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這是 南山之路 的第 147 篇原創(chuàng)文章 前言：伊利是國內(nèi)液體乳及乳制品龍頭公司，其主要產(chǎn)品有液體乳、冷飲、奶粉及奶制品等。伊利雪糕、冰淇淋連續(xù)十年產(chǎn)銷量居全國第一，伊利超高溫滅菌奶連續(xù)七年產(chǎn)銷量居全國第一。 作為國內(nèi)知名度最高的乳制品企業(yè)，伊利的經(jīng)營業(yè)績十分出眾，股價表現(xiàn)也頗為不凡，過去十年伊利股價上漲超過 5 倍。那么時至今日，伊利的投資價值如何呢？ 今天，南山就認(rèn)真盤一盤伊利這家公司。以下是正文：如今，伊利旗下的產(chǎn)品早已遍布全中國的大街小巷，是國人最熟悉的公司之一。這背后所隱含的信息就是，伊利過去多年來出色的業(yè)績是貨真價實的。
如下圖所示，伊利股份的營業(yè)收入和凈利潤分別從 2010年的 297億、7.77億，增長至 2018年的 796億、64.4億，分別增長了 168%、728.8%，年化增長分別為 12%、26.5%。
為什么凈利潤的增長速度遠(yuǎn)高于營業(yè)收入？看到下表就明白了，伊利毛利率從 30% 左右一路提高至近 38%，凈利潤率更是從不到 3%提到至超過 8%。
如此驚人的變化是怎么產(chǎn)生的呢？除了伊利的公司經(jīng)營戰(zhàn)略有力外，還需要從行業(yè)競爭格局說起。
過去十多年，乳制品行業(yè)總體上呈現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)的效應(yīng)，份額迅速向行業(yè)龍頭企業(yè)伊利、蒙牛集中，對于龍頭企業(yè)來說，競爭烈度總體趨于緩和，這就為龍頭企業(yè)提價、控費(fèi)創(chuàng)造了良好條件。另外，高端乳品金典、安慕希的推出和銷量不斷提高，也有力提高了伊利的利潤率。因此，伊利過去多年來毛利率、凈利率持續(xù)走高幾乎成為了必然。2018年，伊利股份總營收 787億，而液體乳總營收 656.8億，占比達(dá)到 83.5%，奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品營收占比分別為 10.2%、6.3%。
液體乳制品營收占比達(dá)到伊利 83.5%，而液體乳制品中的常溫奶又占伊利營收比例超過 70%，可以說常溫奶是伊利最大的基本盤。常溫奶保質(zhì)期長，受物流條件制約較小，行業(yè)馬太效應(yīng)較為明顯。近 5 年，常溫奶 CR2 從 2013 年 52.9% 提升至 2018 年 65.2%，且份額提高速度呈加快趨勢。具體到兩大龍頭，伊利常溫市占率于 2014 年反超蒙牛并持續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先幅度，2018 年伊利常溫市占率高達(dá) 37.2%，領(lǐng)先蒙牛 9.2 pcts。截至 19 年上半年，伊利常溫市占率 39%，蒙牛為 29%，19 年上半年“安慕希”增速 20%+；截至2019 年 11 月伊利市場份額 39.9% 超越蒙牛 10pcts。2019 年 1-11 月，安慕希、母品牌突破 200 億，金典拉近與特侖蘇差距，優(yōu)酸乳有望破百億。“金典”和“安慕希”作為伊利高端常溫液奶和高端常溫酸奶的代名詞，已經(jīng)成為支撐營收和業(yè)績增速的核心子品牌。低溫奶方面，2018 年伊利低溫液態(tài)奶業(yè)務(wù)的零售額市占份額為 16.6%，比上年分別提高了 0.5 個百分點。蒙牛由于并購君樂寶，在低溫奶份額上有明顯領(lǐng)先優(yōu)勢，而且低溫奶受制于保質(zhì)期較短，地方乳企吃走了超過 40% 的份額。