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2019.5.24 一、主業分析：合成樟腦全球龍頭，擬以收購方式延伸下游打開空間 合成樟腦全球龍頭，主業受益產業鏈價差擴大，擬收購化妝品ODM商打開空間。公司從事松節油深加工業務，產品以樟腦系列和冰片系列為主，合成樟腦產能位居全球第一。近年隨著原料松節油短缺，價格上漲帶動“樟腦-松節油”和“冰片-松節油”產業鏈價差擴大，業績高速增長。2017-2018年收入同比40%以上，凈利潤年增2-3倍，毛利率、凈利率同比分別提升20.2pct、22.3pct。預計未來幾年松節油供給缺口持續存在，公司有望持續受益。為打開長期空間，公司擬收購化妝品ODM商諾斯貝爾90%股權，步入空間廣闊的化妝品市場。 二、諾斯貝爾：國內最大化妝品ODM制造商，享化妝品市場成長紅利 諾斯貝爾是國內第一、全球第四大化妝品ODM制造商。主打面膜、濕巾、護膚品類，近三年維持20%以上快速增長，實現領先于同業的10%凈利水平。諾斯貝爾為眾多知名品牌代工商，屈臣氏、伽藍集團、植物醫生、御家匯等前五大客戶合作長期穩固。諾斯貝爾具備領先的技術研發實力，擁有超100人的專業產品開發和配方研發團隊，擁有已成功轉化的專利成果30余項；同時具備先進的生產制造能力，可快速滿足下游品牌商的大批量需求和緊急訂單需求。目前公司產能可達日產面膜650萬片，膏霜60萬支，濕巾3000萬片，面膜產能位居全球第一。 三、投資邏輯：從行業、競爭、公司三維度看未來新增長點 從行業空間看：2017年中國化妝品市場規模3616億，預計未來五年CAGR8.2%，而面膜品類未來五年CAGR有望達11.4%超越行業整體，化妝品龍頭直接受益于高線城市消費升級+低線城市滲透率提升。從競爭對比看：相比Cosmax、Kolmar、Intercos前三大國際化妝品ODM巨頭，諾斯貝爾優勢在于：人力成本更低、盈利能力更強；不足在于收入規模更低，研發投入更低，客戶開拓與產能擴充仍有差距；未來亦有望借上市平臺取長補短。從成長邏輯看：參考紡服領域ODM龍頭申洲國際和西式小家電ODM龍頭新寶股份的成長路徑，未來隨化妝品市場擴容將誕生更多個性化的本土品牌公司，加之國際品牌大客戶開拓，化妝品ODM龍頭諾斯貝爾有望持續分享化妝品領域高成長紅利。 四、盈利預測 公司主業持續受益于“樟腦-松節油”和“冰片-松節油”價差擴大，業績穩健增長，諾斯貝爾是未來新增長點，預計隨研發投入增加、生產自動化加深及國際大客戶開拓，將獲快速發展，18/19/20年諾斯貝爾承諾扣非歸母凈利潤分別不低于2.0/2.4/2.88億（18年已實現）。 由于本次收購尚未完成，不考慮并購并表。預計公司19-21年歸母凈利潤5.36、6.47、7.11億元，對應EPS為1.39、1.68、1.84元，當前股價對應PE11、9、8X。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示 松節油價格波動風險；交易審批中止風險；諾斯貝爾客戶開拓不及預期風險 |
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