【克而瑞證券|行業報告】2020年物管行業策略報告：資本化加速，規模為王

資本化加速，規模為王

——2020年物管行業策略報告

2020年物管企業上市潮將繼續。2019年共有12家物管企業以IPO或者借殼的方式登陸資本市場，這是自2014年彩生活作為第一家物管企業上市以來物管行業上市最頻繁的一年。截至2019年12月31日，合計有24家內陸物管公司上市，其中A股3家，港股21家。我們認為2020年物管企業的上市熱度仍將繼續。根據克而瑞證券統計，建業新生活、興業物聯、燁星集團、正榮服務等物管公司已向港交所遞交上市申請表，華潤置地、世茂集團等房企也有物業分拆上市的計劃。

我們保守預計2020年上市內陸物管公司總市值增幅將至少達到30%，這和我們所預測的上市內陸物管公司2020年凈利潤增幅基本一致。截至2020年底，物管板塊市值有望超過3,000億元，繼續延續2019年的“牛市”。2019年12月31日物管板塊總市值達到2,320億元，較年初增長了182.5%。物管上市公司全年股價平均增幅為66.6%。24家物管公司中僅5家在2019全年收跌。物管行業可預見性強、盈利穩定，加之其可能成為“美好生活”的入口，已受到了資本市場的廣泛認可。作為容納了十幾萬家企業的行業，物管行業的資本化進程可能才剛剛開始。我們認為物管板塊的上升通道將繼續，有望從地產行業中獨立出來成為新的和美好生活相關的服務行業。

2020年上市物管公司在管面積將繼續擴大，或達到35-40億平方米。克而瑞證券研究院測算24家上市內陸物管公司2019年在管面積合計約26.1億平方米，同比增長53.8%，高于2018年全年30.7%的增速，也高于2018年全國物業管理行業管理面積13.2%的增速。我們預測24家已上市物管企業2020年在管面積將達到31.4億平方米，同比增長20.1%。加上正在籌劃上市的物管企業和可能的規模并購，截至2020年底上市物管企業在管面積可能達到35-40億平方米。

2020年行業整合將繼續。2019年物管企業平均PE為32.5x，高PE支持了行業收購整合。2019年上市物管公司全年并購對價約79.2億元。除了“大魚吃小魚”外，也出現了多筆同等規模的并購，例如招商物業借殼中航善達、龍湖集團擬收購綠城服務股份等。這一趨勢表明行業整合在加劇，物管公司都爭先在管理規模上發力。然而收購驅動的增長將對投后管理提出更高的要求，進而使物管公司的投資決策更加趨于理性，并體現出差異化。

物管行業整合趨勢彰顯，我們看好形成規模的頭部企業。碧桂園服務（6098.HK）、綠城服務（2869.HK）和彩生活服務（1778.HK）分別代表了規模性物業，積極探索增值服務型物業公司和獨立第三方的物管公司，成為我們2020年的首推標的。

風險提示：

關聯房企竣工不及預期，并購項目整合不及預期，戰略調整失敗。

2019年共有12家物管公司以IPO或者借殼的方式登陸資本市場。這是自2014年彩生活作為第一家物管公司上市以來物管行業上市最活躍的一年。截至2019年12月31日，合計有24家物管公司上市，其中A股3家，港股21家。物管概念獲得資本市場的認可，上市內陸物管公司2019全年平均漲幅為66.6%，24家中僅有5家在2019年全年收跌。物管股表現強勁，加之多家物管公司新上市，2019年12月31日物管板塊總市值達到2,320億元，較年初增長了182.5%。物管行業正在快速壯大，并有望從地產行業中獨立出來。2019年物管企業平均PE為32.5x，高PE支持了行業收購整合。除了“大魚吃小魚”，也發生了多筆同等規模的并購，例如招商物業并購借殼中航善達、龍湖集團擬收購綠城服務10%的股份等。這一趨勢表明行業整合正在加劇，各大物管參與方都爭取在規模上發力。

自彩生活于2014年6月在港交所上市后，越來越多的內陸物業管理公司相繼在A股和港股上市。2019年物業管理公司上市熱情高漲，全年共有10家公司完成IPO，2家公司成功借殼[1]。2014-18年上市的內陸物管公司數量分別為1家、2家、2家、1家和6家上市。截至2019年12月31日，一共有24家內陸物管公司上市，其中A股3家，港股21家。