2009 年到 2018 年，奶粉行業(yè)營收復(fù)合增速 11%，高于同期液奶行業(yè)增速，嬰幼兒奶粉細(xì)分品類增速更高。同時，2018 年 1 月 1 日，國家食品藥品監(jiān)督局《嬰幼兒配方乳粉管理辦法》正式實施，規(guī)定每個企業(yè)原則上不得超過 3 個配方系列 9 種產(chǎn)品配方。辦法提高了行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，將淘汰落后產(chǎn)能，預(yù)計超五成的品牌會因此消失。截至 2018 年 1 月 4 日，伊利獲得配方注冊名額數(shù)量 30 個，僅次于貝因美（51 個），飛鶴（36 個）等少數(shù)品牌。受益于行業(yè)高速發(fā)展以及政策紅利，近三年來伊利嬰幼兒奶粉市占率穩(wěn)步提升，從 2016 年初的 4.3%，提升至 2019 年中的 6.3%，上升 2pct。展望未來，伊利奶粉市占率有望進(jìn)一步提升。早期，伊利、蒙牛憑借原奶等原材料優(yōu)勢及終端營銷渠道優(yōu)勢，以中低端產(chǎn)品切入市場，在冰淇淋行業(yè)中異軍突起，追趕并超越和路雪、雀巢，成為全國性品牌，分列行業(yè)第一、第二，17 年市場份額分別為 12.7%、6.5%。近年來，隨著市場趨于飽和以及消費(fèi)場景改變，小眾品牌憑借新模式嶄露頭角，伊利、蒙牛冰淇淋業(yè)務(wù)增長均相對乏力，3 年復(fù)合增速分別僅 6.8%、8.3%。不過，伊利、蒙牛冰淇淋收入占整體收入規(guī)模的比重小，伊利冰淇淋規(guī)模仍遠(yuǎn)大于蒙牛，2018 年分別約為 50 億、27 億。我國液態(tài)奶消費(fèi)量從 2009 年的 2961 萬噸增長至 2017 年的 3759 萬噸（8 年年化增長約為 3%）。歐瑞咨詢預(yù)計 2019 到 2023 年保持年復(fù)合增速 5%，到 2023 年，液態(tài)奶（含酸奶）行業(yè)銷售額將超 4200 億。
增長的潛力來自于，中國牛奶人均消費(fèi)量還遠(yuǎn)低于西方大國以及印度、日本。對比飲食結(jié)構(gòu)相似的日本，差距接近 30%。
在中國，尤其是三四線城市和農(nóng)村地區(qū)，消費(fèi)者飲用量和頻率依然有較大的提升空間。 
伊利現(xiàn)在是國內(nèi)乳制品第一龍頭，但是說實話，南山認(rèn)為這家公司的護(hù)城河并不算特別寬廣。最直觀的感受是，公司的護(hù)城河來自于企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)與渠道，特別是規(guī)模效應(yīng)帶來了各方面的單位成本下降，包括采購、生產(chǎn)成本以及單位營銷支出。品牌力對產(chǎn)品的加成比較有限。如伊利安慕希等酸奶品牌的確賣的比三元、冰島酸奶貴20%，但這背后更多的是營銷帶來的利好，如果營銷支出減少，那么伊利產(chǎn)品就很難獲得溢價了。2014-2018 年，伊利銷售費(fèi)用分別100.7億、132.6億、141.1億、155.2億、197.7億，而廣告費(fèi)用占營銷支出的比例在 50%~60% 之間，取中間值 55%，可以計算得到這 5 年總廣告支出為 400 億，占伊利營業(yè)收入的 12.5%左右，是凈利潤的 1.5 倍左右。伊利的產(chǎn)品純牛奶、酸奶、乳制品、冷飲、奶粉等，技術(shù)變化約等于 0，唯一需要做的是進(jìn)行新產(chǎn)品口味的開發(fā)，尤其是酸奶、乳制品、冷飲。產(chǎn)品新口味的研發(fā)確實比較重要，但更重要的是產(chǎn)品的營銷推廣。