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液態奶是我們平時生活中經常接觸的飲料之一。 與汽水、酒不同，液態奶一直被認為營養豐富、容易消化吸收和物美價廉等好處，人送外號“白色血液”，是理想的天然食品。 然而，當我們在市場挑選牛奶時，總被各種品牌和風味的牛奶迷花了眼，不知道從何下手。 而且，除了伊利和蒙牛兩個全國皆知的乳業品牌以外，我們對其他乳企似乎并不了解。 在伊利和蒙牛持續發展，外國乳業巨頭加碼進入中國市場，行業集中度不斷提升，環境衛生標準日漸嚴苛的大環境下，它們如何竭力生存？ 限于篇幅，本文繞開伊利股份、蒙牛乳業和光明乳業3家全國性乳制品企業，主要研究生產液態乳的區域性乳業上市公司的狀況。
一、乳制品行業簡介 （一）行業發展情況 根據國家相關法規，乳制品的定義是以生鮮牛（羊）乳及其制品為主要原料，經加工制成的產品。 乳制品包括液體乳、乳粉和其他乳制品，詳細分類和定義如下：
乳制品制造行業是奶業的重要子行業，是奶業發展的關鍵。它上連奶牛養殖業，下連消費市場，是奶業的中軸和龍頭。 從產量來看，我國的液態乳產量從2009年的1642萬噸增長至2017年的2691.66萬噸，復合增長率為6.38%，總體上呈逐年上漲的趨勢。
（資料來源：中國奶業統計摘要2018年） 液態乳的銷量從2009年的1253.8萬噸上漲至2016年的2798.2萬噸，復合增長率為12.15%，自2012年以來，銷量持續高于產量。
國內銷量與產量之間的差距主要通過進口來彌補，自2011年以來，我國的液態奶進口量從2011年的1.7萬噸飆升至2017年的70.2萬噸，復合增長率高達59.27%，這背后反映外國乳業巨頭紛紛進入中國市場并站穩腳跟，且國人對進口奶的偏好明顯提升。
（資料來源：Wind） 產銷量的持續推高帶動了銷售收入持續增加。我國液態乳及乳制品制造行業的銷售收入從2011年的2315億元上漲至2017年的3590億元，復合增長率為7.6%，與產量的復合增長率較為接近，但在2015年后增速明顯放緩。
（資料來源：中國奶業統計摘要2018年） 常理而言，乳制品行業收入的增長主要來源于人口的增長，人均用奶量的提高和乳品平均價格的上升。 根據國家統計局的數據，我國總人口從2000年的12.67億人上升至2018年的13.95億人，保持持續增長，但人口增長率持續下滑，已從7.6‰下滑至3.8‰。 但近年來，伴隨著我國經濟增長，居民健康意識不斷提高，國內消費者對以液態乳為代表的乳制品消費量出現跨越式增長。根據《中國奶業統計摘要》的統計，從2009年至2016年，我國人均液態乳消費量從8.8千克增長至20.3千克，復合增長率達12.68%。乳制品正逐漸成為國民日常飲料消費中不可或缺的一部分。 但是與世界發達國家和人口數量較多的國家相比，我國人均液態乳消費量仍較低，甚至低于有相似飲食習慣的鄰國日本。
（來源：新乳業招股說明書） 至于乳品的平均價格，考慮到乳制品線下零售價難以統計，公開資料沒有太多長時間跟蹤乳品價格的資料，這里采用中國產業信息網的乳制品銷售均價漲幅圖：
（來源：中國產業信息網） 從上圖得知，乳制品銷售均價漲幅從2010年起轉為正數，2011年的漲幅曾達近年來的頂點7%，隨后回落并維持在4%附近。 因此，乳業的持續繁榮或許與人口的持續增長、人均消費量提高和乳制品均價漲幅平穩有較大關系。 （二）乳業競爭激烈：兩大超級品牌，區域性乳企劃分地盤 乳業競爭格局比較清晰，簡單來說就是伊利、蒙牛兩大超級品牌稱霸全國，區域性乳企利用差異化產品在各自的地盤競爭，外國乳業巨頭在國內已站穩腳跟，且市場集中度較高，2018年前9大品牌的市占率高達64%。 伊利、蒙牛逐漸打造成全產業鏈巨頭，背靠內蒙古、新疆、黑龍江等優質奶源帶，銷售網絡覆蓋全國，2018年市占率合計高達45%。由于覆蓋范圍遼闊，運輸時間較長等因素，不利于低溫奶的運輸和存儲，因而主要生產常溫奶為主。 以三元股份、莊園牧場等公司為代表的區域性乳企在各自重點經營的市場占據領先地位。這些企業的優勢是對當地消費者的個性化需求較為敏感，能充分利用其經營靈活和產品創新等手段打造個性化產品，且在各自區域有一定的品牌影響力。 而且，由于巴氏殺菌奶只能低溫冷藏，運輸半徑有限，一定程度上削弱全國性乳企低溫奶在全國各區域的競爭力，因而該類企業主要生產低溫奶，并通過使用大包粉或在重點區域建立牧場保證奶源供應。 此外，近年來國際乳業巨頭紛紛進入中國，并在國內市場站穩腳跟。根據天貓、淘寶統計的純牛奶、酸奶銷售數據，各自榜單排行前十的品牌里出現不少國際品牌。 下圖是純牛奶和酸奶各品牌銷售情況：