注釋[1]：華發物業借殼華金國際資本的詳細情況見圖1的注釋

隨著上市物管公司數量的不斷擴大，2019年物業板塊整體市值增長顯著。截至2019年12月31日，24家上市內陸物管公司的總市值超過了2,320億元人民幣，較年初14家的800多億元增長了182.5%。截至2019年末，24家公司的市值平均值為96.7億元，中位值為44.1億元。市值最大的是碧桂園服務，為626.2億元，按市值在港股內房股中可以排進前20名。市值最小的是銀城生活服務，為3.6億元。雖然現在物業管理仍然被看成是房地產行業的一個子版塊，我們認為隨著服務內容的豐富、質量的提升，物業管理行業有望發展成獨立的、成規模的板塊。

2019年新城悅服務、永升生活服務、佳兆業美好、招商積余、雅生活服務、新大正、華金國際資本、中海物業和碧桂園服務這9家公司的股價漲幅超過一倍。新城悅服務2019年股價漲幅甚至超過2倍，高達222%。我們發現漲幅領先的公司多為頭部物管企業。相比之下，在管面積3,000萬平方米以下的物管公司的股價表現則不盡人意：浦江中國年初至今跌了27%。鑫苑服務和銀城生活服務分別于2019年10月和11月上市，2019年年末股價相較發行價格已分別跌去了32%和30%。

從年度漲跌幅平均值來看， 24家上市內陸物管公司2019年股價漲幅均值為66.6%，跑贏恒生指數9.1%的漲幅和恒生中國企業指數10.3%的漲幅，也跑贏了克而瑞內房股領先指數35.4%的漲幅。

從PE估值來看，當前資本市場給予物管公司的估值高于地產公司。以2019年12月31日收盤價計算，當前24家上市內陸物管公司2019年PE均值為32.5x，高于克而瑞內房股領先指數的滾動市盈率7.8x。以碧桂園服務（6098.HK）為例，其2019年PE估值為47.0x，約是其關聯地產公司碧桂園（2007.HK）的8倍。和房地產開發業務相比，物業管理公司的高估值成為地產開發商謀求分拆物業管理業務單獨上市的重要動因。

2019年物管公司融資總額創新高。據克而瑞證券統計，上市內陸物管公司自2014年以來，通過IPO和增發股份的方式共計融資約191億元人民幣。其中2019年的融資金額131億元人民幣，約占2014年至今融資總額的七成。從凈負債來看，大多數物管公司無凈負債，且賬面現金充裕。在此情況下，仍有眾多物管公司上市融資。我們認為這背后折射出的是在當前行業蓬勃發展階段，物管公司希冀通過上市擴大品牌知名度、借助資本實現自身快速擴張的強烈渴求。

2019年并購對價總額同比大幅增長。從上市內陸物管公司公告披露的并購情況來看，2019年全年并購對價總額約79.2億元人民幣，同比增長461.4%，行業整合趨勢更加明顯。不同于以往的大公司收購小公司的典型做法，2019年有三筆強強聯手的案例，分別是雅生活服務收購中民物業70%股權，招商物業收購借殼中航善達，龍湖集團入股綠城服務。

但從數量上來看，2019年并購標的還是以管理面積在1,500萬平方米以下的物業管理公司為主。并購可以幫助物管公司進入原先尚未涉足的區域和物業類型，也可以推動物管公司在管面積實現跨越式發展。從股價表現來看，當前市場對物管公司的收并購較為認可。以雅生活服務和佳兆業美好為例。雅生活服務于2019年9月26日發布公告宣布對中民物業的收購后半個月內，股價漲幅超過25%。佳兆業美好于2019年10月31日發布公告宣布對江蘇恒源物業的收購后半個月內，股價漲幅超過30%。

受并購和內驅增長的推動，上市內陸物管公司2019年在管面積加速增長。結合克而瑞證券預測和BBG的市場預期，24家上市內陸物管公司2019年在管面積合計約26.1億平方米，同比增長53.8%，高于2018年全年30.7%的增速，也高于2018年全國物業管理行業在管面積13.2%的增速。在增值服務領域，物管公司繼續處于探索階段。我們預計2019年上市內陸物管公司增值服務收入占總收入比重約為18%，略高于2019年上半年17.8%的平均水平?？山y計的22家[2]上市內陸物管公司合計收入約523.4億元人民幣，同比增長36.0%，相較2018年40.7%的增速略有下降。2019年歸母凈利潤合計64.9億元人民幣，同比增速35.2%，相較2018年61.3%的增速也有所下降。我們認為財務指標增速低于在管面積增速主要有三方面原因：第一，2019年公建物業在管面積增長較快拉低了每月每平米收入；第二，隨著物管面積的增加管理費用也相應增加；第三，物管公司對增值服務利潤率仍處于波動狀態，相關費用的提升導致在管面積的增長并未有效傳導到凈利潤層面。

