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風云君有一日偶然發現一家公司，自上市后便行事低調不張揚。但進入2019年以來，股價卻一路飛漲，較最低點翻了將近三倍，甚至一度躋身股市最佳漲幅名單。
這家公司便是生益科技（600183.SH），全稱“廣州生益科技股份有限公司”，是國內第一大覆銅板企業，成立于1985年，總部位于廣東東莞。 如今，股價最好的催化劑便是熱點。對于蹭熱點一事，股市參與者可謂是樂此不疲，走過路過千萬不要錯過。那場面，真是人山人海，鑼鼓喧天，相當壯觀。 至于是不是真得蹭進去了，那不重要，說你是你就是，不是也是，說你行你就行，股票漲了就行。 風云君趕緊拿小本本記下來，回去一查，果不其然，生益科技是蹭中了“5G”熱點。 既然都說到這里了，風云君干脆趁勢擼一擼國內覆銅板行業的這位大哥，看看他到底是徒有虛表，還是真的實至名歸。 一、WHAT IS 覆銅板？ 風云君每天忙著代客泊車，接待的老板也是來自各行各業，其中最多的當屬科技行業。 最近幾天接待的電子行業的大佬們尤其多，他們之中，有負責生產原材料的、有負責深加工的、還有負責組裝的，剛好湊齊了一條完整產業鏈，即：
可見，覆銅板處于電子產業鏈制造流程的中上游，是電子產業核心基礎原材料之一，也是深加工鏈條中的關鍵一環。覆銅板可用于加工印制電路板，承擔著印制電路板的互聯導通、絕緣、支撐等眾多功能。 覆銅板又可細分為剛性覆銅板和撓性覆銅板兩類：
印刷電路板是覆銅板的下游產業，其應用領域十分廣泛，幾乎所有的電子信息產品都會用到。 據統計，目前中國是全球最大的印刷電路板生產基地。2018年，全球印刷電路板總產值為623.96億美元；其中，國內印刷電路板總產值為327.02億美元，占全球總產值的52.4%。 不難理解，作為印刷電路板的上游產品，覆銅板的品質好壞將對印刷電路板的性能產生重要影響，覆銅板的發展也與下游印刷電路板的需求息息相關。 汽車電子、機器人等行業的不斷發展，5G、物聯網、智能制造等概念的逐漸實現，在拓展印刷電路板應用領域的同時，也為覆銅板行業帶來了新的需求。 新需求不單純是量的增加，也意味著質的提高。因為終端產業和應用的發展越深入，就越需要匹配高集成度、多功能、超薄化、高多層超厚化等更高性能的印刷電路板，從而也就需要匹配更高性能的覆銅板。 舉幾個例子來說，印刷電路板在通訊領域的一個重要應用是無線基站，前端模塊、配套傳輸、計算存儲設備等環節都需要用到不同性能的印刷電路板。 相比4G時代，隨著5G時代的頻譜規劃向更高的頻段延伸，普通的覆銅板也難以實現這一要求，需要使用具備更加優異性能的高頻覆銅板。 5G時代的通信還有一個顯著的特征是高速。在高速狀態下，印刷電路板更容易產生傳輸信號衰減、失真、丟失等問題，而具備高頻、高速等高性能的覆銅板能通過提高傳輸介質的穩定性解決上述問題，從而提高信號傳輸質量。 又例如說，實現家用車輛的電子操控，也需要配備更加耐熱、耐寒的覆銅板。大家對于汽車行業的另一個前沿技術——智能駕駛肯定不陌生。智能駕駛技術對信號傳輸和解析的速度、精確度的要求就更高了，更加需要配備高性能的覆銅板來實現技術落地。 因此，具備高頻高速、特殊功能等特點的高端覆銅板是行業未來發展的大趨勢。但是，國內覆銅板企業主要生產單一低端的產品，高性能覆銅板、封裝基板等高端產品市場主要依賴進口，美國廠商羅杰斯更是壟斷了全球高端覆銅板行業一半以上的市場份額。 說到這里又聯想到了最近的國際摩擦。