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文：憑欄欲言 6月10日，國家外匯管理局發布新的外儲數據，截至2019年5月末，我國外匯儲備規模為31010億美元，較4月末上升61億美元，升幅為0.2%。 自2018年10月以來，中國外匯儲備持續上漲，除2019年4月份之外，其他全部實現上漲。 但截至2019年4月末，中國外匯占款數據已經9連降。 01 背離的原因 自2018年以來，外匯占款一路下降，外匯儲備卻一路增長，逆周期干預之下外匯儲備卻接連增長，這導致很多人深感困擾。 從兩者之間的區別看： 外匯占款：主要是央行買賣外匯導致變動。 外匯儲備：央行買賣外匯，以及外儲資產估價導致變動。 正常情況下，央行買賣外匯的影響要遠超外儲資產估價變動，外匯儲備和外匯占款表現為同向波動。 但當外匯占款波動極小的情況下，外儲資產估價變動卻成了主要影響因素。譬如2019年1-4月，外匯占款僅僅減少16億人民幣，平均每個月僅波動0.002%。這與五月外儲上升0.2%差距百倍，幾乎無影響。 外匯占款近似無波動的情況下，外儲資產就主要由資產估價變動影響。5月，外匯管理局官方解釋，外儲增長主要由于美元指數和全球債券指數上漲影響。 對比2018年外儲數據也可以得到驗證，2018年10月是近一年半以來外匯儲備的低點，這與十年美債的價格走勢基本一致。 美債收益率的升高，代表賬面價格下滑。2018年10月是美債價格的低點，同時也是中國外儲的低點。 中國是美債的最大客戶，外儲構成中美債占比較高，外儲資產價格波動導致了外匯占款與外匯儲備數據背離。 這確實沒什么值得奇怪的，值得奇怪的是，外匯占款居然近似無波動。 用什么逆周期調節？ 02 央行死守3萬億背后是商業銀行的美元荒 一個數據可以直接彰顯人民幣看貶預期的壓力變化，即遠期結售匯差額。 遠期交易就是鎖定價格在未來交易，銀行遠期結匯數據高，那代表市場預期人民幣升值，人們凍結未來售匯價格來減少損失。反之，銀行遠期售匯數據高則代表，市場預期人民幣會貶值，盡早鎖住購匯價格。 逆周期調節，正是對人民幣貶值壓力的調節，防止形成統一看貶預期，而逆周期調節的效果也可以通過遠期結售匯數據很好的表現出來。 2019年1-4月，逆周期調節發力，人民幣匯率持續上漲。 遠期結售匯逆差就自1月份的706億美元縮小至4月份的336億美元，顯示的逆周期調節的有效性，但結售匯逆差仍存也說明貶值預期還在。 4月之后銀行結售匯數據尚未公布，但人民幣趨勢已經掉頭向下，這或將導致5月遠期結售匯逆差再度擴大。 而最直接的逆周期調節手段，就是賣出美元。 商業銀行就承擔了賣出美元的任務。商業銀行的結售匯直接面向客戶，結售匯逆差一般會在銀行間市場（向央行買）平盤，導致央行賣出外匯。銀行結售匯逆差一般是央行外匯占款和外匯儲備變動的先行指標。 以2018年來看，商業銀行結售匯逆差560億美元，以匯率6.7計算，折算為人民幣約3752億。 但央行外匯占款（即貨幣當局資產負債表中的外匯項）規模減少2277億，僅僅是2018年銀行結售匯逆差的六成。 至2019年1-4月，情況還在加重，央行外匯占款四個月間總共才減少16億人民幣，超乎尋常的穩定。但1-4月銀行結售匯逆差1345億。
這轉化為商業銀行的壓力，根據四大行披露的2018年年報，當期美元凈資產情況分別為——建設銀行47.9億美元，工商銀行17.6億美元，農業銀行163.4億美元，中國銀行-723.6億美元。四大商業銀行美元債務總額超過了美元資產總額，面臨美元短缺。 2018年，商業銀行結售匯逆差向央行傳導比例還在60%，2019年1-4月，已僅能向央行傳導1.19%。 賣出美元確實在賣，央行死守外儲三萬億紅線的背后，是商業銀行美元荒。 03 后續呢？ 緩解商業銀行壓力，要么就是央行出手予以平盤，直接的結果可能就是外儲跌破三萬億。要么就是引導加速結匯、減少售匯，兩頭擠壓減少結售匯逆差。 減少售匯是有還是沒有？咱也不知道，咱也不敢問。但引導加速結匯是確實有的，自進入2019年起，政策密集出臺資本項目結匯便利化。
2018年，資本與金融項結售匯順差172.78億美元，2019年1-4月，順差44億美元，緩解了商業銀行美元壓力。 而資本項目說白了就是借錢，資本項結匯便利化就是借錢結匯便利化。
2016-2018，兩年間中國全口徑外債增長5494億。 央行死守三萬億紅線是為了對市場釋放人民幣匯率穩定的信心，而商業銀行潛力用盡，顯示除控制流動性以外，穩定匯率的其他可用手段已基本用盡。 最好的、最有效的途徑就是減少人民幣的流動性，這自然就緩解了人民幣匯率的壓力，外儲的壓力隨之緩解，6月11日，央行發布消息將在香港繼續發行人民幣央票，回收海外人民幣流動性。
海外人民幣流動性減少自然就會支撐離岸匯率。消息一出，離岸人民幣匯率直線拉升200基點。
并帶動在岸人民幣匯率拉升。 而離岸人民幣流動性收緊，也將通過各種反饋影響國內人民幣流動性，國內人民幣流動性勢難放松。 6月7日，中國人民銀行行長易綱表示，非常有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。“如果事態惡化，我們的貨幣政策將有效應對，我們在利率、存款準備金率上有充足的空間。” 顯然，行長提及的手段全部指向控制人民幣流動性。 而控制人民幣流動性，很多的童話故事將會改變結局。 |
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