注釋[2]：此處不包括招商積余和華金國際資本。因為二者為借殼上市，變更過或即將變更主體，歷年營收和歸母凈利潤不可比，故剔除。

上市內陸物管公司2019年在管面積加速增長。結合克而瑞證券預測和市場預期，我們預計24家上市內陸物管公司2019年在管面積合計約26.1億平方米，同比增長53.8%，高于2018年全年30.7%的增速，也高于2018年全國物業管理行業管理面積全年13.2%的增速。上市內陸物管公司2019年在管面積整體得以快速增長的主要是因為多筆大型并購和物管公司的內生增長。

從集中度來看，上市物管公司在管面積的高增速同時推動其市占率的提升。根據中國物業管理協會和上海易居房地產研究院披露的2016-18年全國物業管理總面積的數據， 24家上市內陸物管公司的2016-18年的市占率分別為4.9%、5.3%和6.1%。我們預計2019年集中度將進一步提升至8.3%。

我們認為2019年是物管公司發力擴張在管面積的一年。上市了的物管公司除了靠內生增長獲得在管面積之外，還借助資本的力量通過并購短期內獲得大量在管面積，因此2019年全年在管面積的增速高于2018年。整體而言，上市物管公司是全國十幾萬家物管公司中的佼佼者，其整體增速高于全國物管面積的增速也屬情理之中，上市內陸物管公司的市占率也自然有所提升。

資本市場對于物管公司的增值服務有很多期待，但當前該業務板塊仍處于探索期。物業管理公司的增值服務多種多樣，剔除主要來自關聯房企的非業主增值服務，與業主關系更密切的業主增值服務主要集中在社區電商平臺、樓盤銷售中介服務、長租、家裝、電梯維修、社區教育、社區健康、社區養老等領域。然而，從營收表現來看，各家物管公司目前的業主增值服務還處于探索狀態。我們以香港上市的內陸物管公司為例。根據克而瑞證券的統計，19家[3]香港上市的內陸物管公司2019年上半年業主增值服務收入占總收入的比重的平均值為17.8%，相較2016年僅提升了1.2個百分點。我們認為這一點在2019年全年可能在18%的水平，增值服務仍為物管公司輔助的業務板塊。

注釋[3]:為何是19家見圖8注釋

預計2019年營收和歸母凈利潤同比增速均超過30%。結合克而瑞證券預測和Bloomberg的預測，我們預計22家[4]內陸上市物管公司2019年營收合計約523.4億元人民幣，同比增速約36.0%，相較2018年40.7%的增速略有下降。營收平均值約23.8億元，中位值12.9億元。我們預計22家內陸上市物管公司2019年歸母凈利潤合計約64.9億元人民幣，同比增速約35.2%，相較2018年61.3%的增速也有所下降。歸母凈利潤平均值約3.0億元，中位值1.5億元。

注釋[4]：相較之前一直提及的24家上市內陸物管公司，我們在此處剔除了招商積余和華金國際資本。因為二者為借殼上市，變更過或即將變更主體，歷年營收和歸母凈利潤不可比，故剔除。下同。

從2019年同比增速來看，在管面積增速大于營收和歸母凈利潤。我們認為這主要有三方面原因：第一，除了收并購外，物管公司在管面積提升還由于承接了大量的公建物業項目，這類項目物業服務價格較低，故未促使收入同比例增長；第二，隨著物管面積的增加管理費用也相應增加；第三，物管公司的增值服務利潤率仍處于波動狀態，相關費用的提升導致在管面積的增長并未有效傳導到凈利潤層面。

我們預計2020年物管行業將繼續保持2019年的熱度。物管公司上市潮將會繼續。預計新上市公司合計在管面積將在3-5億平方米之間。并購方面，我們認為2020年并購將繼續延續2019年的活躍度，但是同時將更加趨于理性和謹慎。在業績層面，我們預計24家上市內陸物管公司2020年在管面積將達到31.4億平方米，同比增長20.1%，低于2019年的增速，但仍會高于全國物業管理行業管理面積10-15%的增速。我們預計22家內陸上市物管公司2020年營收合計約729.5億元人民幣，同比增速約39.4%，相較2019年的增速略有上升。2020年歸母凈利潤合計約86.8億元人民幣，同比增速約33.7%，相較2019年的增速略有下降。