這期間發生的一系列事件警示我們，一直依賴外部技術是不可持續的，關鍵的技術還是實現咱自給自足更有安全感。覆銅板作為電子產業的關鍵一環，必然也將加入這波高科技產業國產化浪潮中。 所以說，無論是來自內部的發展需求，還是來自外部的環境壓迫，未來，在覆銅板行業，擁有核心技術、能實現自主創新的公司才能最終脫穎而出。 二、生益科技發展史 生益科技最初由香港偉華電子在1985年出資設立，1998年成功在上交所上市。 由于股權過于分散，生益科技目前不存在實際控制人。其中，廣東省廣新控股集團有限公司與廣東省外貿開發有限公司兩家國有企業作為一致行動人，合計持有23.69%的股份，是生益科技的第一大股東。 生益科技最初是以生產覆銅板起家，并逐漸發展壯大。目前，生益科技在陜西、江蘇、江西等地設立了多家子公司，產能仍在持續擴大中。 成立之初，生益科技覆銅板年產量只有60萬平方千米。經過三十多年的發展至今，年產能已擴大到8,800多萬平方米。 覆銅板產能擴大的同時，生益科技的產品線也在不斷升級擴充：
如今，生益科技擁有覆銅板、粘結片和印制線路板三大產品板塊。其中，覆銅板產品主要針對中高端市場，可應用于5G天線、通訊骨干網絡、通訊基站、大型計算機、路由器、服務器、移動終端、汽車電子、智能家居等，還得到了華為、浪潮、格力等大客戶的認可。 從營業收入構成來看，覆銅板和粘結片仍是生益科技絕對的主營業務。2018年，生益科技覆銅板和粘結片合計實現營業收入97.67億元，占營業總收入的83%；印制線路板實現營業收入20.36億元，占營業總收入的17%。
（注：粘結片屬于生產覆銅板的中間產品） 從銷量來看，2018年，生益科技銷售覆銅板8,686.62萬平方米，同比增長了8.99%；銷售粘結片12,076.02萬米，同比增長了14.95%；銷售印制線路板1,075.20萬平方英尺，同比增長了10.63%。 公司覆銅板目前有三大生產基地：陜西、蘇州、江西。其中，位于江西的基地仍處于建設中，尚未投入生產。印制電路板的生產基地位于廣東東莞，主要的生產主體是子公司生益電子。
（資料來源：國元證券研究中心） 從公司產品的下游應用分布來看，生益科技生產的覆銅板下游應用領域主要分布在通訊、汽車電子、家電、消費電子等行業中。其中，通訊行業和汽車電子行業占比合計55%，是生益科技營業收入的兩大來源。 再結合上文的分析可知，通訊行業恰恰迎合了“5G”熱點，汽車電子化也是一大新的行業發展趨勢。而生益科技的覆銅板又著眼于中高端市場，尤其是高頻高速領域，恰恰迎合了兩行業的高端化需求。 三、行業比較：覆銅板行業老大哥 但是，就算是踩中了熱點，也不一定就不吃虧。想要實現一夜暴富，就此步入財務自由，可不是蹭蹭踩踩這么簡單的。 需要考慮的問題還有很多。例如說：這個熱點到底能帶來多大的市場需求？即使帶來了新的需求，對行業的收入影響又有多大？即使能夠產生明顯的需求波動，企業又能否抓住發展機遇，能夠享受到多少紅利？等等。 原諒風云君知識有限，今天只能帶領老鐵們簡單分析其中的幾個。 先來分析生益科技在覆銅板行業的市場份額。A股目前僅有五家上市公司銷售覆銅板，其他四家分別是金安國紀、華正新材、超聲電子、超華科技。 生益科技在上述五家公司中擁有絕對的優勢，配得上覆銅板行業“老大哥”的稱號。 1、金安國紀：僅次于生益科技，進入多元化轉型 金安國紀（股票代碼：002636.SZ）成立于2000年，在國內覆銅板行業排行老二。 金安國紀現擁有“金安”和“國紀”兩大品牌，“金安”品牌主要生產高端覆銅板，按照客戶要求生產特殊版，吸引高端客戶；“國紀”品牌主要生產低端覆銅板，可滿足客戶的多元化需求。 金安國紀的覆銅板年產能約為4,000張。根據官網公布的覆銅板產品規格，覆銅板面積平均約為1.2平方米/張。 按上述標準粗略計算，金安國紀的覆銅板年產能約4,800平方米，約是生益科技年產能的55%。