從結(jié)果上來說，伊利做的也還不錯，特別是圍繞安慕希酸奶的水果口味開發(fā)，是比較成功的。而金典、安慕希的火爆，也足以證實伊利營銷策略的強(qiáng)大。對于食品來說，最大的風(fēng)險仍然是食品衛(wèi)生及安全的問題。2008年三聚氰胺事件，相信許多朋友仍然有印象，直接導(dǎo)致了當(dāng)時如日中天的三鹿奶粉破產(chǎn)倒閉，而伊利、蒙牛則順勢崛起，但直至今日，人們對國產(chǎn)奶粉的信任度依然是偏低的。不過，相信國內(nèi)乳企或多或少都會吸取相關(guān)教訓(xùn)，并且政府對乳企食品安全的監(jiān)管也更加嚴(yán)厲了，南山認(rèn)為，未來類似事件發(fā)生的可能性大大降低了。伊利管理層相對穩(wěn)固，董事長潘剛已執(zhí)掌帥印 10 年。在潘剛帶領(lǐng)下，伊利早在 2009 年后加大力度推進(jìn)渠道扁平化，強(qiáng)化對渠道的控制力，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展降速的趨勢，完成從跑馬圈地到精耕細(xì)作的模式轉(zhuǎn)變；2014 年后，推動渠道向鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村市場下沉，直控村級網(wǎng)點從 2015 年 11 萬家快速拓展至 2018 年 60.8 萬家，使伊利率先抓住了下線城市需求爆發(fā)紅利；2017 年開始，伊利在拓展渠道深度的同時拓展渠道廣度，新增加油站、學(xué)校、餐飲等空白渠道經(jīng)銷商，成功應(yīng)對城市渠道多元化趨勢。至 2019 年 6 月，伊利常溫液態(tài)類乳品滲透率達(dá)到 83.9%，2016 年至今，在高基數(shù)下，逐年保持 2-3% 的滲透率增長，體現(xiàn)了伊利強(qiáng)大的渠道建設(shè)能力和規(guī)模化優(yōu)勢。其中，三四線城市滲透率為 86.2%，比上年同期提升 2.3 個百分點。伊利的線下液態(tài)奶終端網(wǎng)點數(shù)量，2018 年末達(dá)到 175 萬家，比上年同期增長 23.2%。村級網(wǎng)點成增速最快的部分，2015 年至 2018 年，數(shù)量將近翻了 5 倍，村級網(wǎng)點的快速增加拓展了之前未覆蓋的區(qū)域。
相比同行企業(yè)，伊利很早提出精細(xì)化管理的理念，價值鏈上任何環(huán)節(jié)均要求確保利益、明確責(zé)任，通過有效激勵，激發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈各主體及下屬業(yè)務(wù)人員的積極性。 因此，伊利人均創(chuàng)立大幅高于同行企業(yè)。 
在廣告投放上，伊利針對消費(fèi)者進(jìn)行研究，分析 80 后-00 后年齡段人的需求，每個媒介投放都非常細(xì)致，在《非誠勿擾》、《奔跑吧，兄弟》等綜藝節(jié)目尚未爆紅時進(jìn)行投入，小投資換得大收益；
和湖南衛(wèi)視堅持戰(zhàn)略合作，湖南衛(wèi)視在下線城市及中小學(xué)生中具有較大影響力，符合伊利市場拓展重點方向，廣告綜合投資成本低于同行。 如常溫酸奶，伊利和競品幾乎同期推出常溫酸奶新品，但安慕希與純甄的差距持續(xù)大幅拉開，這也側(cè)面說明伊利渠道體系具有更高的效率。 下圖是伊利的子品牌，是不是大部分品牌都非常熟悉？這說明伊利的廣告營銷確實做的非常好。
2019 年 8 月，伊利管理層提出了一份股票激勵計劃，由于授予的股票數(shù)量不算小，特別是激勵計劃的業(yè)績承諾似乎太容易實現(xiàn)了，遭到了市場劇烈的非議。