我們預計2020年物管公司上市熱潮會繼續。據克而瑞證券統計，建業新生活、興業物聯、燁星集團、正榮服務等公司已向港交所遞交上市申請表，還有華潤置地、世茂集團等房企也有物業分拆上市的計劃。我們估算擬上市內陸物管公司2020年合計在管面積將在3-5億平方米之間。

預計2020年在管面積增速相較2019年略有放緩，但仍將高于全國物管面積增速。結合克而瑞證券預測和市場預期，我們預計24家上市內陸物管公司2020年在管面積合計約31.4億平方米，同比增長20.1%，低于2019年的增速，但仍會高于全國物業管理行業管理面積10-15%的增速。上市內陸物管公司的集中度會有進一步提升。我們認為2020年在管面積增速相較2019年有所下降主要由于：第一，2019年雅生活服務和招商物業的兩個大型并購提升了2020年的比較基數；第二，碧桂園服務和保利物業2019年在三供一業和公建方面的拓展顯著，合計增加了約2億平方米的在管面積。

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在物管行業加速整合的趨勢下，我們認為只有具備規模的物管企業才會最終勝出。從基本面和規模效應等多維度考慮，我們首推碧桂園服務（6098.HK）、綠城服務（2869.HK）和彩生活服務（1778.HK）三家公司，分別代表規模性物管公司、推崇增值服務的物管公司和市場化的第三方物管公司。

碧桂園服務是當前市值最大的上市物管公司，其超過2.5億平方米的收費面積以及從關聯公司碧桂園控股有限公司（簡稱“碧桂園控股”）所獲得的支持保證了公司未來業績的規模和可預測性。碧桂園服務在物業管理、地產領域豐富的資源有效地傳達到業績端。2018年碧桂園服務實現收入46.75億元，歸母凈利潤9.23億元，同比分別增長49.8%和129.8%。2018年公司ROE為40.8%，高于2018年港股上市物業公司ROE均值24.6%。2019H1碧桂園服務實現收入35.16億元，歸母凈利潤8.17億元，同比增長分別為74.4%和73.4%。

風險提示：碧桂園控股竣工未及預期，并購項目整合不及預期。

我們認為綠城服務無論從覆蓋體量、定位高端物業服務標準，還是商業化等方面均為物管行業樹立了典范，是基本面最優質的上市內陸物管公司之一。

物業管理增長穩健，帶來強勁正現金流。截至2019年6月底，綠城服務合約面積達3.91億平方米，在2019年發布的《物業服務企業綜合實力500強》中排名第二。公司聚焦高端物業，2018年含稅每平米物管費高達3.35元/平方米/月，遠高于香港上市物管公司2.19元/平方米/月的水平。

值得一提的是綠城服務是少數在物管公司中切實深耕園區增值服務的企業。2019H1公司引入“社區生鮮前置倉模式”，促使園區產品及服務收入同比增長86.0%；公司還打造了“四季管家服務”，促使家居生活服務板塊收入同比提升了66.7%；此外，公司收購的Montessori Academy Group（以下簡稱“MAG”）已于2019年7月并表，管理層估算其于2019年并表1個億的收入。

風險提示：市場外拓面臨外部競爭受阻，增值服務未尋求到突破口。

2019年9月和12月彩生活先后兩次對管理層和董事會成員進行變動?；幽甓麻L潘軍先生、首席財務官陳新禹先生被委任為公司的執行董事；開元國際物業總經理黃瑋先生被任命為公司執行董事同時擔任公司首席執行官；唐學斌先生被調任為公司非執行董事，辭任公司首席執行官，但仍將繼續擔任公司副董事長。我們認為彩生活在發展到擁有11.2億平方米合作面積后重新審視其服務質量、復盤戰略是必要的。在調整期內公司業績增速可能會降低：我們預計2018-20年收入CAGR僅為3.0%，凈利潤CAGR為6.2%。公司當前股價相當于10.1x 的2019年PE和9.4x的2020年PE，低于市場平均值33x和23x，這對于一家擁有3.6億平方米在管面積的物管公司而言，我們認為嚴重低估。

風險提示：戰略調整失敗。