近年來，金安國紀開始發展多元化業務，進軍醫藥和大健康領域，與覆銅板行業的相關性較低，成效也并不顯著。 從營業收入來看，覆銅板仍然占有絕對優勢；2018年，覆銅板實現營業收入35.33億元，占營業總收入的比重高達97%，收入規模約為生益科技的1/3。 2、華正新材：最年輕的覆銅板企業，專注高端覆銅板 華正新材（股票代碼：603186.SH）成立于2003年，主要生產高端覆銅板，是國內最早從事生產研發環氧樹脂覆銅板的企業之一，其產品還包括功能性復合材料、熱塑性蜂窩材料等新材料。 華正新材擁有3個覆銅板生產基地，年產能約1,800萬平方米，約為生益科技年產能的1/5。
從營業收入來看，華正新材營業收入以覆銅板為主。2018年，覆銅板實現營業收入11.06億元，占營業總收入的67%，收入規模約為生益科技的11%。 3、超聲電子：以生產PCB起家，覆銅板占比低 超聲電子（000823.SZ）成立于1997年，產品包括印制線路板、液晶顯示屏及觸摸屏、超薄及特種覆銅板、超聲電子儀器四大板塊。 超聲電子是在制造印制線路板的基礎上，通過產業鏈的垂直布局，涉足上游覆銅板行業，因此印制線路板才是其主要產品。 其生產的覆銅板，小部分用于內部生產印制線路板，大部分銷售給外部其他客戶，年產能約510萬平方米，是生益科技覆銅板年產能的1/10不到。
從營業收入來看，覆銅板在超聲電子的整體收入構成中也占比較小。2018年，超聲電子覆銅板板塊實現營業收入8.12億元，占營業總收入的比重僅17%，收入規模約為生益科技的1/10。 4、超華科技：產業鏈最全，覆銅板收入最低 超華科技（股票代碼：002288.SZ）成立于1999年，也是以生產印制線路板起家，而后通過拓展上游覆銅板行業、上上游銅箔行業，實現印刷電路板行業全產業鏈布局。 所以，超華科技的產品由銅箔、覆銅板、印制線路板三大板塊構成。其中，覆銅板的年產能為600萬張。由于無法找到其他可比數據，無法與生益科技的產能進行比較。
但從營業收入構成來看，其覆銅板的收入規模是行業內五家公司中規模最小的。2018年，覆銅板實現營業收入3.77億元，占營業總收入的27%；其銅箔、覆銅板、印刷電路板三大板塊的產品收入相對均衡，大約各占1/3。 另外，2015年，超華科技還通過外部并購涉足智慧城市、芯片設計等領域，參與發起設立一家商業銀行，業務進一步多元化，部分新業務與覆銅板行業的相關性也很低。 綜上分析可以看出，在行業內五家公司中，生益科技成立時間最早。無論是從產能規模、還是營收規模、市場份額方面來看，生益科技均擁有絕對的優勢。 從經營范圍來看，在行業內其他公司開始謀求業務多元化的同時，生益科技一直專注于覆銅板及其相關行業，并逐漸向規模化、高端化方向發展。 四、收入逐年增長，周期性明顯 生益科技業務集中于覆銅板行業，通過不斷擴大生產、提升產品附加值，收入規模逐年擴大，但也存在周期性波動，受市場需求影響較大。 1、收入周期性波動明顯 整體上看，自1998年上市以來至2018年，生益科技營業收入持續增長由5.66億元增長至119.81億元，復合增長率為11.52%。 分階段來看，生益科技的營收增速曾經歷兩個不穩定時期。