缺乏安全邊際，潛在的回撤空間就大，長期持股的收益也會大打折扣。優秀的公司也需要合適的價格才能買入，價值投資并不是讓我們不問價格地去接盤價值股。低估值、確定性、高成長（指ROE高，利潤增速不一定高），這三要素同等重要，缺一不可。 持股收益=（1+凈資產增長）ⅹ估值波動損益+股息率。 利用估值波動就需要考量安全邊際。如果安全邊界定為8折買入，估值修復到預期值時，那么投資收益=估值修復的25%+持有階段的內生收益。如果安全邊界定為6.6折買入，那么投資收益=估值修復的50%+持有階段的內生收益。安全邊際的設定因人而異，邊際越高，潛在收益會越高，潛在的回撤空間越小，遇到黑天鵝之類的風險時，承受的損失也會越小。 期末凈資產=期初凈資產+利潤-分紅，假如ROE不變，凈資產較同期增加多少，凈利潤也增加多少，凈利潤=凈資產ⅹROE，凈資產增速=凈利潤增速=ROE(1-分紅率)。
我們以格力股份為例做個簡單的計算，表達這個估值的系統。我們先看一下格力電器這些年的凈資產收益率。  我們把格力的凈資產收益率取個均值30%，當前PB=2.5，營業利潤增長率如圖  我們取營業利潤增長率為15%，我們現在來計算一下買入格力電器的得失。 第一、 格力不分紅，當前PB=2.5買入，溢價1.5。第一年，企業盈利0.3，第二年企業盈利0.345，第三年企業盈利0.4，第四年企業盈利0.45。0.3+0.345+0.4+0.45=1.495。投資人以溢價1.5倍的代價買入格力電器，第四年回本。 第二、 格力每年分紅50%，當前PB=2.5買入，溢價1.5。第一年企業盈利0.3，分紅0.15，凈資產1.15，第二年企業盈利0.345，分紅0.1725，企業凈資產1.32，第三年企業盈利0.4，分紅0.2，企業凈資產1.52，第四年企業盈利0.456，分紅0.25，企業凈資產1.77。四年企業分紅共0.77，企業凈資產1.77，投資人以溢價1.5倍的代價買入格力電器，第五年回本。 投資就是這樣，算算企業值多少，你以什么代價買入，多長時間回本，回本后得到的資產是什么樣子，就行了。值得注意的是如果企業股價一直不變，分紅模式下企業第一年年底的股息率是6%，第四年年底股息率是10%，企業股價不可能不漲，這就是企業凈資產的增加推動股價上漲的模型。兩種模式的計算也表明企業在市凈率大于1，有能力保持企業的凈資產收益率不變的情況下，還是不分紅比較好。@今日話題 @羅科索夫斯基 @穩定的個人投資者 $雙匯發展(SZ000895)$ $格力電器(SZ000651)$ $萬華化學(SH600309)$  |
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