（來源：淘數據、中航證券金融研究所） 綜上所述，在乳業競爭日漸激烈，行業集中度持續提高的背景下，區域性乳業上市公司為了壯大發展，也是下了一番功夫。 二、區域性乳業公司收入結構分析 接下來，我們先研究一些區域性乳業公司的基本情況。
（一）三元股份 三元股份（600429.SH）是以奶業為主，兼營麥當勞快餐的中外合資股份制企業，前身是成立于1956年的北京市牛奶總站。實控人是北京首農食品集團。 上市公司年報顯示，三元股份的產品涵蓋屋型包裝鮮奶系列,超高溫滅菌奶系列、酸奶系列、袋裝鮮奶系列、奶粉系列、干酪系列及各種乳飲料等百余品種,擁有“三元”、“燕山”等商標。 公司積極拓展新業務，自2016年起，三元股份涉足冰淇淋業務，主要由控股子公司北京艾萊發喜食品有限公司生產經營，對外銷售的品牌是“八喜”。 2018年1月16日，三元股份宣布聯合復星旗下上海復星高科技（集團）有限公司、上海復星健康產業控股有限公司對法國植物食品品牌St Hubert的收購已于1月15日完成交割，作價6.25億歐元（約合49.67億人民幣）。 法國St-Hubert公司成立于1904年，目前年銷售量超過3.5萬噸，產品包括植物型涂抹醬系列、植物酸奶、植物飲料、甜品等。因此在2018年三元股份的報表新增涂抹醬業務。 自2015年起，三元股份年報公布主營業務的產銷量，請看下圖：
再看看三元股份的營收結構：
液態奶業務占三元股份的營收占比始終維持較高的比例，近年來增速有加速趨勢，毛利率始終維持在30%附近；固態奶業務營收在2016年達到巔峰，增速和毛利率波動均較大，與固態奶銷量的變動方向基本一致；冰淇淋業務的營收逐年增長，毛利率維持在35%附近；2018年新增的涂抹醬業務毛利率高達60.24%，后續高毛利率是否能保持仍有待觀察。 此外，北京市是三元股份的大本營，占三元股份最近幾年營收的50%左右。
（二）天潤乳業 天潤乳業（600419.SH）成立于1999年12月，在2014年借殼新疆天宏上市。該公司扎根新疆，最近幾年新疆地區的營收占比超過60%以上。實控人是第十二師國資委。 天潤乳業的年報顯示，公司上下游布局完整，背靠天山北坡黃金奶源帶，擁有天澳牧業等6家奶牛養殖企業和天潤科技和沙灣蓋瑞兩家乳品生產企業。截止2018年末，擁有規模化養殖奶牛約2.28萬頭，生產優質鮮奶8.69萬噸。 公司擁有“天潤”、“蓋瑞”和“佳麗”三個主要品牌，并采取差異化產品的競爭策略，產品構成中約60%為低溫酸奶，其余是UHT奶和乳飲料奶啤等乳制品。 2018年，公司陸續開發并上市俄羅斯白酸奶、炭燒酸奶等十余款新品，被自治區評為新疆乳品行業最具創新力研發企業。 下圖是公司的產銷量：
從上表得知，天潤乳業的產銷量增長較為迅速，銷售量從2014年的5000萬公斤上升至2018年的16806萬公斤，復合增長率為35.4%。 產銷兩旺自然帶動了營收的節節攀升。
（注：因金額不大，上表未計算上市公司畜牧業收入） 從上圖得知，自天潤乳業上市以后，營收結構迅速調整至以高毛利率的酸奶系列為核心產品，UHT鮮奶系列為輔。 2015年至2017年，酸奶系列收入從3.44億迅速增長至83.3億，增速從258.18%下滑至35.91%；UHT鮮奶的收入翻倍，增速從-9.13%猛增至62.02%；乳飲料的收入從3062萬提升至7386.29萬，增速在2017年提升至65.06%。 從毛利率角度看，乳飲料的毛利率最高，2017年為37.05%，酸奶次高，為28.26%，UHT鮮奶系列最低，約為25%。 公司營收增速較快，從2014年的3.26億大漲至14.62億元，復合增長率為45.52%；增速逐年下滑，從80.26%下跌至17.89%，仍維持兩位數增速，毛利率維持在27-33%之間。