第一個不穩定時期為2001年期間，營業收入同比下滑了27.18%；第二個不穩定時期為2008-2009年期間，營收增長率分別為1.17%、-16.18%。 營業收入的急劇下滑的原因主要是受外部大環境影響。生益科技的主營產品是覆銅板，覆銅板的市場需求主要來自下游PCB行業，而PCB行業的需求受宏觀經濟影響較大。 2001年、2008年期間，曾經歷全球經濟危機，生益科技的營業收入也隨之呈現出明顯的周期性波動。危機之后，隨著經濟增長逐漸從衰退回歸正軌，生益科技的營業收入也轉入增長期。
2011年，生益科技營業收入進入一輪較低速的穩定增長期。2016-2017年期間，新能源汽車行業的興起，為覆銅板行業帶來的新需求，公司營業收入再次迎來一小波高速增長；其中，2017年，營業收入增長率達到了26%。 2018年，隨著新能源汽車行業熱度的降低，生益科技營收增速也隨之有所回落，同比增長了11.45%，但仍維持在較高水平。 2、覆銅板行業收入周期性波動明顯 生益科技營業收入的周期性波動并不是個例，就覆銅板行業來說，從歷史數據來看，也存在明顯的周期性波動，受市場需求影響較大。 我們還是以前文的五家公司作為對比。由于金安國紀、華正新材、超華科技三家公司上市時間較晚，我們選取2008-2018年的營收數據進行對比。 如下圖所示，生益科技、金安國紀、華正新材、超聲電子、超華科技五家公司的營收波動趨勢，尤其是前四家公司，具有明顯的一致性。
2008-2009年，全球經濟危機期間，五家公司的營業收入增速均處于低迷期。隨著經濟恢復增長，營業收入也隨之開始增長。 2016-2017年期間，伴隨著新能源汽車行業的興起，營收增速也同時有不同程度的提升。 其中，超華科技營收增長波動的一致性相對較差，特別是在2011年-2014年期間，其營業收入的增速大幅高于其他四家公司，這主要是受外延并購的驅動。 未來5G時代的無線基站建設、移動通訊設備更替等將為覆銅板行業帶來新需求。生益科技作為覆銅板行業的老大哥，也占有相當大的市場份額。 能否真正實現收入的增長，最關鍵的還是要看生益科技能否再一次抓住增長機遇。 五、財務分析：各項指標均優秀，但研發費用數據存疑 最后，咱們進入常規的財務分析階段，尋找生益科技是否還存在其他優點，或不足之處。 1、凈利潤行業增長最快 從整體看，1998-2008年，生益科技凈利潤規模增長較快，復合增長率高達14.34%，但波動較大，尤其在2001年、2008年經濟危機期間，下滑幅度超過70%。 2017年，隨著營業收入的迅速增長，生益科技凈利潤也大幅增長；實現凈利潤11.13億元，同比增長了46.37%。 2018年，生益科技營業收入繼續保持增長，但凈利潤卻出現下滑，陷入增收不增利狀態；實現凈利潤10.65億元，同比下滑了4.35%。至于凈利潤下滑的原因，將在下文的分析中得出結論。 2019年上半年，生益科技凈利潤恢復增長，實現凈利潤6.77億元，同比增長了20%。
與可比公司對比來看，2008-2018年期間，生益科技凈利潤增速明顯高于其他可比公司。
2008年，生益科技凈利潤只有1.03億元，在當時已上市的四家可比公司中位居第二位，僅次于超聲電子的1.37億元；生益科技的優勢持續擴大，2018年，生益科技的凈利潤規模已擴大至超聲電子的3.23倍。 2008-2018年期間，生益科技的凈利潤增速最快，其凈利潤增長了9.31倍；同期的金安國紀、超聲電子兩家公司的凈利潤分別只增長了3.51倍、1.38倍；而超華科技的凈利潤僅增長了10.75%。 2、成本管控能力亦優于可比公司 從毛利率方面看，生益科技近十年以來盈利能力明顯提升；2008-2018年，生益科技毛利率由10.18%提升至22.18%，增加了12個百分點，翻了一倍多。 但是與可比公司對比來看，行業內公司毛利率未實現大幅提升，均是略有增長。