次月，伊利管理層提出了激勵計劃的修訂版，調(diào)整前后，主要的區(qū)別是：激勵計劃占總股份比例由 3% 下降到 2.5%；同時將達(dá)成條件由未來 5 年凈資產(chǎn)收益率不低于 15% 提高到 20%，同時增加了現(xiàn)金分紅比例不低于 70% 的指標(biāo)。 不過，2019-2023年，凈利潤相比 2018 年增長幅度分別為不低于 8%、18%、28%、38%、48% 的條件沒有改變。 
也就是說，管理層達(dá)到這一激勵目標(biāo)，凈利潤年化增長 8% 以上即可，依然是相對容易實現(xiàn)的。
南山認(rèn)為，適當(dāng)?shù)莫剟罟芾韺悠鋵嵤强梢越邮艿模砂l(fā)股票期權(quán)，也可以提高管理層的積極性，只是需要注意力度。另一方面，隨著伊利逐漸進(jìn)入穩(wěn)定成長階段，伊利的分紅率也逐年提高了。這基本上可以認(rèn)為，管理層還是有回饋股東的意愿的。
四、未來前景 伊利的營業(yè)成本 87.9% 來自于直接材料，達(dá)到 430 億，主要是原奶，那么原奶的價格會對伊利的成本帶來極大的波動。由下圖可知，目前國內(nèi)原奶價格處于相對高位，對成本短期提高不必過于擔(dān)憂。
中國旺旺、雙匯發(fā)展、養(yǎng)元飲品分別在兒童奶、肉制品、植物蛋白飲料行業(yè)處于絕對領(lǐng)導(dǎo)者地位，市場份額分別高達(dá) 56%、40%、67%，在強(qiáng)有力的格局優(yōu)勢下，它們相關(guān)業(yè)務(wù) 2018 年毛利率分別為 47%、30%、50%，凈利率分別為 22%、15%、29%。這里，假設(shè)伊利低溫奶毛利率 40%，則 18 年常溫奶毛利率約 35%，如果常溫奶格局繼續(xù)優(yōu)化，那么伊利常溫奶毛利率同樣有望提升至 40%以上，并通過規(guī)模效應(yīng)、減投費(fèi)用降低費(fèi)用率，常溫奶凈利率有望達(dá)到 12%~15%。（目前伊利凈利潤率僅 8% 出頭）果真如此的話，伊利未來還有望大幅提高凈利潤。不過，與中國旺旺、雙匯、養(yǎng)元飲品不同的是，伊利的原材料成本占比過高了，且很難大幅下降，因此期待不必過高。這里南山依然使用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法來計算伊利的內(nèi)在價值。由于伊利的股權(quán)激勵計劃的利潤成長目標(biāo)是 8%，那么取十年期成長率分別為悲觀 5%、中性 8%、樂觀 11%；永續(xù)成長取 3%；由于伊利龍頭地位相對穩(wěn)固，資產(chǎn)負(fù)債率 50% 較為合理，取折現(xiàn)率 9%；自由現(xiàn)金流＝經(jīng)營現(xiàn)金流-長期資本支出；或自由現(xiàn)金流=稅后利潤+折舊-資本性支出；2019 年度伊利自由現(xiàn)金流取 65 億。
經(jīng)過計算可得到，伊利合理價值區(qū)間為 1240億~1855億，而目前伊利總市值為 1811 億（股價 29.7 元），處于合理估值區(qū)間的上沿。從分紅情況也可以得知伊利目前的股價并不便宜：盡管伊利 2018年分紅率超過 70%，但股息率僅 2.35%。最后總結(jié)一下：伊利作為乳業(yè)龍頭，擁有強(qiáng)有力的管理層，強(qiáng)大的渠道和營銷能力，在未來仍然有機(jī)會進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，同時提升盈利能力，是一家不可多得的好公司。但是，目前伊利的估值依然是偏貴的，暫時不具備良好的投資價值，最好的選擇是等待股價回調(diào)形成買入機(jī)會。
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