（三）新乳業 新乳業（002946.SZ）全稱是新希望乳業股份有限公司，在2019年1月上市，實際控制人為劉永好。 2018年年報顯示，該公司的6成收入來自西南地區，2成收入來自華東地區，主要通過并購當地乳企快速進入當地市場，并實行“鮮”戰略，在重點城市附近建立牧場和加工廠，且以低溫奶為主打產品，盡可能縮小“從牧場到餐桌”的距離，與全國性乳企形成差異化競爭。 根據招股說明書和年報，新乳業的低溫奶產品銷售額占比從2015年的47.31%提高至2018年的58.9%。
（來源：新乳業招股說明書） 細分各產品收入，可發現：
從上圖得知，新乳業的營收從2015年的39.15億上升至2018年的49.72億元，復合增長率為8.29%，且增速逐年提升，2018年為12.44%，毛利率維持在33%附近。 而且，低溫酸奶和低溫鮮牛奶收入占比較大，2017年營收合計達23.57億元，占當年營收44.22億的53.3%。此外，低溫奶的毛利率普遍比常溫奶高。從下圖得知，低溫奶的毛利率約為40%，而常溫奶均不超30%。
（來源：新乳業招股說明書）
（四）燕塘乳業 燕塘乳業（002732.SZ）始創于1956年，注冊地址是廣州市天河區，在2014年12月上市，實控人是廣東省農墾集團。 該公司深耕廣東省市場，2014至2018年，廣東省的收入占公司總營收的98%以上，稱得上是廣東牛奶的“老字號”。公司年報顯示，其產品包括巴氏殺菌奶、UHT滅菌奶、酸奶、花式奶、乳酸菌乳飲料和冰淇淋等。 此外，根據年報描述，公司的發展戰略主要是提高奶源質量，提升自身在廣東省的品牌影響力，跨省或者跨領域發展的心思似乎較淡。
（來源：燕塘乳業2018年年報） 下表是公司近年的產銷量：
公司的產銷量同樣呈現逐年提升的情況，但增速明顯低于天潤乳業。
2014至2018年，公司營收從9.5億上升至12.97億元，復合增長率為8.09%；2017年的增速最快，為12.64%，其余年份的增速保持單位數；綜合毛利率維持在30%以上。 其中，液體乳的營收提高至2018年的4.07億，已逐漸縮小與花式奶的差距，而花式奶的營收增長相對滯后，毛利率自2017年以來逐漸下滑；乳酸菌乳飲料的營收從2.69億上升至4.58億元，成為公司第一大收入來源，且毛利率相對最高，近年來能維持在40%以上，盈利能力較強。 但值得注意的是，2018年公司發展似乎不太順暢，雖然總營收仍在增長，但各產品的增速和毛利率均出現一定程度的下滑。
（五）莊園牧場 莊園牧場（002910.SZ）成立于2000年4月，注冊地址是甘肅省蘭州市，在2017年10月上市，實控人是馬紅富。 公司的“勢力范圍”是甘肅和青海兩省，兩省貢獻上市公司超過90%的營業收入。 公司年報顯示，公司產品包括巴氏殺菌乳、滅菌乳、調制乳、發酵乳、含乳飲料、奶茶等各類液態乳制品，同樣采取“以低溫產品為方向，差異化為特點”的發展思路，并下沉至三線城市和農村市場。 與此同時，2018年公司收購西安東方乳業82%股權，打算通過跨省收購的方式進入陜西省市場。 相比上述公司，莊園牧場的產銷量相對最低，2018年的產量和銷量僅分別為7283.87萬公斤和7256萬公斤。
然而，只要把視角稍微拉長，就發現公司的營收狀況不容樂觀。
從上圖得知，莊園牧場的營收從2015年的6.26億上升至2018年的6.58億元，復合增長率僅為1.67%，且在2017年初上市后，公司當年營收出現下滑，而綜合毛利率維持在30%以上。 從收入結構看，發酵乳的收入下滑至1.99億元，連續兩年出現兩位數負增速；滅菌乳營收從0.94億上漲至2.3億元，增速相對最快；調制乳的營收上市后不增反減，2018年收入僅為1.7億元，為近年的最低點。 從各產品營收情況看，公司的成長性稍弱。 公司IPO上市募集資金3.09億元，投資項目為1萬頭進口良種奶牛養殖建設項目和自助售奶機項目，分別改善公司的上游奶源和下游銷售情況，但是未提升乳制品的產能。 下文將聚焦5家上市公司的財務分析比較。
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