2018年，生益科技毛利率為22.18%，同比增加了0.71個百分點。不到1個百分點的變動看似很低，或者基本沒有變化。但俗話又說，沒有對比就沒有傷害。 2018年，金安國紀、華正新材、超聲電子、超華科技四家公司的毛利率變動分別為：-8.51個百分點、-1.68個百分點、-0.68個百分點、1.55個百分點。 剔除覆銅板收入占比較小的超華科技和超聲電子，其他兩家公司的毛利率均明顯下滑。
進一步對比生益科技、金安國紀、華正新材三家公司2018年營業收入和營業成本的變動，又可以分析出一二。 2018年，生益科技營業收入的增速為11.44%，高于營業成本10.43%的增速；而金安國紀、華正新材兩家公司營業收入的增速均低于營業成本的增速。 可見，生益科技毛利率相對優秀的原因之一是對產品成本的控制。 依風云君看來，生益科技毛利率相對優秀的更深層原因為：隨著產能不斷擴大，規模效應逐漸顯現，同時對上游的議價能力也將隨之增強，成本控制能力也就相對較高；高頻、高速、封裝等中高端產品附加值的提升也進一步提高了營收增速。
生益科技的凈利率水平在可比公司中更為突出，2008-2018年，生益科技凈利率在大部分年份都處于行業最高水平，明顯高于其他四家公司；2018年，生益科技實現凈利率8.89%，居于最高位。 再一次結合上文，2018年，生益科技毛利率提升的同時，凈利率卻出現小幅下滑。我們繼續分析期間費用，找出差異產生的原因。 3、期間費用管控能力強，利息支出增長較快 2008-2017年期間，生益科技期間費用管控能力較穩定，期間費用隨營業收入的擴大而逐年增長，期間費用率由6.92%升至9.31%，只增加了2.39個百分點。
（其中，2018年管理費用包括研發費用） 2018年，生益科技期間費用率為20.53%，同比大幅提升，增加了11.22個百分點。 生益科技的期間費用主要由管理費用構成，期間費用率的提高主要來自管理費用率的迅速增長；其中2018年的管理費用率為16.96%，同比提高了10.6個百分點。 2018年，管理費用的迅速增長來自研發費用的大幅增加；2018年，生益科技開展研發項目較多，導致研發投入增長較快，發生研發費用5.29億元，同比增長了115%。 若剔除研發費用的影響，生益科技管理費用率則同比減少了0.04個百分點，期間費用率則同比僅增長了0.58個百分點。 這0.58個百分點的增長主要來自財務費用。2018年，生益科技發生財務費用1.85億元，同比增加了113%，主要來自其計提的可轉債利息費用和匯兌損失。 至此，可以看出，2018年，生益科技出現增收不增利現象的一個重要原因是研發費用、財務費用等期間費用的大幅增長。 國產化浪潮下，要想抓住發展的機遇，在保證盈利能力的前提下，增加研發投入力度，也不失為一項明智的選擇。 與可比公司對比來看，生益科技的期間費用控制能力也處于上游水平，與金安國紀的期間費用率不相上下。
(其中，2018年均不包括研發費用) 4、研發投入規模大，但與研發費用不匹配 從研發投入上看，2012-2018年，生益科技研發規模逐年增長，研發投入占營業收入的比重也逐年提高。 2018年，生益科技研發投入5.29億元，占營業收入的比重為4.41；擁有龐大的研發團隊，研發人員1,185名，占全體員工的比重為13.11%。
從內容上看，2018年，生益科技的研發投入主要集中在高端覆銅板領域，例如：
與可比公司對比來看，由于生益科技的規模相對較大，其研發投入金額、研發人員數量兩個絕對數指標顯著高于其他四家公司。 就相對數來看，五家覆銅板相關企業的研發投入普遍較高；2018年，生益科技的研發費用占比和研發人員占比處于相對中游水平。
另外還有一點值得一提，2012-2018年，生益科技研發投入資本化比例為0，也就是說其研發投入均計入了研發費用體現在利潤表中。 風云君一向有一說一、有二說二，對于發現的問題也從不掩飾。正因為其研發投入資本化比例為0，進一步分析便會發現，2017年，生益科技研發投入與研發費用數據存在較大差異。 生益科技2017年研發投入為4.69億元，按理說，應全部計入研發費用，并歸入當年的管理費用；然而，根據2018年年報，生益科技2017年研發費用只有2.45億元，兩者相差2.24億元。
（摘自2017年年報） 為何是根據2018年年報？因為生益科技并沒有在2017年年報附注中詳細披露管理費用的明細，所以至于是多記了研發投入、還是少計了研發費用，就無從得知了。 不僅如此，生益科技歷年來的銷售費用、管理費用的明細，均沒有披露。 這樣的財報附注也是足夠傲嬌了。 5、營運能力穩定，處于行業中游水平 自上市以來，從存貨周轉率和應收賬款周轉率兩方面來看，生益科技的營運能力整體較為穩定：
（其中，2000年無應收賬款） 與可比公司對比來看，2018年，生益科技的營運能力處于行業中游水平：
6、償債能力較強 生益科技的長期償債能力和短期償債能力均較強，處于行業中游水平。 長期償債能力方面，2018年，生益科技的資產負債率為46.91%，長期償債能力較強。 在可比公司中，只有華正新材的資產負債率水平最高，其它四家公司的資產負債率基本都維持在較低水平。
短期償債能力方面，2018年，生益科技的流動比率、速動比率分別為2.03、1.56，短期償債能力較強。 再可比公司中，只有華正新材、超華科技兩家公司的短期償債能力較低，其他三家公司均處于較高水平，短期償債能力差別較小。生益科技的流動比率位居第二位，速動比率位居第三位。 7、現金質量高，回款能力強 1998-2018年，生益科技的收現比均在1上下浮動，經營收現能力較強，銷售回款的質量較好。 其收現能力在近兩年有所下滑；其中，2018年，其收現比為0.91。
1998-2018年，生益科技的凈現比在大部分年份均高于1，甚至在部分年份大幅高于1，說明自上市以來，生益科技實現的凈利潤基本都有相應的現金流入，一直保持較高的質量。 2018年，生益科技的凈現比為1.26，經歷2016-2017年連續兩年下滑之后，再次恢復至較高水平。
總結 通過財務分析可以看出，生益科技整體盈利能力高，成本管控能力強；研發投入力度大，但與研發費用存在較大差異；在營運能力和償債能力方面的優勢則不太突出；最重要的還是現金質量高。 說到現金質量，就要順帶提一提生益科技的高分紅了。 生益科技自上市以來共募集過16.27億元，向股東的派現金額合計51.48億元，募資派現比高達3.16，在全部A股中躋身前100名。
最后，風云君發現優秀的公司也或多或少的存在問題，但它們似乎有一個共同的愛好，就是分紅。 值得鼓勵，值得肯定。 |
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來自： 鵬城豫人 > 《獨立評級與獨立研報》
